中国基金报记者 杨波
中欧基金董事长窦玉明是中国最早一批公募基金从业者，也是一位行业资深观察者。在2013年出任中欧基金董事长之前，窦玉明曾任嘉实基金副总经理、富国基金总经理。经历了行业二十多年的发展变迁，窦玉明认为，中国公募基金行业的生产方式正在发生重大转变——从过去短期导向、以超级个体为核心的生产方式，转向追求长期稳定收益，强调投研体系化、平台化的生产方式。
中国证券投资基金业协会的统计数据显示，截至2022年6月底，公募基金行业管理规模已超过26万亿元。窦玉明日前在接受中国基金报记者独家专访时表示，随着中国居民财富不断增长，居民投资理财意识不断加强，未来十年至二十年，中国公募基金行业管理规模预计还会有3~5倍的成长空间，因此，如何管理大规模资产、迈上高质量发展新台阶，成为全行业面临的重要课题。
窦玉明表示，在行业大发展的背景下，基金公司要更加明确自身使命和历史定位。公募基金行业连接着两端，一端是通过资金的配置让优秀的实体企业获得更多资源，连接社会经济发展；另一端则是通过向居民提供投资产品的形式，帮助居民理财，连接居民财富管理。如何实现两端的正向循环和可持续发展？这是整个行业都要思考的课题。中国公募基金业要扎扎实实练好基本功，向全球最好的公司学习、追赶甚至超越它们。
公募基金要转变生产方式
中国基金报记者：虽然今年市场震荡，二季度末公募基金总规模仍超26万亿元，未来还有多大发展空间？
窦玉明：中国基金行业规模已位居全球第四，相信未来还有巨大发展空间。截至去年底，美国公募基金行业规模占GDP比重141%，日本是49%，而中国仅22%。假以时日，若中国能赶上亚洲成熟市场的水平，加之国内GDP继续稳步增长，公募基金行业在未来十年、二十年可能还有3~5倍的增长空间。
作为金融行业下的子行业，公募基金是面向大众公开发行基金产品，需要承担大规模资金管理的任务。我们的使命就是把大规模的资金管理好，为亿万投资者提供好的投资回报。公募基金要扎扎实实做好基础工作，认真向全球最好的公司学习。我相信在未来十至二十年内，我们有机会逐渐缩短与全球领先同业的差距，追赶甚至超越它们。
中国基金报记者：你如何理解规模与质量的关系，为此基金行业最需要突破的是什么？
窦玉明：公募基金行业存在的规模与质量的矛盾，也就是大家提到的管理资产规模变大、投资业绩下滑的问题，是行业发展过程中的阶段性现象。规模与质量的平衡在海外已经实现，全球大型公募基金公司资产管理规模已达到数万亿美元，投资业绩主要依靠研究驱动。
如何管理超大规模资金，同时又取得理想的长期回报呢？这需要公募基金行业进一步转变投资管理方式。公募基金此前在投资管理上更接近海外对冲基金，即投资策略注重趋势投资和短线交易，通过短线投资积小胜为大胜，随时抛出股票来尽量回避市场剧烈向下的波动。这类投资策略看上去很美好，但缺点是投资容量比较小，受限于市场的交易量，全球对冲基金的总规模和长线多头基金的总规模之间，至少有十倍的差距。
与此同时，从全球的实践来看，长线多头策略的长期投资回报是高于对冲基金策略的。对冲基金的优势在于回调的波动性比长线多头策略低，通俗来说，市场下跌时，对冲基金跌的可能少一些。因此，一般来说，对冲基金的目标是，长期业绩低于长线多头的股票策略，高于债券多头策略，而波动性低于长线多头的股票策略，约等于债券多头策略。
中国公募基金行业需要突破大规模资金的管理瓶颈，并提供理想的长期回报，可以借鉴海外成熟经验，转变生产方式，从短线趋势性投资方式转向基于长线基本面价值投资的大容量生产方式。
中国基金报记者：为什么类对冲基金的管理模式不能管理大规模资产？
