【导读】新规透视・公募十观｜供给端锚定逆周期：告别行情追热发行，公募开启低位“播种”新范式

中国基金报记者 方丽 孙晓辉

时隔十二年，《公开募集证券投资基金运作管理办法》迎来系统性大修。证监会10月9日就征求意见稿公开征求意见，其中将逆周期布局纳入监管硬性要求，明确基金管理人需结合市场估值、流动性、自身投研能力管控产品供给，约束同一渠道密集发行同类产品行为。

一场直指公募行业顺周期发行惯性的供给侧改革正式启幕：告别行情高点扎堆上新、市场低迷暂缓发行的旧模式，通过供给与市场热度反向匹配，从源头弱化投资者追高诱因。重塑产品供给底层逻辑，将推动公募行业走出“好发不好做、好做不好发”的困局，夯实资本市场长期稳定资金根基，持续提升亿万基民的投资获得感。

从“顺周期抢规模”到“逆周期管供给”

过去很长一段时间，公募发行市场都流行一套顺周期脚本：赛道一热，全行业集中上报；渠道一排期，多只同名同赛道新基同时上架；投资者在情绪高点认购，基金经理在容量最挤时建仓。

“当时发行端的决策逻辑是顺周期的——赛道火，关注度高、好卖，核心变量是‘当下好不好卖’，而不是‘这个时点买入的客户能不能赚钱’。”中银基金复盘过往时直言，之前模式对持有人有多方面隐性损耗，这些损耗最终都会转化为对行业信任的透支。

沪上某中型基金公司表示，过去集中上线雷同赛道产品，发行端逻辑有以下几条：渠道有排期窗口、托管行有合作要求、同业都在发怕掉队、热点期募集容易上量。产品委员会更多是配合节奏，而非踩刹车。这种模式存在不少负面效应：投资者或高位买入长期被套、同质产品互相稀释投研精力、热度退潮后留下一堆迷你基金。

征求意见稿第八条开始把逻辑反转：管理人要根据市场容量、流动性、估值水平、自身投研能力做逆周期布局；开发多只同类风格产品，必须论证必要性与合理性、配足人力物力；同一销售渠道不得借同类产品诱导短期频繁申赎。

“这不是简单鼓励低位多发，而是把‘什么时候该克制供给’变成硬约束。”北方某大型基金公司解读。

产品发行新增“温度计”

逆周期不是拍脑袋。征求意见稿落地后，基金公司产品立项流程正准备重装一套前置研判指标。

富国基金介绍，在产品布局层面，围绕多个行业和主题完善产品供给，重视在市场较为低位时布局，注重逆周期布局，着眼于提升产品持有人的投资体验。

富国基金表示，一方面，综合考虑当下市场环境与主题热度，结合行业指数所处的估值分位水平、行业目前的持仓拥挤度、产品的市场发行热度、产品长期的生命力、公司存量产品布局情况等多个维度；另一方面，将产品布局背景、产品发行计划和市场环境评估等嵌入到产品立项流程中，对当前的产品发行水温与产品定位进行全方位的评估。

北方某大型基金公司补充：新规要求管理人根据市场容量、流动性、估值水平和投资管理能力等因素加强逆周期布局。未来将进一步丰富和完善对产品布局的前置研判机制，包括市场整体估值、行业拥挤度、产品供给指标等等。

多维度界定实操中的“同类”

征求意见稿中明确约束“同渠道密集发行同类产品”，实操中“同类”如何界定？

中银基金认为，“同类投资风格”的核心是风险收益特征和投资方向重合度，不仅仅看产品类型名称。判断维度至少包括：投资范围与仓位约束是否相近、跟踪标的或业绩比较基准是否趋同、行业与主题暴露是否重叠、风险等级是否一致。

“产品储备库管理正着手进行两项改造：一是建立储备产品‘风格标签’体系，按投资方向、策略风格、风险等级等对储备和在售产品统一打标，立项前先行查重，从入口防止撞型；二是建立产品布局视图，提前规划每只产品在渠道里的位置，避免同渠道撞型。储备库管理目标从‘备得多’转向‘备得准’。”中银基金表示，宁可少而精，也不多而滥。

沪上某中型基金公司则提出从合同标签、实际持仓、渠道货架三个层面综合把握：合同标签看基准与风格库；实际持仓用归因校验“合同宽、实际窄”；渠道层面则把“同一销售渠道”作为关键场景，合并计算同类产品的货架密度。

“储备库改造方向是‘入库有标签、出库看渠道’。”入库端强化风格识别，出库端将储备库与主要渠道货架做联合视图，引导调整渠道安排或产品设计。“整体上在立项环节前置嵌入约束，代价是灵活性有所下降，但有助于让每只产品在目标渠道有相对清晰的定位。”上述沪上某中型基金公司表示。

富国基金依托480余只存量产品梳理“产品图谱”，同一基金经理管理的多只产品也要做特征区分，新增产品须在多部门讨论中证明差异化定位。

格上基金研究员毕梦姌认为，新规约束后，未来新基金供给结构也会发生变化。被动产品会继续成为供给主力，但同赛道扎堆门槛变高，同质化产品的数量会减少，产品差异化会加强。

冰点期重点不是“卖”

而是“种”

