中国基金报记者 莫琳
“卖方研究不再仅仅是‘出报告，挣佣金’，其价值正在向产业链研究、上市公司资源对接、政府产业规划等方向延伸，这要求研究团队不仅懂二级市场，还要对一级市场、产业趋势有深刻理解。”西部证券研究发展中心总经理穆启国在接受中国基金报记者专访时表示。
直面降佣冲击 长期空间不悲观
佣金费率的下降让研究机构普遍感受到阵痛，但在穆启国看来，佣金体量会有所下降，但长期空间不悲观。他指出，研究佣金的核心驱动因素包括主动权益管理规模、机构换手率、佣金费率及市占率，当前费率下降确实会导致收入规模短期承压。但长期来看，他对佣金市场空间并不悲观，关键逻辑有两点：一是中国权益资产在公募基金中的占比仍低于国际水平，而被动ETF占比已超美国，叠加上市公司治理质量提升，未来主动权益规模有望持续增长；二是行业竞争格局将进一步优化，聚焦深度研究、能为投资者创造实际回报的研究所，将在长期竞争中占据优势。
穆启国强调，改革本质是引导行业从“规模驱动”转向“回报驱动”，这对研究所提出了更高要求——研究不再是静态的报告生产，而是一套动态的投资决策支持系统。因此，研究产品需从“单一观点输出”向“策略—组合”递进。“过去我们更关注单公司、单行业研究，未来要同步构建‘可复制、可落地、可持续’的策略与组合方案，比如用量化因子库‘产品化’主动研究成果，在组合配置中兼顾久期管理与对冲策略，以适配机构客户的新需求。”
布局结构性转型
抢占人才与业务先机
尽管今年佣金分仓整体下降，但包括西部证券在内的不少研究所仍在逆势扩充队伍。截至目前，中国证券业协会登记的证券分析师人数接近6000人，较去年底增加200多人。
对此，穆启国分析，这是行业“结构性转型与供给侧改革”叠加下的战略布局。传统公募佣金下降，但保险、银行理财子公司、私募、外资等机构需求快速增长，且研究业务正向产业链服务、政府规划、上市公司资源对接延伸，需要补充懂一级市场、产业趋势的复合型人才。同时，研究成果需赋能公司内部业务线，也需匹配相应专业团队。
卖方多元化业务转型的背后，更需要精品研究内容的支撑。“客户需要更深度的产业研究、政策解读、公司治理分析、ESG评估等，这要求研究团队更‘精’、更‘专’。同时，随着国家政策推动和产业结构升级，与新质生产力相关的领域，如人工智能、半导体、新能源、生物医药、高端制造等，正成为新的投资热点。研究所必须迅速构建针对这些新兴领域的研究能力，这就需要招募相关行业的分析师。”
“行业洗牌期也是布局的最佳时机。市场低迷时正是优秀人才流动的窗口期，中小券商正好可以借机完成团队布局，并实现人才的升级、业务模式的转型和研究能力的重构，从而在未来的竞争中占据更有利的位置。在下一轮牛市或行业复苏时，能够迅速抢占先机，实现弯道超车。”
“西部方法论”
在行业格局的再平衡中，穆启国意识到，“护城河”已经从规模转变为体系能力与平台生态。对于中小券商而言，弯道超车的关键是“更深”“更快”——差异化、特色化、精品化成为新的增长杠杆。
在他看来，中小券商的破局路径可聚焦三大方向：从产品角度看，头部券商研究覆盖广，但在细分领域的“前瞻性”与“深度”上仍有空白。中小券商可聚焦两类细分赛道：一是存在重大Beta变化的领域（如未被充分挖掘的新兴产业、供给侧变革的冷门赛道），通过前瞻研究抢占先机；二是“产业上游”研究，深入产业一线获取一手信息，提供独家洞见，这类研究对投资者的Alpha（超额收益）价值更高。同时，可开发“小而精”的量化或主题研究产品，用量化工具转化主动研究洞察。
从服务角度看，可借助技术手段提升服务效率与精准度。从赋能角度看，应该将研究打造成公司的“赋能中台”，打破研究业务的边界，形成“内外协同”的价值闭环。
具体来看，穆启国通过三大产品体系践行他的方法论。首先，建立完善的卖方投研体系：设立消费、医药、科技、制造、金融、能源与材料行业六大核心研究方向和大组，实现对产业链横向对比和链主生态的纵向链条一体化研究。其次，建立专业化的辅助研究体系：专注于科技赋能研究，打造VSignals智能决策系统，以前瞻性识别投资信号，用量化方式协助主动研究实现可产品化的策略研究。
此外，他还建立了特色化的产业研究体系，设立产业研究院，围绕地方政府及省重点产业企业实际需求，开展前瞻性、针对性、储备性产业研究，打造公司特色化、差异化发展的标签式研究品牌。
VSignals系统作为西部证券“科技赋能研究”的核心成果，自2021年4月上线以来，已覆盖股票、指数、基金、宏观策略等多领域，不仅能自上而下提供大类资产配置建议，还能通过特色榜单实时识别投资信号，为机构客户、企业、创投、政府智库提供高效决策支持。
从产业研究看，新一代系统还将加强区域经济监测和产业链数据库构建，通过标准化产品和定制化服务赋能政府和企业客户，拓宽收入来源。
据透露，今年以来，西部证券研究发展中心的营业收入和营业利润均同比大幅增长。从收入结构而言，多元客户布局成效显现：保险客户收入在2025年实现迅速攀升，收入占比超过公募，成为研发中心主要收入来源；私募基金、海外投资机构等机构客户营收在2025年前三季度也实现了快速增长。
“降佣时代，卖方研究的核心竞争力不再是‘覆盖广度’，而是‘价值深度’与‘创新速度’。”穆启国表示，西部证券研究发展中心将持续以“产品创新”为矛、“科技赋能”为盾，在差异化竞争中走出一条符合自身特色的发展之路，为行业转型提供中小券商的实践样本。