窦玉明：一般来说，类对冲基金的收益多来源于市场上处于博弈弱势的其他投资者，而长线基本面价值投资的主要收益来源于上市公司本身所创造的价值。打个比方，类对冲基金投资就像是草原上的“食肉动物”，以捕食其他动物为生；而长线基本面价值投资就像是“食草动物”，吃的“草”就是上市公司创造的价值。这是两种不同的生存方式和生态位，而草原上大多数还是食草动物。
收益来源也决定了市场容量。如今公募基金已从较小规模成长为国内资本市场最大的机构投资者，偏股型基金规模近8万亿元，持股市值约占A股市场7%。如果行业还要以做短线、做差价、赚其他弱势投资者的钱为主要手段，那么，规模很难有进一步的增长空间。从海外实践看，对冲基金在市场总市值占比达到5%~6%之后就很难继续发展，因为再长大，“食物”就不够了，投资策略就无法产生合理的回报了。
从投资者的角度看，公募基金面对亿万大众投资者，其中大部分不是专业投资者。对冲基金由于其策略的复杂性、不透明、低流动性、潜在的高杠杆，并不适合一般的大众投资者，而长线多头投资策略简单、透明度高、流动性好、投资门槛低，更适合普通投资者。
因此，公募基金作为金融业的主要参与者、大规模资金的管理者、面向大众的产品提供者，需要彻底转型，逐渐远离短线趋势性投资，转向长线多头策略为主的生产方式。
中国基金报记者：公募基金的定位是什么？
窦玉明：我们都知道中国经济由高速发展进入了高质量发展阶段，叠加经济的多元重构等时代背景，参照海外发达市场实体经济的发展经验，中国急需建立一个强大的资管市场，发挥其在直接融资体系中的中枢作用。包括公募基金在内的资管机构，正是连接实体经济端和居民财富端或者说客户资金端的核心主体之一。
简单来说，公募基金的长线多头策略把客户资金配置到优秀的企业，并长期持有，使优秀的实体企业得到更多资金支持。与此同时，公募基金还能积极参与企业治理，既要“用脚投票”，更要“用手投票”，助力企业的高质量发展。优秀企业逐渐淘汰劣势企业，不断发展壮大，这些优秀的实体企业再将利润回馈给投资者，投资者获得收益后继续加大投资，如此往复形成了社会经济体系的正循环。在这个循环过程中，公募基金通过强大的投资研究能力，发掘市场上好的公司，把资源配置给它们，促进资产配置的良性循环，这才是公募基金应有的定位。
以长线基本面投资为核心
构建投研体系
中国基金报记者：为什么强调公募基金的相对收益属性？
窦玉明：中国的投资者最早是从买国债和定期存款发展起来的，对保本保收益有着天然的偏好，但公募基金的基本属性还是相对收益，这一点需要跟投资者澄清和强调。
我们不能让客户误认为基金公司可以做到不论涨跌都能赚钱，那么，当市场下跌净值波动时，客户就会对基金公司失去信任，低位赎回并造成实质性损失，同时这种误导也更容易让客户追高。
从实践看，中国公募基金投资组合总体上与指数的相关性都很高，公募基金的净值波动与沪深300指数的相关性能达到0.8甚至更高。我们作为市场最大的持有者，亦是市场本身，在市场下跌时很难不受影响。由于股票指数的波动不能避免，公募基金行业也无法规避基金业绩的波动，这是公募基金的长线多头策略必需正视的一个弱点。我们能努力去做的是，市场上涨时基金多涨一些，市场下跌时尽量比市场少跌一些，长期复合回报优于市场指数表现。特别强调一点，相对回报并不是不赚钱或少赚钱，只是不能保证每年都赚钱，投资者需要承受期间净值的波动。从全球实践看，包括公募基金在内的长线多头策略基金的复合回报率是超过对冲基金的。
我们要厘清思路并勇敢承认自身的能力圈——我们确实做不到短周期的精准逃顶或抄底，也很难做到市场下跌时不亏钱，能做到的是帮助客户分享长期经济增长的红利。所以，对外，我们要清晰地告诉客户，我们是市场上的“食草动物”；对内，要根据相对收益的目标，以长线基本面投资为核心重新构建投研框架和流程。
中国基金报记者：这是否意味着公募基金过去很高的超额收益会下降？
