汇添富程竹成：拥抱全球多资产配置新时代

最近两年，多资产配置大放异彩。A股、美股、债券、黄金、商品等全球各类资产在不同时期内贡献了各自的精彩。

图1：各类资产近十年表现

数据来源：Wind，截至2025/7/10。

在全球多资产配置成为坊间热词之前，汇添富基金资产配置中心基金经理程竹成已将全球多资产配置策略运用到投资实践中。武汉大学和佐治亚理工学院金融工程专业出身的他观察到：“大类资产配置解释了投资组合90%的收益和波动，多种具有低相关性的资产构建组合能够有效相互对冲，提升组合风险收益特征。”

过去一年，程竹成管理的偏债、平衡、偏股型FOF均取得亮眼业绩。期间，偏债型产品汇添富鑫添盈一年持有上涨5.43%，同期业绩基准4.99%，同类排名前18%；平衡型产品汇添富添福欣享均衡养老三年持有上涨15.11%，同期业绩基准10.93%，同类排名前7%；偏股型产品汇添富聚焦价值成长三个月持有上涨19.09%，同期业绩基准10.59%，同类排名前12%。

表1：程竹成管理的各类FOF产品业绩亮眼

数据来源：基金业绩经托管行复核，业绩基准来自汇添富基金，统计区间2024/7/1-2025/6/30；业绩排名来自中国银河证券基金研究中心，汇添富鑫添盈一年持有在混合型FOF(权益资产0-30%)(A类)中排名13/73，汇添富添福欣享均衡养老三年持有在养老目标风险FOF(权益资产30%-60%)(A类)中排名3/49，汇添富聚焦价值成长三个月持有在混合型FOF(权益资产60%-95%)(A类)中排名9/81，统计区间2024/6/1-2025/5/31。

近期我们和程竹成进行了一场对话，他向我们展示了量化为主的投资理念、方法和风格，阐释了对全天候多资产策略的理解和实践，详细解读了在回撤控制中的四重“保险密钥”，并分享了在全球不确定环境中的市场观点。在他看来，全天候多资产配置本身并不对市场周期进行预判，但其背后蕴含的“以不变应万变”的耐心和坚持，恰恰是身处这个不确定时代的投资者所迫切需要的。

力争靠指数增强FOF获取长期稳定超额

1、能否介绍一下你的求学和从业经历？对当前投资产生了哪些影响？

程竹成：我的本科是武汉大学，硕士是佐治亚理工，专业都是金融工程。毕业后2014年我入职MSCI，担任数据分析员。2016年入职保险资管公司基金投研部，先后担任研究员、投资经理。2022年入职汇添富，担任FOF基金经理。我的求学经历主要还是偏量化，MSCI的第一份工作也是量化为主。进入资管行业后，通过每天访谈基金经理，增强定性分析的能力，逐渐形成定量与定性相结合的分析基金的方法，并开始管理偏债、平衡、偏股等不同类型的FOF产品。进入汇添富后，逐步加强对多资产低波固收+FOF的理解与管理。

2、FOF投资有三种经典的框架，有注重自下而上优选基金的，有偏向中观行业判断的，也有优先自上而下大类资产配置的，你的投资框架是怎样的？

程竹成：在我的投资框架中，会先进行自上而下的大类资产配置，主要通过风险平价、全天候等模型，确定权益、债券、黄金、现金等不同大类资产的配置比例区间。经典的全天候模型其实是“舶来品”，我们在投资中必须根据中国市场特点优化调整，制定符合国内投资者需求和组合风险收益特征的多资产策略。比如针对低波产品，我们通过各类测算发现，较低比例的A股+美股+黄金+商品+较高比例的债券+一定现金可能会是比较合适的方案。

然后，通过规则化的战术调整，进行风险和回撤控制。投前风险控制主要聚焦于资产选择，会综合比较不同大类资产以及资产内部各子板块的性价比；投中风险控制主要聚焦资产仓位及不同类资产的性价比比较，比如在A股权益风险溢价明显偏高时，要及时进行降仓的操作；投后风险控制主要聚焦突发事件应对及止损规则，发生回撤后需要评估离回撤目标的距离、资产下行空间等，做出适当的止损操作。

最后，通过做指数增强FOF来替代指数，力争获取长期、稳健的超额，提高组合收益。指数增强相比于被动指数，每年都会有不少的超额收益，能够有效提高整体组合的收益。对于权益指数，我们会通过仓位调整、结构调整和基金选择来增强收益。

