当市场都在追问AI行情还能走多远时，基石资本基金经理朱筱珊更关心另一个问题：
目前产业里正在发生些什么？
在她看来，AI行情真正重要的地方，是技术突破正在转化为真实的资本开支，并重新拉动一条庞大的产业链。
“AI不是一个简单主题，而是一轮产业链重估。”朱筱珊说。
如果把镜头拉远，更大的背景是全球科技产业分工正在发生变化。过去很长时间，市场习惯用“美国创新、中国制造”来理解中国科技企业，但今天，这个框架已经不够用了。
美国科技巨头仍在定义全球AI产业的前沿方向，并通过持续资本开支向全球产业链传导；中国自己的创新企业，也在大模型、创新药、高端制造等领域加速成长，在推进国产替代的同时，在部分领域参与前沿竞争；中国制造企业则凭借工程能力和供应链效率，承接全球需求，并从代工和配套，逐步走向核心环节。
朱筱珊把这种变化概括为：“美国创新、中国创新、中国制造”开始共振。
在转向二级市场投资之前，朱筱珊长期从事一级市场投研。一级市场的经历让她形成了一套不同于传统二级交易型投资人的方法：从产业出发，看公司在产业链中的位置；从企业价值出发，看估值是否给出足够安全边际；从长期收益来源出发，而不是从短期价格波动出发。转向二级市场后，她没有丢掉这套方法，而是把它放进一个每天定价、每天波动的市场里，判断产业变化是否已经被价格充分反映。
弘唯基石是基石资本旗下二级市场平台。基石资本长期深耕硬科技、新兴产业和生命科学与健康领域，过去二十多年积累了大量行业研究、企业成长和并购整合经验。作为弘唯基石的基金经理，朱筱珊希望做的，不是简单追逐科技主题，而是用一级市场的产业眼光，在二级市场寻找科技成长企业尚未被充分定价的位置。
近期，中国基金报对话朱筱珊，探讨对科技成长股，尤其是AI产业链和创新药的思考。
“我们要找的不是最热的公司，而是产业变化真正落到它身上的公司。”朱筱珊说。
AI不是主题行情，而是全球资本开支周期
Q：AI是你重点关注的方向。当AI成为市场共识之后，机会在哪里？
朱筱珊：共识不产生超额收益，正在形成的共识才产生超额收益。共识之后，才是考验产业理解的地方。
我不把AI看成是一个简单的主题行情，它更像一轮全球资本开支周期，以及由此引发的一轮产业链重估。
大模型带来算力需求，进而拉动AI芯片、服务器、高速互联、存储和数据中心投资；随着算力基础设施扩张，相关资本开支又会继续传导到设备、材料、零部件等环节。
但这条产业链不是同时被市场理解和定价的。市场最先看到的是算力，随后看到算力集群带来的高速互联需求，光模块因此较早成为主线；再往后，训练、推理和数据中心建设持续推进，存储需求被重新认识；而在存储行情之后，市场又会继续关注扩产带来的设备、材料和零部件机会。
所以，AI产业链投资不是简单去追已经涨起来的方向，而是看资本开支传导到哪一步，供需错配出现在哪一环，哪些公司会率先兑现到订单、收入和利润表上。
真正的机会，往往就在产业链传导、公司业绩兑现和市场定价之间的时间差里。
Q：从产业链机会落到具体公司，你怎么判断哪些公司值得买？
朱筱珊：一个赛道很好，不代表赛道里的每家公司都好；一个行业需求起来，也不代表每家公司都能把需求变成业绩。
我最看重三个问题。第一，它是不是处在关键产业位置上；第二，它有没有承接需求的能力；第三，它能不能把订单变成利润。
我们看科技成长股，不能只看赛道贝塔，最终还是要回到公司阿尔法。
最值得研究的公司不是概念最热的公司，而是产业变化真正落到它身上，并且能把这种变化转化为持续业绩的公司。
Q：你刚才反复提到“产业位置”。放在中国科技股的大背景下，今天中国企业的产业位置发生了什么变化？
朱筱珊：过去很多年，全球科技产业的典型结构是“美国创新、中国制造”：美国企业定义技术路线、产品形态和商业模式；中国企业凭借工程能力、制造效率和供应链组织能力，承接全球需求。
但今天，这个结构正在变化，“美国创新、中国创新、中国制造”开始共振。
美国创新仍然是全球科技周期的重要源头。以AI为例，美国科技巨头仍然是技术方向的重要定义者，也是这一轮算力资本开支的主要推动者。它带来的需求，会持续向全球产业链传导。
与此同时，中国自己的创新企业也在成长。过去互联网时代，市场会寻找“中国版亚马逊”“中国版谷歌”；今天在大模型、创新药、高端制造、关键算力环节等方向，中国也会出现自己的技术平台型公司。但不同的是，部分领域已经不止于国产替代，而是开始进入前沿竞争，资本市场也开始用“创新资产”的逻辑对其重新定价。
还有一类机会，来自中国供应链企业自身的进化。过去它们可能只是代工、制造和配套，但在全球创新周期中，一些公司正在进入核心零部件、核心工艺和系统关键环节，技术含量提高，产业位置上移。