窦玉明：同意你的看法。超额收益下降的主要原因是中国的证券市场变得越来越有效，随着专业机构投资者数量增多，竞争愈趋激烈，超越指数、超越对手难度也会变大。
中国基金报记者：A股市场波动性较大，是否具备做长线基本面投资的市场基础？
窦玉明：全球市场的变化有一个规律：指数（Beta）质量好的市场，不容易赚到超额收益（Alpha），或Alpha变低；若Beta质量差一些，Alpha则比较高。所谓Beta就是市场指数的回报，可从两方面观察Beta质量：一是长期收益率回报，五年、十年、二十年的指数增长越高越好；二是指数Beta的波动率越低越好。从这两方面看，目前A股市场的Beta质量确实不如成熟市场特别是美股的指数。我们指数的长期回报相对较低，指数波动率更高，但由于我国股市的有效性没那么高，所以高水平的专业投资者有机会获取更高的Alpha。由于相对收益策略的回报等于Beta+Alpha之和，这个回报机会长期是不错的，对投资者的挑战是需要容忍相对较高的净值波动。
中美股市的差异与历史发展阶段有关，美股机构投资者占比高，长线策略占比高，这些机构的投资策略是买入持有，而不是短线操作，因此市场波动率较低。未来，随着国内大量的机构投资者慢慢转向“吃草”，由博弈转为买入持有策略，中国市场波动性有望下降。以中欧基金的基金经理为例，随着规模从几亿扩大到几百亿，换手率会明显下降，由一年好几倍的换手率，慢慢降到一年一倍或一倍以内，预计未来还会进一步下降。
Beta长期回报来自上市公司创造的价值，如果考虑公募基金主动投资的基金还能争取一定超额收益，那么，权益公募基金的长期回报是可期的。此外，随着机构投资者占比提升，市场和基金波动率下降，投资者持有体验也会改善。
中国基金报记者：应该怎么做好大规模资产管理？
窦玉明：答案就是踏踏实实地学习海外最优秀公司的成熟经验，并与它们对标。我从事基金行业超过二十年，越来越意识到，海外先进公司总结出的最基础、最经典的方法论和最佳实践，对我们有宝贵的参考价值。
中国基金报记者：具体应该学习哪些先进经验？
窦玉明：全球领先同业在公司介绍中，几乎都会提到两个关健词：研究驱动和团队协作。
为什么以相对回报为目标的投资方式特别强调研究驱动和团队协作？
多年前，我跟Capital Group（资本集团）的一位基金经理交流，发现他们的投资决策耗时很久，在决定买入一个公司的股票前，通常要花3个月甚至更长时间进行基础研究，收集数据、理清逻辑、现场调研，并反复讨论与论证。而国内机构则更强调快速决策，因为如果决策慢了，就追不上股价上涨速度。我当时提了一个问题：等你研究明白，股价已经涨了30%，怎么办？他回答：宁愿慢一点，也要将公司研究明白后再买，哪怕涨30%、50%后买入，也不能没研究明白就买。
我们常听到一句话叫“应对比预测更重要”，预测约等于研究，可以简单理解为，跑得快比买得准更重要，强调的是投资交易能力，这种投资模式比较适合管理小规模资金，而管理权益资产达几千亿的公司，可能一只股票就持仓上百亿，如果采取这种投资模式，交易成本会很高，是没法通过交易能力去应对的。所以，对于大规模资金的管理者来说，研究和预测比应对重要得多，宁愿买得晚、买得慢，也尽量不要买错。
一方面，当管理规模变大，投资股票数量增多，单个研究员、单个基金经理的研究能力就会遭遇瓶颈。一位优秀的研究员大概只能将20~30家公司真正研究透彻。我们的股票研究库中有1000只以上的股票，需要50个以上研究员才能完全覆盖。在此情况下，团队协作变得至关重要。另一方面，我们要将一家公司研究透彻，预测公司未来三年的发展，除了行业状况、产业上下游及竞争对手外，还要关注宏观经济，特别是在全球化背景下，例如俄乌冲突、中美贸易冲突等都是我们关注的焦点。面对如此广泛的研究范围，需要强大的研究团队，互相讨论、激发、学习及校正，才能将研究做好。
