中国基金报记者 储是
12月19日，由中国基金报主办，摩根资产管理、慧博科技、安永支持的“2025资本市场香港论坛”成功举行。在论坛主题演讲环节，摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝发表题为《慢牛初长成：亚洲视角下的中国股票展望》的演讲。她表示，中国股市已步入“慢牛”初期，企业业绩将成为2026年市场核心驱动因素。
“慢牛”形成的核心逻辑
回顾近年来资本市场表现，刘鸣镝认为，本轮牛市的核心逻辑主要包括四个方面。
第一，A股的机构化是本轮“慢牛”行情形成的重要原因。2021年至2024年9月，中国股票表现不佳，市场对估值的锚点缺乏清晰、一致的判断。2024年9月，中国人民银行释放信心，形成“PBOC put（人行托底）”机制，为市场提供关键支撑。2025年1月，国家外汇管理局的相关表述进一步筑牢香港股市底部。在公募、保险等主力资金主导下，A股市场波动幅度明显收窄，显著提升了资产配置的吸引力。
第二，企业业绩端逐步改善，成为市场上行的关键支撑。2024年，MSCI中国指数企业盈利实现正增长；2025年，该指数一致预期同比增速虽经波动，但仍回升至2%—3%，相对于海外市场显示出一定的韧性；5月以来，MSCI中国指数企业盈利（未来12个月）平均上行空间为2020年以来最高。
第三，科技及新能源等创新领域取得突破，受到海外资本关注，“反内卷”政策通过减少边际资本开支、稳定产出与价格、增厚净利润率、推动ROE提升，为牛市的可持续注入动力。
第四，中美关税磋商的实际风险低于市场预期，为市场营造了较稳定的外部环境。
2026年看好四大主题
展望2026年，刘鸣镝认为，估值上修的空间较为有限，业绩将成为驱动中国股票增长的最核心因素。
谈及看好的主题，刘鸣镝认为第一是出口，第二是AI，第三是“反内卷”，第四是消费。
刘鸣镝表示，当前，香港本地股估值仍处于历史低位，修复空间可期。而A股与港股的估值上修空间有限，业绩将成为核心驱动因素。基准情景下，MSCI中国指数的目标点位为100，沪深300指数的目标点位为5200，MSCI香港指数的目标点位为16000，以上指数均有望在2026年实现双位数的回报。
风险方面，业绩不及预期是首要关注点。2025年，美元指数、全球资金流动等外部因素表现好于预期，但业绩仍未达到2025年初同比增长8%~9%的市场预期。
展望2026年，刘鸣镝认为，如果互联网平台的价格战、补贴战能够过峰向好，将支撑业绩增长，但仍需警惕业绩下滑的风险。
具体来看，刘鸣镝重点看好出口、AI、“反内卷”、消费等行业。出口链料将受益于2026年上半年全球宽松的财政与货币政策，家电、电动车等板块或有较好表现；AI相关领域，半导体板块的估值需进一步整固，电池、储能、光伏、多晶硅等AI资本开支目标板块处于恢复期，具备配置价值；2026年全国两会后，相关政策措施落地及执行效果值得期待；消费板块或呈现“K”型复苏，高端消费表现明确，低端消费有待观察；食品饮料板块因具备估值处于低位、高分红率、现金流改善等优势，配置性价比较高。
至于外资是否会增持中国资产，刘鸣镝认为这将取决于每股盈利的增长能否超预期，以及三大关键问题的进展：物价下行压力能否改善？消费复苏能否有效恢复？地产能否企稳？
