中国基金报记者 莫琳
近期A股、港股大跌，把近两年网红理财产品雪球产品再度推上了风口浪尖。“挂钩中证500指数的雪球产品集中敲入导致踩踏”、“雪球对冲盘导致大规模股指抛压”的说法甚嚣尘上，事实又是如何？
中国基金报的记者分别采访了北京、上海、深圳三地券商、私募、信托等多位业内人士，力图还原雪球产品的全貌。
雪球产品真是“稳赚不赔”？
在走进雪球产品前，记者在网上做了一番调查，发现不少网贴都认为雪球产品“稳赚不赔”、“可以代替传统固收类理财产品”等。
记者以客户身份分别拜访了中信、中金、广发、国泰君安等多家头部券商的营业部。上述头部券商的投顾都明确表示，雪球产品绝不是“稳赚不赔”，在最近这种连续下跌的行情中，早期持有者极有可能已面临本金的亏损。
到底什么是雪球产品？雪球产品被称为“雪球结构收益凭证”，是一种由证券公司、信托机构或财富管理机构发行，底层资产面向合格投资者的场外衍生品。
理解雪球产品的一个关键词，就是“挂钩”，即产品收益率与挂钩标的涨跌幅直接相关。在记者获取的多份雪球产品资料中，近期发行的雪球产品几乎都是挂钩“中证500指数”，这也是国内最常见的挂钩标的。
具体操作中，雪球产品会给挂钩标的设置上下两个收益率边界，分别对应敲出价和敲入价。同时，在持有期限内设置每个月定期日为“敲出观察日”，而持有存续期间每个交易日都被设置为“敲入观察日”。
比如，投资者购买一款两年期挂钩中证500指数的雪球产品，约定的敲出价是101%，敲入价是75%。经过两个月静默期后，从第三个月开始，如果中证500指数在观察日上涨幅度达到1%，则视为“敲出”，产品提前终止，持有人获得约定的收益；如果在任何一个交易日，中证500指数累计下跌达到25%，则被视为“敲入”。在剩余持有期限里，若再次达到敲出标准，投资者获得约定收益；若触及敲入线但没有触及敲出标准，持有人的本金需承担下跌亏损（实际情况需参照合同约定）。
据上述券商投资顾问介绍，这两年雪球产品卖得极好的重要原因是，2020年中证500指数涨幅可观，大量投资者年化收益率达到15%以上，有的叠加票息可高达20%以上，大大增强了持有人的兴趣。虽然随后一年多时间里，中证500指数一直在高位震荡，但只要既不触及敲入、也不触及敲出的情况下，持有的时间越长，收益就会像滚雪球一样，不断滚至最大。
值得注意的是，一旦触及“敲入”价之后又未发生敲出，持有人就需要一直持有该产品到合约结束。如果遇到单边下跌，在没有其他附加敲出条款下，中途不可以赎回。在此种情况下，投资者只能承担相应的本金损失。
谈及近期“雪球产品爆仓”的传闻，北京一家头部券商人士透露，有些中小券商在代销上述雪球产品时会包装成一个有杠杆的雪球产品（俗称“杠杆雪球”）。这类产品可以像买期货产品一样，先交一部分保证金，临近“敲入”时追加保证金，或直接平仓。“但这类产品，去年监管层就要求取缔了”，上述人士表示。
据宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理魏得灵介绍，目前国内雪球挂钩标的主要是股指和个股，预计股指雪球占比超过三分之二。股指雪球挂钩标的主要是中证500、沪深300、上证50，也可以挂钩境外标的，如恒生指数。此外，挂钩标的也可以是多个指数的线性组合或多个指数加权的最大值或最小值。个股雪球的挂钩标的有1200多只，可挂钩标的名单由沪深交易所定期发布更新。
除了从雪球挂钩标的来区分，事实上，因为机构投资者需求不同，还有很多变种的雪球产品。魏得灵表示，目前市场上有6类雪球产品最受欢迎：一是全保证金的标准雪球；二是部分保证金的降落伞雪球(敲出边界随着时间的推移递减)；三是不追保雪球(敲入后最大的损失有上限)；四是票息前置雪球(越早敲出获得的年化票息越高)；五是增强雪球（敲出后除了获得固定年化收益还可以获得标的部分上涨收益）；六是红利雪球(不敲出也不敲入的情况获得一个较小的票息)。
监管趋严
雪球产品控规模
雪球产品的市场规模到底有多大，各家券商说法不一。
根据中国证券业协会和中证报价近期调研，截至2022年2月末，雪球产品存续规模约1500亿元，主要集中在股票指数。其中，挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元。
这一规模与2021年底相比，并没有出现大幅增加。根据中信证券测算， 2021年末股指类雪球产品的存续规模约在1000至2000亿元之间。
这与去年下半年监管趋严不无关系。2021年9月，监管部门对券商资管、基金子公司作出窗口指导，9月后基金业协会暂停不符合要求的雪球产品备案。此外，监管还对券商资管的集合产品新增了一项投资比例限制，即要求单只产品投资雪球的比例不超过净值的25%。
2022年1月，雪球产品又迎来一波监管，暂停雪球产品在信托渠道发行。
据记者了解，目前除了中金公司仍保持每周两次的发行频率外，大多券商都调低了发行频率，中金公司每只募集规模也都在2~3亿元左右。“大多新发的规模，都被之前敲出的规模覆盖了”，中金公司投资顾问表示。