中国基金报记者：你刚到中欧基金时推行事业部制，效果怎么样？
窦玉明：中欧基金过去曾开展过两次组织结构变革，分别是在2013年及2020年。触发因素是希望通过变革，把研究驱动和团队协作做得更好。
2013年我刚到中欧基金时，深感投资研究是“两张皮”，基金经理和研究员的配合度有待提升。为加强投研协作，我们将投研团队切分为七、八个小团队，每位基金经理配备几名研究员，团队规模控制在10人以内。早期这一制度安排确实效果不错，吸引了一些优秀人才的加盟，很好地解决了团队协作问题，对推动中欧基金的发展起到了重要作用，这也是当时公司发展节点下的最优选择。
中国基金报记者：但2020年你们又反过来，重新打造大研究部。
窦玉明：随着公司管理规模不断壮大，我们发现，分散的小投资研究团队很难深入覆盖500甚至1000家公司，我们投资研究体系矛盾的焦点从内部协作转向了研究能力不足。因此，有些事业部的基金经理主动提出打造统一研究平台的想法，经过不断讨论达成共识，我们打造了超过50人的中央研究团队，来解决对股票市场广覆盖同时深度研究的问题。
组织架构变革只是表象，本质上，我们是在推动公司从类对冲基金的投资管理方式向长线资金的投资管理方式转型，从早期更多强调投研配合快速决策，到现在强调深度研究的团队协作，从关注“快速决策”转到关注“正确决策”。如果结构化地描述中欧基金变革全貌，那就是4P+1C，4P指Philosophy（理念）、Process（流程）、Platform（平台支持）、People（人），1C则指Culture（企业文化），组织结构的变革只是4P中的一部分。
成绩、遗憾与建议
中国基金报记者：回顾在中欧基金的9年，你觉得有什么满意和遗憾的地方？
窦玉明：过去9年是基金行业发展又一个黄金期，特别是过去3年，中欧基金也随着行业获得爆发式发展。我们的成绩体现在四方面：第一，取得了还不错的长期业绩，据海通证券公布的十年业绩最新评价（2022/6/30），在权益类大型基金公司中，中欧基金在近5年、近10年等长期维度的绝对收益均排名前三；第二，非货公募管理规模从不到100亿发展到3000亿，客户数也增加至千万级别；第三，理想的客户结构，我们大部分客户为零售客户，实现了客户多元化；第四，完成了股权结构改造，成为大型基金公司中唯一一家员工持股比例超过50%的公司，良好的治理结构为公司发展提供了更大的空间。
当然，也有需要继续努力的方面。首先，投研转型仍在进行中，与理想中的4P+1C尚有距离；其次，团队的培养力度还不够。行业和公司的发展超出了我们早前的预期。如果能回到9年前，我们会选择再多招一些研究员。假如现在能拥有一批有10年左右从业经验的资深研究员，那么，投研能力会更强大。
中国基金报记者：证监会发布的《关于加快推进公募基金高质量发展的意见》中提到，要着力提升投资者获得感，你有什么好建议？
窦玉明：以一个公式为例，投资者回报=市场Beta回报+投资研究团队Alpha+投资者行为回报。对于基金公司来说，首先要捕捉到市场的Beta，同时努力提高Alpha收益，在此基础上还需要引导投资者行为，帮助树立正确的理财观念——长期投资并且减少追涨杀跌的行为，才能够切实提升投资者获得感。
第一，加强投资者教育和陪伴，帮助客户树立正确的投资理念，陪伴客户共同度过市场的高波动阶段；第二，做好公司品牌建设，希望客户对基金行业和我们公司建立信任，信任我们的能力和职业操守，这样也可以减少客户在市场波动时赎回基金的行为，帮助客户建立长线思维；第三，在产品营销方面，公司一直提倡以持营为主，帮助客户建立定投习惯，平摊持仓成本，拉长持有期限；第四，发展投顾业务，中欧基金旗下子公司中欧财富已取得投顾牌照，我们将大力发展投顾业务，协助客户做好资产配置，并在市场波动时提供陪伴服务。
