中国基金报记者 李树超 曹雯璟
2025年8月8日起，中国债券市场迎来里程碑事件。根据财政部和国家税务总局联合公告，新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。政策采取“新老划断”设计：8月8日前已发行的债券（包括后续续发部分）继续免税直至到期，而当日及之后新发行的同类债券利息收入则需按规定缴税。
业内人士表示，随着我国债券市场蓬勃发展，免税政策的历史使命圆满完成。税收改革短期对各类型债券收益率有比价效应等影响，中长期对债市和公募固收类业务影响有限。在新的发展起点上，公募基金税收优势和投研优势凸显，部分银行或加大委外和基金投资力度，为公募基金的进一步发展提供了契机。
我国债券市场蓬勃发展
免税政策的历史使命圆满完成
在债券市场发展初期，为提高投资者认购积极性和资金筹集效率，我国对国债等利息收入实施免税政策。1992年发布的《中华人民共和国国库券条例》规定，国库券的利息收入享受免税待遇。2016年“营改增”改革后，国家税务总局与财政部将免征营业税改为免征增值税，并扩展到地方债和金融债。
“在债券市场蓬勃发展的背景下，债券利息税收优惠培育债券市场、吸引投资者的历史使命已基本完成。”嘉实汇鑫中短债基金经理王立芹表示，经过多年发展，我国债券市场不断扩容，存量规模从1992年的约400亿元增至2024年的174.93万亿元，二级市场成交规模达到416.38万亿元，债券品种也呈现国债、地方债、金融债、信用债等多种券种共同发展的趋势。
国泰基金债券研究员王天丰表示，目前我国债券市场规模位居世界第二，免税政策的历史使命已圆满完成。政策调整旨在顺应市场变化，优化税收制度。
“随着债券市场持续发展壮大，债券发行和交易规模持续增长，有必要审时度势对政策进行优化调整。”平安基金固收研究总监、高级基金经理田元强表示，本次调整拉开了债券市场税收制度改革的序幕，将缩小不同债券之间的税负差异，有利于更好地发挥国债收益率曲线的定价基准作用，促进债券市场和金融市场持续健康发展。央行货币政策执行报告也提出，债券市场税收制度设计对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。
创金合信基金利率与衍生投资部总监助理、基金经理王淦表示，对债市统一税收规则，全面取消税收减免，短期或在一定程度上抬升市场利率水平，进而增加财政利息支出，但长期有利于补充财政收入。
长城基金债券投资部副总经理魏建表示，近期推进债市增值税改革，有利于统一不同券种的税率，进一步巩固国债收益率曲线的定价基准地位，并夯实财政收入，缓解财政压力。采用“新老划断”方案渐进式推进改革，有助于稳定存量债券持有人的预期，助力改革平稳落地。
中长期对债券收益率影响有限
谈及税收改革对债市行情的影响，兴银基金固收信评负责人、基金经理王深表示，债市短期出现调整，但在当前适度宽松的货币政策基调下，债市仍然处于“上行有顶、下行有底”的窄幅震荡行情。中期而言，一方面，新券在定价上将隐含部分税收补偿，导致新老债券出现利差分层；另一方面，信用债在本轮税改中税率不变，将带来相对性价比的提升。
田元强认为，前期利率债市场因权益市场风险偏好回升、通胀预期抬升及税收政策调整等，出现一定调整，短期市场仍在观察“反内卷”政策的推进情况、税收新政策下新券定价等，市场走势偏震荡。中长期而言，预计会系统性抬升相关债券收益率曲线中枢，并推动曲线陡峭化。
多位业内人士表示，税收改革短期内会产生不同类型债券的比价效应，中长期影响则相对有限。
魏建表示，短期来看，税收改革影响体现于比价效应和债券利差。比价效应方面，税改对免税的国债、地方债与金融债老券构成利好，并导致不涉及税改的信用债与同业存单的性价比提高。债券利差方面，增值税隐含5~10个基点的新老国债利差，会造成新老券利差走扩，并带来信用利差的被动压缩。
中长期而言，税收改革对债券收益率的影响有限。由于债券估值“新老划断”，收益率曲线逐步纳入新券，预计税收改革并不会对债券估值与投资者收益造成冲击，债券走势仍受经济基本面、政策面与资金面驱动。
具体来看，王天丰表示，短期内，新政导致存量债券稀缺性提升，引发抢筹行情，推动老券利率下滑，而新券需提高票面利率补偿税收成本，导致新老券利差拉大。中长期来看，部分债券恢复征收增值税将重塑收益率定价逻辑及机构配置行为。收益率定价逻辑将更趋公平，政府债、金融债与信用债之间的税后利差收敛，推动资金流向信用债。
王立芹认为，短期来看，免税存量债券吸引力提升，配置资金流入或推动其收益率下行，新发应税债券与存量免税债券利差或走扩。国债、地方债因可续发获得相对优势，金融债受新发规则影响面临定价调整压力。市场交易行为呈现阶段性分化特征，套利交易主导市场结构，“多老券、空新券”或成为主流策略。同时，信用债和同业存单相对价值有所抬升。
中长期来看，结合国债发行计划，新券首发时发行利率或高于二级市场价格，引导收益率曲线全线上行。利率债性价比同不受此政策影响的资产相比降低，资金或流向同业存单、信用债、权益等其他大类资产。尽管利率新券的税收成本高，但考虑到新券的流动性优势，新券相比老券的利差可能会被流动性溢价所压缩，最终“新老划断”的影响变小。
“税收改革对债市的影响是一次性反应，新规刚出台引发了市场对于老券的抢券效应，但很快就会回归理性，新老券利差可能先扩大再收窄。”王淦称。
公募基金发展迎来新契机
就公募而言，业内人士表示，由于国债在债券基金的持仓占比不高，在利率债基金的持仓里占比较高，此次税改对公募基金固收类业务的整体影响相对有限。公募基金适用3%的增值税率，仅为银行等自营投资的半数，受税收影响较小。
王淦表示，此次税改对公募固收类业务冲击不大，是否会降低债基的投资吸引力取决于税收转嫁程度。如果是更多向发行人转嫁成本，新券利率中枢抬升反而有利于改善债券绝对收益太低的状态。另外，公募等资管类的税率比自营类的低，部分对税收效应敏感的银行和同业客户或有动力加大委外或基金投资力度。
魏建也认为，对公募基金来说，债券利息收入增值税率上升至3%，尽管税负增加，但与自营部门6%的税率相比，税收优势反而进一步扩大。本轮税改进一步加大公募基金的减税优惠，可能驱使自营部门提高委外投资比例，为公募基金的进一步发展提供契机。
田元强表示，此次税改针对静态的票面利息，影响相对可控，主要是阶段性的收益率中枢抬升冲击以及潜在的负债端波动冲击。
他补充道，阶段性冲击后，公募基金固收类业务依然存在一定的优势：一是政策引导为行业长期健康发展保驾护航。证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》要求优化基金运营模式、完善行业考核评价制度、促进行业高质量发展，在监管引导呵护下，公募基金行业聚焦长期价值创造。二是投研体系完善、投研力量充足。公募基金通过平台化协同与专业化能力建设，将持续提升资产配置效能与风险抵御韧性。
