中国基金报记者 房佩燕
国内外市场行情近期大幅波动，中证500等主要股指短期跌幅较大。市场一度传出质疑声：雪球产品出现集中敲入而造成市场抛压。对此，多家券商纷纷指出，目前暂未发生集中敲入的情况。
近期雪球产品未发生集中敲入
雪球产品的对冲机制是“低买高卖”，以中证500指数雪球为例，证券公司通常用中证500指数期货进行对冲。当中证500指数上涨时，卖出中证500指数期货；当中证500指数下跌时，买入中证500指数期货。
一般情况下，雪球期权的对冲行为会降低市场波动，但在邻近敲入价格时，则存在一定的负向冲击。据东证衍生品研究院金融工程组分析，当雪球达到敲入线附近，delta会增加至本金规模的1.2-2倍，甚至2倍以上，所需多头持仓急剧上升，但做市商一般会根据对市场的预判灵活调整仓位。一旦标的资产敲入，需要立刻平掉大量多头仓位，会进一步加剧市场下行风险。
对于市场质疑雪球对冲行为是否造成市场抛压等问题，宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理、场外业务负责人魏得灵表示，目前股指的确已大幅下跌，但暂未出现集中敲入行为。“我司当前存续的中证500雪球初始建仓点位基本都介于7000到7200之间，敲入点位较低且很分散，目前为止并没有发生集中敲入的情况。”他表示。
东证衍生品研究院金融工程组补充分析，中证500指数去年9月份冲高回落，根据他们的测算，9月前发行的雪球大部分在9月便已敲出到期。目前存续的雪球大部分是9月后发行的雪球。根据各月份的指数平均点位可对存续雪球的Delta与所需对冲仓位近似估算，2022年3月，雪球存续规模较大，叠加市场下跌较多，估算雪球做市商的IC多头持仓目前占比较高，可以达到全市场单边持仓的20%左右。
兴业证券金融衍生产品部总经理连敏伟也指出，目前，存量雪球产品敲入点位较低且相对分散，即使市场继续下跌也不太会发生集中敲入。
极端情况导致的短期卖压
约250亿元
中证协、中证报价更是近日联合调研雪球产品，称创设时已充分考虑风险，不太会发生集中敲入情况。
魏得灵表示，雪球在发生敲入的过程中，基于雪球的对冲机制，券商或风险管理子公司会降低股指期货的对冲仓位，如果雪球产品的敲入点位过于集中，可能会产生连锁反应，加速标的下跌。但就目前了解来看，各家交易商在创设产品时已充分考虑了相应的风险，对雪球的敲入点位进行均匀排布，减仓交易量不会集中，降低的仓位相较于市场交易量占比较小，对市场影响有限。
中信证券分析，严苛假设下，雪球产品敲入导致的短期卖压最多为250亿元，且以股指期货交易为主，这一数值在当前流动性下对市场的冲击影响较小。
此外，中信证券补充，现实中券商对冲的是整个资产池而非单个雪球期权，雪球期权的滚动发行会使得邻近敲入的雪球期权与其他雪球期权相互抵消。因此总体上依然会减弱市场冲击。
最后，中信证券表示，市场需要认清期货价格与现货价格的传导关系。券商在对挂钩股指类的雪球产品进行对冲时一般选择股指期货进行交易（也有少量是ETF），并不会直接交易股票，券商的对冲交易行为并不会对股票价格造成影响，真正造成影响的是股指期货的基差大小（或ETF的折溢价水平）。
连敏伟指出，若雪球产品真的发生大规模敲入，券商将借鉴海外结构化票据经验与投资者协商，比如对雪球结构进行改造尽量达到本金保障的目的，或在产品到期前将产品续期为指数增强产品，从而达到递延已发生损失的目的。