新规鼓励逆市发权益，可市场情绪冰点时认购意愿天然不足，也是现实问题。

北方某大型基金公司认为，在冰点期发行产品，重点不是“卖”，而是“种”。一方面，借助新规降低权益类首发门槛，加强差异化和创新性产品布局，播下低位潜伏的“种子”；另一方面，强化投资者教育和陪伴，加强逆周期投资理念宣传，帮助投资者理解“低位播种”的长期价值，降低短期情绪影响。

“破局的关键在于改变‘靠首发冲量’的发行模式本身。”中银基金也表示，权益类成立门槛拟降至5000万元，叠加发起式机制优化，让“低门槛成立、小而真实起步”成为可能。管理人可以先用自有资金跟投成立产品，用业绩去逐步积累客户信任、吸引增量资金。也就是说，低位播种的逻辑从“募得多”转变为“种得早、养得好”。从销售端看，破局还需要考核和陪伴机制的适配，把“逆势推荐”转化为对客户的长期陪伴服务，共同把“发得出”变为“留得住”。

富国基金表示，产品布局需要兼顾市场环境与长期投资价值，着眼于改善投资者的持有体验。后续将持续加强投资者教育，在产品布局方面，主动逆周期布局，低位时推进对主题产品、发起式产品的布局；同时通过夯实投研团队建设，提升对个股的深度研究能力，引导投资者长期布局。

毕梦姌给出四条破局路径：一是产品形态创新，如低位发行创业板算力产品，卖点从“赚钱快”变“位置低”；二是浮动费率产品，绑定管理人与持有人利益；三是投顾转型，从卖单品转向做配置；四是定投+费率优惠，降低投资者对择时的焦虑。

内部考核先过关

别再“产品部种树，销售部砍树”

多家公司透露考核重构方向：弱化首发规模、短期保有量权重；增加持有人盈利比例、长期留存率、复购率、定投续投率；基金经理绩效薪酬与投资者长期真实回报深度绑定，呼应基金业协会《基金管理公司绩效考核管理指引》。

“低位播种不是让销售硬推，而是让产品定位匹配长钱。”沪上某中型基金公司认为，底部进场的多是长期配置资金，不能拿短期投机资金去填权益产品，否则二次伤害持有体验。

富国基金表示，根据基金业协会于今年4月发布的《基金管理公司绩效考核管理指引》相关要求，公司将持续落实以投资者长期真实回报为导向的考核模式，引导基金经理更重视超额收益和投资者体验。

北方某大型基金公司表示，产品部与销售渠道体系一直保持着密切的沟通机制，共同制定产品发行计划，力争产品设计与市场需求匹配。全面重构内部考核体系，弱化首发规模、短期保有量权重，强化长期留存率、持有人盈利比例、复购率、定投续投率等质量指标。

作为基金销售的头部机构，蚂蚁基金也有自己的标准。相关人士表示，平台致力于尽可能筛选出投资体验更好的产品，根据其提供的数据，基民持有的金选偏股基金正收益概率比非金选高出17%，持仓收益率也更高。

同时，平台鼓励投资者分散配置并长期持有优质基金，不鼓励频繁申赎的行为。平台的考核标准更侧重用户长期收益和保有规模，持续引导用户分散配置、定投等。配置用户数是我们最核心的目标之一。平台上非货币基金千元配置用户占比达到60%，非货币基金万元用户人均配置类别达到3.2类，累计定投用户数超过7000万。

另有基金代销人士表示，“逆势发行新基金”是行业难题。投资是逆人性的，市场低迷时往往还有进一步下行的惯性。投资者即便低位入场，也存在对差收益的容忍时长等难题。对销售机构而言，很难精准把握每轮行情的顶点和底点，需要积极引导用户分散配置、做好投教等，从而分散风险。

机制跑通后

基民体感将大幅改善

“逆周期发行机制真正落地跑通，一是长期投资体验会有明显改善，二是有助于推动产品供给与销售服务更加贴近投资者需求。”富国基金谈及影响时表示。

中银基金总结两点直观改变。第一，“买什么”的体验会变好：市场最热的时候，货架上不再被同质化的赛道基金刷屏，“看得懂、对得上”的产品多了；市场冷清的时候，也给愿意低位布局的投资者提供了“播种”的工具。第二，“被陪伴”的感觉会增强：产品从“一卖了之”转向持续运营，定投、投教、组合配置等服务会更丰富，客户的持有过程不再孤单。

北方某大型基金公司也认为，未来，基民更直观的体感主要体现在：产品选择更清晰、持有体验提升、服务更加个性化。对基民而言，也意味着一个更少损耗、更值得长期托付的基金生态。

沪上某中型基金公司提醒：逆周期产品只优化“买入时点供给”，但底部不是单点，买入后仍可能回撤，基民仍要接受波动教育。

毕梦姌表示，机制跑通后，渠道的选品逻辑会从数量转向质量。渠道选品的调整方向会从同类产品“多上”变“精选”，考核从销量转向保有量和投资者盈亏，收入模式从卖产品转向卖服务。

此外，某基金代销行业人士表示，在监管的鼓励和倡导下，预计未来权益类基金的数量和占比会增多。在费率新规约束下，新产品会更重视产品定位，投资方向和业绩基准保持一致，便于投资者更好理解。