中国基金报记者 闫晶滢 莫琳 曹雯璟
科创板概念提出五年来，科创板市场从无到有，成为注册制改革的“试验田”。
从首批25家企业“试水”注册制，到如今总市值超6万亿元，科创板直面挑战、修炼内功，各项改革逐步向纵深推进，形成了经受住市场检验、实践证明行之有效的经验。从科创企业到券商投行，相关参与主体无不从中受益。
日前，中国基金报记者采访了中国银河证券首席经济学家章俊、川财证券首席经济学家陈雳、德邦证券首席经济学家芦哲、中信建投证券首席策略官陈果、天风证券首席策略分析师刘晨明和申万宏源研究新股策略首席分析师彭文玉。
受访人士表示，科创板的发展为我国资本市场提供了一个新的发展平台，为科技创新企业提供了更多融资渠道和机会，对于推动经济转型升级具有积极意义。与此同时，保荐机构作为资本市场的“看门人”，在服务科技自立自强和助力科技企业发展等方面发挥着不可替代的作用。
制度创新彰显“试验田”定位
为优秀科创企业提供成长舞台
中国基金报：回顾过去五年，你认为科创板对于资本市场发展起到怎样的作用？引领了哪些制度创新？
章俊：五年前，科创板作为一个全新的概念，代表了中国对创新和科技重要性的认识以及对资本市场深化改革的决心。高科技、高成长性企业通常需要大量资金来支持研发和创新项目，科创板有助于降低企业融资成本，提高融资效率，激发企业创新活力。
制度创新是科创板最大的亮点。首先，注册制的引入体现了对市场机制的尊重，强调信息透明和投资者保护；从根本上改变了企业上市的模式，提高上市效率。其次，科创板对企业盈利能力的要求相对宽松，这意味着那些尚未盈利但技术先进、市场前景广阔的企业也能得到发展的机会。此外，对红筹企业的开放，以及股权激励等方面更为灵活的规则，都是科创板制度创新的具体体现。
陈果：从2018年11月提出科创板概念至今，科创板的发展十分迅速，2019年3月就迅速出台了设立科创板并试点注册制的主要制度规则，同年6月科创板正式开板，7月首批25家公司挂牌上市交易，如今科创板已经成长为上市公司超过560家、总市值超6万亿的重要板块。
五年来，科创板充分发挥资本市场改革“试验田”作用，在发行、上市、交易、持续监管等关键基础制度改革上形成了可复制、可推广的经验。例如，注册制改革顺利落地，发行审核高效可预期，上市条件满足不同类型企业的上市需求，发行定价由市场各方充分博弈，新股定价日趋理性；又如，科创板首创询价转让制度，开辟减持新路，兼顾便利创新资本退出和价格发现，对二级市场冲击有限；再如，科创板引入做市商制度，有助于提升科创板股票流动性、增强市场韧性。
刘晨明：科创板的设立和试点注册制是深化资本市场改革开放的基础制度安排，也是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重要举措。科创板的发展为我国资本市场提供了一个新的发展平台，为科技创新企业提供了更多融资渠道和机会，对于推动经济转型升级具有重要意义。科创板的发展历程表明，我国资本市场在推动经济创新发展方面具有巨大的潜力和活力。未来，科创板还将继续为更多优秀科创企业提供成长的舞台和机遇。
彭文玉：回顾过去五年，科创板直面挑战、修炼内功，各项改革逐步向纵深推进，不断补齐制度短板。科创板以信息披露为核心，在发行、上市、交易、再融资、退市、持续监管等方面进行了一系列制度创新：针对科创企业的上市门槛更包容，允许亏损和存在特殊股权结构的高成长企业登陆科创板，推出更加市场化的发行定价配售和交易机制，首次推出“科创属性”评审指标；明确科创板上市公司ESG信息披露；转板上市制度平稳落地；引入做市商机制；询价转让和配售方式减持细则持续完善；进一步完善主题指数体系、科创50ETF期权上市交易等。