3、做指数增强FOF很有意思，你具体是如何操作的？

程竹成：仓位调整方面，主要结合对资产未来表现的长期观点，将基本面分析与量化分析结合。聚焦极值区域，即系统性大幅上涨或下跌的机会，而不对流动性、市场情绪、事件冲击等中短期因素给予过度关注。

结构调整方面，一方面定性地对行业景气度拐点、估值、长期行业空间、商业模式的跟踪研究，深度覆盖主要行业和产业链，把握行业增强机会。根据经济周期的不同阶段，结合政策变化、估值位置和资金等状况，适时进行风格调整。另一方面，定量跟踪不同量化因子，选择下阶段可能会有显著超额收益的行业。

基金选择方面，会对全市场的权益基金进行分类，再结合量化模型、主动调研访谈和持续的跟踪验证，挖掘各细分策略头部选手，把握各风格类型中的优质基金。

4、过去几年投资者其实挺困惑的，怎么才能选出一只好基金。你对好基金的定义是什么样的？更看重公司团队、基金经理、绩效指标，还是什么？

程竹成：风格稳定、投资业绩可跟踪和可预测是好基金最重要的特质。定性方面，我更看重基金经理的投资理念、方法和态度。定量方面，会持续关注基金经理在不同市场情况下的表现，尤其是处于不适合该基金经理的市场中，在同类型选手中的排位。另外，组合的行业和风格集中度，也是重要的观察指标。

5、你是如何构建自己的基金池的？

程竹成：在权益基金池方面，根据一季度、三季度前十大持仓，以及半年度和年度的全持仓来判断基金的行业和风格分布，并按照价值、消费、成长、周期、港股和全市场将所有基金进行分类。随后，会在每个风格维度下选出，在不同市场情况下超额收益和回撤控制较为稳定，风格不漂移的基金构建六大类的基金池。

6、你如何定位你自己？比如价值或成长，均衡或集中，定性或定量、顺势或逆向等等。理由是什么？

程竹成：风格上，我觉得自己主要是均衡偏成长。在权益部分，我的组合主要会参照普通股票型基金指数构建，该指数由所有普通股票型基金等权构成。因而，在实际运作中，我的组合在行业方面会比较分散，单个行业通常不会超过15个点；在风格方面成长风格占比会比较高，通常会占到40%左右。

在方法上，我比较注重定量和定性结合。在大类资产配置，风险控制和战术配置调整方面，主要运用定量的方法。在基金经理选择、行业选择等方面，会运用定性的方法。

在投资操作上，我的组合通常会呈现以逆向为主特点。因为组合各类资产会在测算的范围内围绕设定的长期比例中枢调整，这些调整主要依据波动率控制、资产比价模型，所以会呈现低位加仓，高位减仓的逆向特征。

FOF作为固收+主要定位于全球多资产配置

7、从汇添富鑫添盈、汇添富添福欣享、汇添富聚焦价值成长的净值走势看，你是怎么把偏债、平衡、偏股等不同类型FOF做出差异化特征？

程竹成：最重要的是根据不同产品的定位精准制定投资策略，并按照“规则化”思路严格执行。首先，结合组合的风险承受能力和目标收益，通过量化模型确定各类资产初始权重，进行大类资产配置，并设定每类资产的配置比例范围。然后，通过模块化管理，对于能够进行超额收益增强的资产，比如国内权益和债券，主要做指数增强FOF；对于无法进行超额收益增强的资产，直接配置ETF。最后，在测算的范围内，围绕设定的长期比例中枢，根据资产性价比对组合进行动态调整。

8、如何看待FOF在固收+产品中的定位？相较二级债基、偏债混合型基金有什么特别之处？

程竹成：FOF作为固收+产品主要定位于全球多资产配置。二级债基和偏债混合型基金主要投资国内权益和债券，而FOF固收+产品还会投资海外权益、海外债券、贵金属、商品等多类资产。通过多种具有低相关性的资产构建组合能够有效相互对冲，提升组合风险收益特征。特别是当国内债券和国内权益表现一般时，通过投资其它的大类资产，可以有效提高组合的收益。

9、QDII、商品等不同基金产品加入组合后，产生了什么化学反应？

程竹成：2025年FOF在全渠道热起来，主要原因在投资端从仅仅聚焦国内资产，到全球多资产进行配置的转变。这正是QDII、商品等不同基金产品加入组合后产生的效果。大类资产配置解释了投资组合90%的收益和波动，多种具有低相关性的资产构建组合能够有效相互对冲，提升组合风险收益特征。随着低利率时代到来，只做稳健类投资可能无法满足保值增值的需求。增加全球多资产配置，可以有效提高组合的风险收益比。

