德邦基金郭成东：长周期动态观察港股变化，底部资产具备配置价值

十年AH相对估值的变化，从长周期看港股性价比更高

如果时间拨回到十年之前，也就是2010年年中，我们会看到恒生指数和上证50指数的差异并不大，恒生AH股溢价指数在97.8，同样是50只股票，大金融包括银行、券商、保险和地产占据了50%左右的权重，基本上都是以PB来估值的行业，A股和H股的差异并不大。

在2014年年中，由于A股过去两年表现持续落后于港股，恒生指数和上证50走势分离并出现了明显的喇叭口，恒生AH股溢价指数回调到89附近，也就是H股平均比A股贵11%，之后A股展开了两年的大牛市，在牛市中A股在杠杆的助推之下估值的修复迅速而激烈，恒生AH股溢价指数多次到达140以上，最高点在154，也就是同样的公司A股比港股贵了54%，这也是过去十年AH股溢价差值的极限。

目前恒生指数和上证50的喇叭口又出现了再次的扩大，不同的是这一次是A股占据上风，港股受累于19年香港游行事件和中美贸易的不确定性，给分子端的风险溢价赋予了更高的权重，上证50持续跑赢恒生指数已经接近两年的时间，目前恒生AH股溢价指数140附近，也就是同样的公司A股贵了40%左右。

我们不确定钟摆在上方还会停留多长时间，毕竟美股的波动会加大有可能拖累港股走势。但我们认为，现在大概率上是非常好的港股底部资产的布局时间点，甚至是部分被市场抛弃的周期类行业的龙头公司，有充分的空间耐心寻找戴维斯双击的机会。

中概股回归港股+港股回归科创板，加快市场融合带来源头活水

香港市场的投资生态中，对于企业盈利和确定性给予更高的权重，因此代表中国未来的新兴经济和消费服务行业一直是估值可以超过市场平均的两倍也就是20倍以上的。而中小型公司由于研究成本和收益的不匹配，做空机构的影响力较大，市场中有大量PE估值在5-8倍的中小公司，这些公司融资即使有好的项目也会遇到很大难度。

而在A股市场，交易量的活跃提供了大量的研究员去覆盖中小型公司，A股市场对于中小公司的融资非常慷慨，这也带来了很多中小公司的估值反而相对大型公司有溢价，2019年中科创板的开通进一步活跃了科技类中小公司的融资和估值，进而带动创业板和中小板市场的活跃。

资本市场的改革不仅体现在科创板，2019年底，阿里巴巴的香港二次上市，开启了中概股回归的大潮，可以说，2020年是中概股回归港股的元年，京东、网易先后回归港股，目前港美同时上市的公司达到26家，而美国的中概股有259家。预计9月份阿里巴巴和一批生物医药类的公司进入港股通，将会带动可投资标的的大幅度增加和市场的活跃度提升。

面对低估值的港股市场，机构投资者正在加快布局。截至上周五，2020年香港市场的南向资金净流入达到4100亿元人民币，超越了沪港通开通以来的所有年度流入额。面对一个资金加速流入，市场还在底部的市场，我们有理由给与充分的关注。2020年可能是港股阴霾渐散，重启征程的过渡年。

数据来源：Wind，截至2020年8月24日。

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