勤勉尽责提供专业服务
推动产业与资本深度融合
中国基金报：注册制改革以来，券商投行在服务科创企业、助力注册制改革等方面取得哪些成果？
陈雳：随着我国注册制改革不断深化，科创板企业也发生了积极变化。注册制允许未盈利企业在科创板上市，券商投行业务严格按照国家标准实施尽职调查，帮助此类企业解决卡脖子技术所需要的资金支持，大幅提升了科技相关产业链自主可控的水平，同时，有效衔接上下游供应链，进一步提升了产业的韧性。
芦哲：保荐机构是资本市场的“看门人”，也是资本市场改革的重要参与者，在服务科技自立自强和助力科技企业发展等方面发挥着不可替代的作用。自注册制改革以来，券商投行已服务500多家企业成功登陆科创板，促进科技与资本的良性互动，使得资源配置效率显著提升。
此外，注册制发行定价更加市场化、交易机制更加灵活，市场交易结构不断优化，资本市场的价值发现功能得以强化。保荐机构发挥承上启下、对接投融资双方的重要作用，促进科技、资本和实体经济的健康循环，推动产业与资本深度融合，有助于实体经济高质量发展。
刘晨明：一方面，券商投行在项目质量方面取得显著改善。注册制改革要求保荐机构对企业进行更加全面、深入的尽职调查和审核，券商投行在项目选择和质量控制方面更加慎重，有效降低了项目的风险和质量问题。另一方面，注册制改革要求保荐机构建立健全的内控制度，加强对项目的风险管理和内部审查。在监管的引导下，券商投行在内控方面明显趋严，提高了自身的风险防控能力。
此外，券商投行充分发挥服务科技创新的功能。科创板的设立为科技创新企业提供了更加便利和适合的融资渠道，券商投行积极参与科创板的建设和运营，为科技创新企业提供专业的融资和上市服务，推动了科技创新的发展。
彭文玉：在勤勉尽责方面，自注册制改革以来，保荐机构积极履行对发行人的尽职调查，对其财务、法律、业务等方面进行深入、全面的调查和审核，确保其合法合规，同时，对发行人的治理结构、内部控制等方面进行指导和规范，促进发行人规范化运作。在专业服务方面，保荐机构为发行人提供估值、定价、承销等方面的专业服务，实现上市和融资，同时，为发行人持续提供辅导和培训，帮助其更好适应资本市场的要求。
“硬科技”企业上市的首选地
科创板助力产业高质量发展
中国基金报：就目前科创板已上市公司及排队公司情况来看，“含科量”如何？在科技投入、专利水平、研发团队等方面有哪些突出表现？哪类企业成为科创板制度创新的受益者？
彭文玉：科创板已成为“硬科技”企业上市的首选地。从技术领先程度看，截至2023年6月30日，约九成科创板上市企业的技术水平达到国内领先及以上，其中，18.8%的企业技术水平达到国际先进，达到国际领先水平的企业约占上市企业总数的5.7%。
芦哲：截至2023年10月底，科创板上市公司达562家，其中，新一代信息技术产业企业占比41%，生物医药企业占比19%，高端装备制造企业占比17%，半导体、生物医药、新能源、高端装备制造等先导产业已渐成集群化发展之势，为我国加快产业链强链补链延链、实现国产自主可控提供了强有力的支撑。
从发明专利来看，截至10月底，科创板IPO申请公司（863个）专利总数达到259540个，平均每家公司拥有约300个专利，其中，发明专利101563个，平均每家公司拥有约117个，科技研发属性凸显。
陈雳：已上市公司和排队企业“含科量”很高，这些企业涵盖高科技、生物医药、新能源、人工智能等前沿领域，许多企业在科技创新上处于领先地位。科创板制度改革让这些“硬科技”企业成为受益者，特别是那些侧重长期研发和创新的企业。
中国基金报：作为连接资本市场与技术要素市场的纽带，科创板的“硬科技”定位如何持续推动引领产业发展？哪些“硬科技”企业实现了新突破？