10、有什么全球多资产配置的投资案例可以分享给我们？

程竹成：从去年以来，我将新接手的组合调整为全天候多资产策略，取得了不错的效果，在具体持仓方向上主要做了以下调整：

第一，今年初我们在制定A股策略时认为，价值风格已经连续跑赢3年，叠加当前国内外的科技浪潮，后续有可能出现风格转变，成长有望在较长时间内跑赢价值；同时主动基金更善于把握成长机遇，主动基金的超额收益将会逐渐恢复。所以组合中的A股权益部分以主投新质生产力的主动基金为主，相对于宽基取得明显超额。

第二，在4月初全球黑天鹤事件中，市场对美股过度担忧。我们关注到VIX指数处于短期的高点，美股龙头公司估值迅速调整到具有性价比的区域。同时，短期看空叙事并未体现在硬数据上，美股龙头收入增长健康且可持续，资本开支持续增长，企业EPS大概率维持稳健增长。因此我们判断对美股的冲击将是短期影响，在美股的大幅调整中进行了加仓。

第三，组合中作为基础配置的黄金，在今年表现比较突出。

11、做好多资产配置对团队配合要求很高，汇添富的投研团队对你有哪些支持和帮助？

程竹成：依托汇添富一流的A股、港股、固收、量化投资团队实力，借助公司整体投研平台优势，可以紧密跟踪资本市场，洞察市场走势的驱动力。而资产配置中心团队的成员，平均从业经历10年以上，团队成员具有丰富的股基、债基、量化基金、分级基金等投资经验。在团队内部，我们又进一步细分为权益策略、宏观固收、量化研究、基金经理研究等多个小组，每个小组都会对自己负责领域进行专业化输出，通过团队协作有助于从策略研究深入至管理人研究，从而搭建科学的资产配置、策略配置和管理人精选体系。

FOF固收+在回撤控制上有“双重BUFF”

12、FOF本身就很强调风险控制，固收+投资者对回撤和波动更是敏感，你在回撤控制上有什么方法？

程竹成：相比于直接投资于股、债的股债混产品，FOF在资产配置和基金选择两个层面上又增加了“双重BUFF”，理论上在回撤控制方面具有天然优势。就我个人而言，会从四方面着手，力争根据组合风险收益特征做好FOF固收+的回撤管理。

一是根据基准构建组合。构建组合时严格控制各类资产偏离度。比如，当美股发生危机时，若A股和美股的相关性增大，对冲作用减弱，组合整体应该控制权益的比例。又如，具体到A股配置时，需要严控风格和行业暴露。再如，地缘政治等尾部冲击，需要黄金、债券的对冲作用，因此黄金具有战略配置意义，要适度多一些。如果进一步考虑更加极端的情况，在流动性冲击和滞胀环境下，甚至可能出现多类资产同时下跌的可能，因此在组合中需要做一些现金配置。

二是根据经济周期进行调整。全天候模型不对未来经济周期进行预判，但实际投资中经济周期特征已经可以明确判断的时候，可考虑适当对大类资产进行超低配。

三是根据性价比进行调整。当资产类别的估值性价比发生明显偏离、某类资产明显过热，则应当适度再平衡，动态调整组合。举个例子，从压力测试角度来看，在极值区域降低A股的配置，可以有效降低最大回撤。

四是根据风险预算调整。在波动率超出阈值范围之时，结合组合的风险预算管理思维，进行组合结构和仓位的调整，使组合波动率控制在一定范围内，有效控制组合回撤风险。如果高波动资产出现大幅回撤，并接近风险预算最大值时，需要减仓，通过短债和货基部分进行风险预算修复。当风险预算从较低位置上升到阈值时，就需要进行加仓。

13、在实战中有什么经验教训，从中得到了哪些改进和提升？

程竹成：在做低风险账户中，回撤管理至关重要。汇添富鑫添盈在管理的第一年，由于权益仓位较高，风格偏离较大，并且没有进行A股、美股等国内外资产的分散化投资，导致出现一定回撤。在这之后，我们进行了“规则化”调整，包括：一是严控组合中的权益比例；二是分散A股和美股投资，高度注重A股和美股风险的“非对称性”，即美股调整有较大概率影响A股，但反之却未必如此；三是降低风格和行业的偏离。此外，其它大类资产方面，增加了黄金配置，降低地缘政治等尾部冲击对组合的影响。在此之后，A股市场出现了数次大幅震荡，组合均能有效控制回撤，同时近一年收益率达到5%以上。

