中国基金报记者 郭玟君
当前，全球债券收益率已升至数十年高位。其中，法国10年期国债收益率自2013年以来首次超过美国国债收益率。但经济增长和市场表现依然显著坚挺，这一看似矛盾的组合引发了全球金融机构的争论，关于收益率走高的核心驱动因素及其深远影响，高盛、摩根士丹利、威灵顿、国际货币基金组织（IMF）及穆迪等国际机构投研人士给出了不同的判断。
哪些因素驱使收益率屡创新高？
高盛美国利率策略主管威廉·马歇尔（William Marshall）指出，本轮收益率上升最显著的特征是广度。大多数主要经济体收益率均出现上升，没有明确的市场领导者或单一债券抛售来源，发生在整条收益率曲线上，前端和长端利率升至新高。通胀风险和实际利率指标，以及利率预期和期限溢价都在名义收益率上升中发挥作用。特别是期限溢价估计——反映投资者持有久期所需的额外补偿——已飙升至十多年来的最高水平，这一走势并非仅限于主权债券，而是发生在所有形式的久期上。更强的增长、更高的通胀风险、鹰派政策、AI资本支出和长期财政风险等一系列基本面因素，共同驱动了收益率的上升。
摩根士丹利财富管理首席投资官丽莎·沙莱特（Lisa Shalett）认为，此轮美债收益率飙升反映了更强劲的增长、更重的借贷需求以及债券需求结构的变化。她指出，美国经济增长比许多人预期的更具韧性，这得益于人工智能、制造业和供应链韧性方面的投资，以及稳定的消费者支出。
沙莱特同时指出，政府和企业的债券发行量增加——包括科技公司为人工智能基础设施融资——意味着债券可能需要提供更高的收益率才能吸引买家。
沙莱特认为，美联储支持力度减弱也可能在发挥作用。美联储主席凯文·沃什已释放信号，将转向减少大规模债券购买和广泛的前瞻指引。
IMF总裁特别顾问、前金融顾问兼货币与资本市场部主任托比亚斯·阿德里安（Tobias Adrian）从投资与储蓄的宏观视角进行了分析。他认为，当前投资/储蓄的钟摆摆向了投资，需要更高的收益率来激励投资者持有较长久期的债券。只要投资和借贷需求继续增长，长久期债券收益率可能继续上行。
对于显著飙升的法国政府债券（OAT）收益率，马歇尔表示，法国利差走阔已超出基本面合理水平，是政治不确定性和风险溢价驱动的“超调”。法国国内宏观与财政基本面对OAT不利，正在进行的预算谈判和总统竞选进一步增加了这种不确定性。
他认为，OAT收益率要真正企稳，需要通胀缓解、预算谈判取得成功或货币政策转向。目前看，高溢价可能较具黏性，对意大利等国的溢出效应虽已显现，但风险仍主要集中于法国自身，解决之道在于法国拿出可信的财政基本面锚。
全球经济影响几何？
对于收益率高企究竟是良性增长信号还是金融风险的预警，各家机构出现了显著分歧。
阿德里安认为，迄今为止，全球经济对收益率冲击的反应与过去7年对许多其他重大冲击的反应一样：有韧性。他指出，收益率上升并未显著收紧金融条件，更重要的是未扰乱市场功能或迫使破坏性去杠杆。他认为只要收益率走势不加速或变得更无序，这种韧性可能会持续。但他担心AI和科技综合体、主权债券市场和新兴市场的脆弱性，以及网络风险，所有这些让他“保持警惕但谨慎乐观”。
穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）相对更为担忧。尽管他的基准展望相对乐观，但他将美国经济描述为“脆弱”而非“有韧性”，并认为“可能结果的分布非常平坦，且严重偏向更坏的情景”。他看到最明显的疲软情形出现在劳动力市场，招聘疲弱和许多工人实际工资增速下降拖累消费支出。他对美国增长继续保持在2%的潜在增速并不感到宽慰，并指出AI约占该增长的三分之一，非AI经济仅增长约1%～1.5%，说明经济“相当疲弱”。