芦哲：科创板公司的稳健经营有利于在产业内形成示范引领作用，尤其是科创板内的央企国企将进一步发挥带头作用。此前被选入国资委发布的《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业企业名单》的10家科创板国企，涵盖了多个制造业细分领域的龙头公司。在这些领域，已经由点及线再及面，逐步实现强链补链延链，形成关键领域的科创矩阵，实现关键环节的自主安全可控，推动产业链供应链不断优化升级。此外，ESG信息披露一直是科创板公司的亮点，科创50公司更是全部独立披露ESG报告，助力绿色发展、可持续发展。
陈果：目前科创板正成为我国自主可控集成电路全产业链集聚地、新兴的具有全球竞争力的生物医药上市中心，一批“硬科技”企业借助资本市场赋能实现了跨越式发展。以2019年科创板首批上市的中微公司为例，四年间，其营业总收入增长近3倍，归母净利润飙升11倍，在全球集成电路行业周期性调整和国际政治环境负面影响下，仍然取得优异的经营成绩，在刻蚀设备、MOCVD设备等设备产品研发、市场布局等方面取得较大的突破和进展。
彭文玉：借助资本市场力量，科创板不少企业上市后在市占率、技术研发能力、产品商业化等方面实现了新突破。例如，中控技术的安全仪表系统（SIS）及制造执行系统（MES）的市占率2022年首次实现第一；澜起科技发布全球首款CXL内存扩展控制器芯片（MXC），完成了第一代AI芯片工程样片的流片并成功点亮；宣泰医药上市后，产品商业化取得新进展，两款药品被纳入国家医保目录。
严把“入口关”和“出口关”
吸引长期资金参与科创板
中国基金报：科创企业因自身成长路径和发展规律，在创立初期会呈现出投入和收益不匹配的特点。对此你怎么看？未来应如何持续发挥好科创板的融资支持功能，构建科技创新良好生态？
陈果：升级退市制度将加速上市公司优胜劣汰，有助于市场生态自我净化，实现A股上市公司数量的动态平衡，优化资本市场的资源配置功能。建议对造假者从严处罚，大幅提高处罚力度和金额；同时，尽快建立健全投资者因上市公司欺诈而受到损失的赔偿或补偿机制，进一步完善集体诉讼和追偿机制，便利投资者提起和参加诉讼，降低投资者维权成本，降低造假退市阻力。
章俊：除完善差异化上市标准、畅通退市机制之外，要继续加强信息披露要求。提升信息透明度有助于消除信息不对称，增强投资者信心，吸引包括机构投资者、养老金基金等更多长期资金进入市场，以提供更加稳定的资金支持。监管机构应继续加强对科创板市场的监管力度，确保资金用于实处，防止市场操纵和不当行为。此外，应加强市场监测和风险防范，及时应对市场波动和异常情况。
芦哲：未来，科创板在突出科创“硬科技”的特色的同时，应严把上市入口关，努力压实中介机构“看门人”的职责，还应优化股权激励信息披露等资本市场配套制度，优化再融资节奏及并购重组效率，为那些能够突破关键核心技术的企业保驾护航。以科创板企业为代表的战略性新兴产业先导集群是实现我国科技自立自强的重要抓手，要引导更多资金不断注入关键科创产业链，支持科技创新成果持续转化。
科创板估值具有长足提升空间
需防范市场情绪和炒作影响
中国基金报：与海外相比，我国科创企业估值处于何种水平？当前估值方式是否还存在问题，原因是什么？
彭文玉：与纳斯达克市场相比，当前科创板的估值处于偏高水平，原因是多方面的，其中，A股投资者结构等与海外市场不同，流动性溢价长期高于海外市场是主要原因。整体而言，当前市场对于科创企业的估值，未能充分体现科创企业特性，其高成长和高风险的属性如何反馈在估值上，需要建立适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。