面对全球资产变化应追求中长期复合回报

14、对各类资产未来半年至一年的前景有何判断？

程竹成：A股的估值性价比极高，静候基本面改善，积极布局。从估值来看，A股权益风险溢价已经达到历史高位，具有较高性价比。从基本面来看，随着国内各项政策的实施，部分指标已经有较明显的提升。当前市场更加关注后续财政政策的发力情况、地方政府债务的处理情况、房地产市场情况。这些都还需要跟踪，但整体大概率好于过去几年的压力情况。因此A股处于具备性价比、基本面有待好转的阶段，这往往是中长期布局的较好阶段。

黄金的核心驱动因素还在，持续看多。2006年后很长一段时间黄金与美国实际利率负相关性非常明显，但过去2年随着美联储加息、美国实际利率上升，黄金反而上涨非常明显。核心变化是疫情后美国货币超发、财政扩张导致美元信用相对黄金的下降，叠加各种地缘政治因素导致全球央行购金，导致黄金价格明显上升。目前来看，市场预期美联储越来越接近降息周期，实际利率或将下降，同时央行购金行为仍将持续，因此黄金还有上升空间，但幅度可能不及过去两年。

债券的基本面仍然有支撑，但收益空间越来越有限。国内经济基本面短期对债券仍然不构成压力，但随着利率过去几年的快速下降，债券能够提供的收益空间越来越有限，所以债券可能需要降低收益预期。

另外，美股整体估值处于高位，如标普500的一致预期动态市盈率处于历史高位水平，纳斯达克指数同样处于高位。但市场开始考虑，随着美联储下半年可能开启降息周期，叠加相关法案通过，美国经济可能实现软着陆。未来将维持对美国的中性配置。

15、中观层面，看好哪些行业？

程竹成：以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。当前全球配置型资金的A股仓位仍处于相对低位。随着人民币国际化和去美元化加速，全球投资者再平衡需求上升。

16、对普通投资者做FOF投资有哪些建议？

程竹成：FOF主要分为目标日期和目标风险两大类。目标日期基金是一站式的解决方案，养老目标日期基金中的“目标日期”，通常代表了投资者预计的退休年份。随着该目标日期临近，基金将逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。到达目标日期后，基金将从“进攻”转为“防守”，致力于为投资者守住养老财富。

目标风险基金基本上有三类：偏债、平衡和偏股，其目标是在不同时间上保持资产组合的风险恒定。投资者可以根据个人风险承受能力自由选择。但一定要注意，选择的FOF一定要与自身风险偏好匹配，FOF产品的本质属性决定其追求中长期的稳健复合回报，而不是短期的爆发性，长期的定投可能是不错的选择。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成未来本基金业绩表现的保证。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富鑫添盈一年持有、汇添富聚焦价值成长三个月持有属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，汇添富添福欣享均衡养老三年持有属于较高风险等级（R4）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为进取型（C4）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。上述基金对每份基金份额设置最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。本材料中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成任何投资建议或实际的投资结果。我们也不保证当中的观点和预测不会发生任何调整或变更。汇添富鑫添盈一年持有历任基金经理为徐博(20230222-20250205)、程竹成(20230315至今)，自2023-02-22成立以来各年业绩及基准分别为(%)：0.13/-0.93、3.98/6.64；汇添富添福欣享均衡养老三年持有历任基金经理为程竹成(20230602至今)、徐博(20230602-20250205)，自2023-06-02成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-1.2/-4.86、3.43/10.02；汇添富聚焦价值成长三个月持有历任基金经理为袁建军(20200713-20240117)、程竹成(20240117至今)，自2020-07-13成立以来各年业绩及基准分别为(%)：13.11/3.85、0.81/0.72、-21.05/-12.81、-14.54/-5.4、11.85/9.92。程竹成在管的其他同类产品包括：汇添富添福睿享稳健养老目标一年持有，与蔡健林共同管理，自2022-05-18成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-0.98/-0.44、-0.59/-1.04、3.96/7.25；汇添富添福智富均衡养老目标三年持有自2023-06-20成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-1.09/-6.52、3.03/9.58，汇添富养老2035三年持有自2023-12-25成立各年业绩及基准分别为(%)：4.6/9.85，数据来源：基金各年年报，截至2024/12/31。汇添富添福睿鑫积极养老目标五年持有自2024-07-23成立以来业绩及基准分别为(%)：4.02/10.74，数据来源：基金2025 年一季报，截至2025/3/31。