赞迪还将美国财政状况描述为“我见过的最糟糕的”，更高的利率已在损害房地产市场并挤压现有债务人。随着这些压力不断累积，金融体系崩盘的风险很高。总体而言，他认为当前脆弱性推动经济完全脱轨的概率约为30%。
全球股市影响几何？
关于利率高企对股市的影响，高盛美国股票首席策略师本·斯奈德（Ben Snider）指出，利率上升直接拖累股票估值。标普500指数远期市盈率较一年前下降近20%。
斯奈德强调，估值只是故事的一部分。标普500指数过去12个月盈利增长超过30%，大大抵消了利率对估值的拖累。因此，对于股票投资者来说，利率上升是否会破坏市场基础盈利实力是更为关键的问题。
他看到三个乐观理由：其一，当前美国企业资产负债表总体看起来健康；其二，AI投资支出今年驱动标普500指数盈利增长约一半，且预计近期利率的上升不会影响这些支出计划；其三，几乎没有迹象显示经济会过热，进而促使政策制定者激进收紧。
沙莱特也持类似观点，她认为，尽管收益率飙升搅动债券市场，但主要指数基本经受住了冲击。分析师目前预计标普500指数成份股公司2027年每股收益在415至420美元之间，较年初预测大幅上调12%。在盈利预测上升而更高利率压制估值的情况下，标普500指数远期市盈率已从年初的23倍降至19倍，这使得股市部分板块的定价看起来更具吸引力。
她指出，与人工智能相关的超大型科技股以及软件和半导体公司支撑着大盘，而金融股、价值股和小盘股则表现落后。
斯奈德则警告了利率波动对股市的威胁：过去几十年，股票通常能消化逐渐上升的利率，但难以消化急剧加息，通常与国债收益率上升超过两个标准差的情况一起下跌。当前，10年期收益率两个标准差变动约为一个月50个基点，这一“速度限制”在9月底收益率飙升时被超过。
他指出，小公司资产负债表更弱，浮动利率债务更多，使小盘股对利率上升更敏感；6月以来，住宅建筑商股票的表现落后标普500指数超过20个百分点，这种不均衡的利率敏感性将美国股票相关性推至接近历史低点。
债券市场与信贷市场影响几何？
债市方面，沙莱特认为债券抛售已经过头。她指出，市场目前定价美联储到明年12月约有三次加息。而摩根士丹利分析师预计加息两次，10年期美国国债收益率将在未来12至15个月内逐步降至4.7%。对投资者而言，当前5%以上的收益率可能提供可观收入，并帮助投资组合缓冲波动。如果利率如预期下降，债券价格也可能上涨。尤其是市政债券，可能为符合条件的投资者提供有吸引力的收入和潜在税收优势。
威灵顿投资管理多元资产基金经理苏普丽娅·梅农（Supriya Menon）则表达了维持对美国利率债超配的观点。“当前收益率水平提供具有吸引力的持有收益率。如果美国增长放缓或通胀回落快于预期，还可能带来资本增值空间。尽管长端财政和发行风险的相关性较高，但我们认为当前收益率水平为美国政府债券提供了更具吸引力的起始收益率。”
梅农对欧洲（英国除外）政府债券持低配观点，但目前仅体现在德国利率债方面，财政刺激计划影响的扩大或进一步推升德国国债收益率。鉴于近期市场剧烈波动，威灵顿已将对法国利率的观点从低配上调至中性。对于英国利率债，威灵顿维持超配立场，认为其相较于德国有更大的上行空间；对于日本政府债券则由此前的小幅超配转为中性。
信贷市场方面，高盛信贷首席策略师阿曼达·莱纳姆（Amanda Lynam）认为，高利率风险存在但可控。当前信用利差占美元投资级企业指数全收益的比例不到15%，而2019年至2021年平均值为45%，这实际上将部分企业信贷变成了准利率产品。莱纳姆警告称，利率波动可能降低收益率驱动投资者部署资本的信心，这对投资级市场尤其不利。
莱纳姆认为，收益率上升令AI投资相关债务发行脱轨的门槛很高：因为即便保守估计，AI投资的预期资本回报率（ROIC）也有15%，远高于债务成本；而且发债的科技公司信用评级普遍较高，多家AI公司信用评级为AAA或AA，他们拥有充足的财务灵活性和债务偿还能力。