中国有全球最完整的工业体系和极深的供应链配套，不可能永远停留在低附加值位置。只要工程能力、制造效率和技术积累持续提升，就大概率会有公司从供应链配角变成关键环节。
所以，中国科技投资，既要看中国自己的创新企业，也要看中国供应链在全球创新周期中的位置变化。
科技股的重估，并不是因为换了一个标签，而是因为公司在产业链里的位置变了。
创新药是被低估的中国创新资产
Q：市场谈科技成长，第一反应往往是AI、半导体。为什么你也重点看创新药？
朱筱珊：创新药不是传统意义上的医药消费，它也是一类中国创新资产。
相比半导体，创新药的全球市场同样巨大，而且在很多环节，中国和美国的差距已经没有我们想象的那么大了。但在二级市场上，创新药受到的关注明显不如AI和半导体。这本身就意味着机会。
GLP-1就是一个很好的例子。2025年，礼来以替尔泊肽为核心的相关产品销售额约365亿美元；诺和诺德围绕司美格鲁肽形成的大单品矩阵，也达到同一体量。由此可以直观看到，一个有巨大全球临床价值的创新药，商业空间也同样非常巨大。
过去几年，集采让医药行业经历了一轮痛苦调整。仿制药时代依靠渠道和销售的模式被打破，很多企业被迫离开舒适区。但从产业角度看，这反而推动中国药企重新回到研发能力本身，加速主流药企向创新转型。
所以我看创新药，不是只把它看成医药板块里的一个细分方向，而是把它放在中国科技成长的大框架里看。它和AI、半导体一样，本质上都是中国创新能力进入全球竞争的一部分。
Q：中国创新药的机会在哪里？
朱筱珊：中国创新药行业也有“工程师红利”。中国有大量科研和工程化人才，研发成本相对更低，临床推进效率更高。在一些热门靶点和新机制上，中国企业可以以更快速度、更低成本，进行密集研发和快速验证。
但创新药要打开空间，需要进一步走出去。
国内医保支付弹性有限，很难让药企像半导体、AI等行业一样在短期内出现收入爆发。创新药最重要的增量在全球市场，在BD授权、合作研发和海外商业化。
如今，中国创新药已经不只是国内研发、国内销售，而是开始进入全球研发和商业化体系。根据国家药监局数据，2025年我国创新药对外授权交易总金额已经超过1300亿美元，创历史新高；我国在研新药管线约占全球30%，位列全球第二。
越来越多中国管线被跨国药企纳入全球开发和商业化版图，也意味着中国创新药的价值正在被国际市场重新评估。
所以，中国创新药的核心成长机遇，是从本土创新走向全球定价。
Q：同属科技成长，创新药和AI的投资方法有什么不同？
朱筱珊：AI产业链看传导，创新药看管线。
核心管线成功，企业价值可能被大幅重估；核心管线不及预期，估值也可能快速回落。
所以创新药投资更看重安全边际。
我们更偏好在低估值时买入创新药白马股。一方面赚估值修复的钱，另一方面等待研发进展、临床数据和BD合作带来的价值释放。
Q：在很多科技行业里，投资人喜欢找黑马。为什么到了创新药，你反而更偏好白马？
朱筱珊：创新药当然有黑马，但它和很多科技行业里的黑马不太一样。
创新药的核心管线是相对可见的，所以创新药很少会突然冒出一个神秘强者。所谓黑马，往往来自于市场低估了一个管线的临床价值、适应症外延或者全球商业化潜力。比如替尔泊肽和司美格鲁肽，一开始主要被放在糖尿病治疗框架里理解，但后来肥胖和体重管理适应症打开之后，市场才重新定价，形成了类似黑马的效果。
所以黑马不是没有机会。管线进展、临床节点、适应症推进、BD合作，都是可以持续跟踪的观察窗口。
但从安全边际和收益的角度，白马股在低估值时买入，经过管线和合作持续兑现，同样能产生巨大的超额收益，同时风险更可控。
选股、估值、交易：科技成长投资的三道门
Q：如果概括你的投资框架，最核心的是什么？
朱筱珊：我会把投资拆成三个维度：选股、估值、交易。
选股决定能不能买，估值决定能不能赚，交易决定敢不敢重仓。
选股的核心是好公司和好团队。尤其是科技成长股，不能只看赛道，最后要看公司有没有原创技术、平台潜力和关键产业位置。更重要的是，企业的管理组织体系和企业家精神，它决定了企业的长期成长性。
估值的核心是成长性与安全边际缺一不可。成长性可以对抗不确定性，估值决定超额收益。对于处于成长期的企业，估值可能会脱离传统模型，需要对估值有一定容忍度。
交易的核心是确认时“下重仓”。重仓的前提是基于前面两个维度：企业具备高成长性且有安全边际。
Q：基石资本是一级市场的头部机构，你也是从一级市场转向二级市场投资的。这段经历给你最大的启示是什么？
朱筱珊：好的标的审美比择时更重要。好的投资，最后还是要回到好公司。不是猜对市场，而是看懂企业。（山青）