建议引导市场参与各方融入新估值因子来优化传统DCF估值模型，如引入相关政策、ESG、一级市场股权投资估值指标等一些非财务指标。财务指标方面，弱化净利润因子，更加关注新增ROE、营业现金比率、分红派息等因子。对于科创企业，针对不同生命周期、不同渗透率阶段、不同行业可使用不同的估值方法。
芦哲：静态来看，与海外龙头相比，A股多数科技行业的估值水平可能处在合理或偏高水平，存在一定的估值溢价现象，但细分到子行业及个股可能分化较大，不可一概而论。与传统企业相比，由于普遍处于生命周期中偏前段，科创类企业的估值难度相对更高。
大部分科创企业在初创和成长阶段投入较大，并且研发支出费用化的会计处理方式也会导致其出现亏损周期长、轻资产等财务特点，P/E、P/B等传统相对估值方法适用性会被削弱，企业早期的研发支出、折旧摊销等因素导致的财务指标“失真”需要得到重视。
章俊：科创企业通常具有高成长性、技术创新性和尚未盈利等特点，这使得它们的估值更加复杂和多样化，需要考虑如何合理地资本化那些非财务资产。此外，在一些情况下，科创企业的估值会受到市场情绪和炒作的影响，这可能导致估值的过度波动和不稳定性。
刘晨明：为解决当前估值方式存在的问题，需要进一步加强投资者教育和监管机构的正面引导，促进各类投资者建立更加科学和客观的估值方法和指标体系，加强对科创企业的深入研究和分析，提高投资者对科创企业的风险和潜力的认知程度，减少估值的主观性和不确定性。同时，需要加强市场监管、规范投资者行为，防范市场情绪和炒作对估值的影响，保护投资者利益，维护市场的稳定和健康发展。
期待合理降低投资者门槛
进一步提升国际化水平
中国基金报：在完善交易机制、降低投资者门槛、提升国际化水平等方面有哪些建议？
陈雳：作为新兴市场，科创板有长期投资潜力，但需注意科技行业波动性大、创新具有不确定性等特点。未来可在提升市场流动性、加强信息披露和降低投资者门槛等方面持续改进。持续强调科技创新、改进市场监管、优化企业估值体系将有助于科创板更好地服务于科技企业和投资者，从而推动中国资本市场向更加健康、活跃的方向发展。
彭文玉：在完善交易机制方面，首先，可以根据实际执行情况对市场监察系统交易预警指标进行调整，包括但不限于量化指标的标准更新、指标间的不同侧重配比。其次，可以通过大数据等新兴技术赋能市场监管，进一步提高监管的靶向性和有效性。
从丰富指数和投资品种角度方面，可推出“小市值”“高流动性”等规模指数，进一步丰富或细分行业主题指数，增加科创板“高研发投入”策略指数等。衍生工具方面，做市商可推出科创板相关的个股期权、互换合约等衍生品，或参考MSCI中国A50股指期货，推出科创板相关期货产品。
芦哲：展望未来，要利用好科创板这块领先的改革试验田，推广优秀的改革经验，不断增强市场的资源配置功能，加强实体经济与资本市场的良性互动。同时，要进一步构建支持科技自立自强的良好生态，在更多维度上支持科技产业不断发展壮大，强化对科创企业的融资支持。最后，在活跃资本市场的政策大基调下，仍要不断推进投资端、融资端、交易端“三端”并进，持续补充和完善资本市场基础制度。
刘晨明：在降低投资者门槛方面，可以推出更多的投资产品和工具，如科创板指数基金、量化交易工具等，满足不同投资者的需求。通过加强投资者教育，提高投资者的风险意识和投资能力。
在提升国际化水平方面，可以深化与全球主要交易所的互联互通机制建设，推出更多包括陆股通在内的跨境投资机制和产品，方便海外投资者参与科创板市场。加强与国际市场的交流与合作，吸引更多的国际投资机构和企业在科创板上市，提升科创板市场的国际影响力和竞争力。
