鹏华基金2025年中期宏观经济与权益市场展望
大家好！又到了和鹏友们分享宏观经济与权益市场展望的时候了，2025年上半年的经济情况基本符合我们年初的推测与判断，同时港股也如期先于A股进行反应。站在当前时点，我们发现宏观经济与权益市场出现了一些新动态、新趋势：
第一，根据三元周期模型，经济进入信用上行周期，资产排序从防御资产转向风险资产，因子和行业配置从红利/价值转向科技/成长。从中期维度看，趋势性机会将主要来自：1.趋势性增量资金对应的配置方向；2.具备景气周期&基本面拐点的方向。
第二，当前全A风险溢价回落至+1倍标准差以内，但整体估值目前处于中高性价比区间。但不同风格有所分化，市场对于成长风格极度乐观的定价还在持续，而红利/价值风格的定价仍非常便宜。
第三，恒生指数的ERP已经降至历史低位，港股相较A股不占优势。从全球估值比价来看，同样也能得出类似结论，A股整体依然具备更高的性价比。
经济与市场总是处在动态变化中，好的投资也需要应时而变。希望我们的深度研究和思考能够对大家的投资有所启发、有所助益：）
国内经济全年有望实现5%增速
出口超预期、政策拉动消费、基建及制造平稳，国内经济上半年超额实现增速目标，2025Q1GDP增速5.4%，2025Q2维持在5%以上，叠加2024Q3低基数，全年实现5%左右的增速目标难度不大。
但往后看，出口有回落压力，地产跌幅继续走深，补贴政策对消费存在透支，如果不考虑增量政策，GDP增速或承压。
进一步来看经济中的具体分项：
1）投资端：设备更新+财政前置，支撑制造&基建投资平稳。2025年1-5月，制造业与基建投资保持平稳运行，主要得益于两个因素：第一，设备工器具购置同比增长17.3%，反映了设备更新等政策支持对制造业投资的支撑；第二，地方政府主导的公共设施类基建增速反弹，光伏抢装也支撑了电力投资保持20%以上的增速，主要是财政前置发力带来的结构性增长。
展望下半年：特别国债仍有余额（1380亿/3000亿两新余额，300亿左右/2000亿两重余额）+ 地方债余量对项目仍有一定支持，已预告的还有准财政工具支持基建/基础设施/新质生产力建设，在没有重大预期变化情况下，2025年下半年预计固定资产投资增速还将延续平稳。
2）地产端：地产量价均出现进一步走弱迹象。2024年9.24一揽子政策后，地产连续两个季度趋稳。但2025Q2以来，商品房销售面积回落、同比转为负增；同时二手房价下跌速度加快，一度反弹的一线城市房价也重新转跌。房屋新开工面积TTM已降至历史峰值的28.5%，但下行势头还在延续；房地产开发投资下降也有所加快，同比降幅超过10%。在销售、拿地、开工等前端指标没有改善的情况下，房地产投资与制造业、基建投资的背离还将延续。
3）消费端：以旧换新政策效果显著，内生增长仍待明显改善。按偏离趋势估算政策贡献，2025年1-5月以旧换新拉动社零增速2.1个百分点，贡献社零增长（5.1%）的41.6%。如果剔除以旧换新政策的拉动，则年初以来社零总额增速基本维持在2.5-3%左右，居民收入和消费倾向均承压。展望下半年，补贴下降+乘数效应衰减+去年同期基数抬升，社零增长有下滑可能。
4）出口端：抢出口支撑Q2外需韧性，但前瞻指标走弱。根据上海海关出口监测，4~5月第一轮抢出口结束后，6月上旬出口边际走弱；但随着新一批订单完工出口，6月下旬再次走强。展望下半年，结合新订单、海外消费、补库前置的情况，7月出口数据仍有一定支撑；但7月之后出口下行压力预计会显现。
货币短期加码可能性较低
信用弱总量、强结构或是未来常态
货币延续偏宽松的环境，近期MLF加总后月度延续净投放；降息在兑现10bp后，下半年市场仍有10-20bp的降息机会，但较年初30bp总体是下修的。
政策指引来看，2025Q2货币政策例会对经济表述偏乐观，结构上：① 删除了择机降准降息的表述，态度上不做宽松预期指引，② 对地产的定调比现实乐观；③对内需/内需循环的关注度提升，对价格延续较强的关注力度。
上半年财政发力以置换债为主，用于项目的专项债与去年同期持平，Q3是项目债传统提速窗口，尤其是地方项目建设专项债的发行进度，决定了Q3实物工作量成色。当下国债、特别国债发行计划已定，2.8万亿化债也接近尾声，后续重点关注地方政府专项债；同时，新型政策性金融工具有望在H2落地，央行或以PSL支持配套资金，本轮市场预期5000亿，结合资本金要求、回报率以及社会参与率等，预期撬动1~1.5万亿信贷。
当前，政府债主导社会融资需求，今年以来政府债+基建类信贷（城投）占比已经超过60%。但截至目前，本轮私人部门融资需求仍未好转，剔除政府债因素之后的社融、信贷增速依然偏弱。
与此同时，信用扩张的内涵也出现了变化。2021年之后，新增贷款的主力军分散到了新质生产力、工业制造、绿色、普惠小微、农业等领域，信贷流向更多被引导到了生产或者供给端，叠加需求端的弹性偏弱，导致价格传导不畅。因此，M1→PPI（→盈利周期）的传导关系不再成立，在大级别的地产周期见底前，总量动能弱、周期弹性不足可能是常态；另一方面，结构性＆行业政策对特定行业的针对性、指示性更强，结构性机会不断涌现。
基于以上分析，对于下半年的总量经济与盈利预期，我们给出中性偏谨慎的评估，但我们对宏观形势的判断仍是好于24年同期，全年实现5%目标难度不大，底气来自于两点：第一，储备政策（包括创新金融工具、新一批两新两重）预计在下半年会陆续推出，第二，经历了24年剧烈的信用收缩后，下行斜率最大的时段或已过去（信用周期从收缩转向企稳），各类指标再度出现失速下滑的可能性较低。
海外去美元/弱美元是长期叙事
下半年可能有逆转风险
2025年上半年美元指数跌幅达到历史之最，背后是基本面/政策面/资金面的三重冲击——（1）基本面：美国和非美经济体差异收敛，欧洲等国财政扩张预期推动非美货币走强；（2）政策面：财政不可持续的中长期担忧 + 政策不确定性，双重冲击美元信用；（3）资金面：负反馈，美债上行＆美元下行，波动显著加大，主要机构提高对冲外汇敞口，加剧美元下行。
向后展望，去美元/美债的长期叙事在未来很长时间内还会反复演绎，但从季度或者半年度视角看，弱美元交易有停滞甚至逆转的风险，因为欧洲财政大转向乐观预期已充分反映，关税政策以及财政政策不确定性降低，外汇对冲增补行为也将告一段落。
权益市场展望
经济进入信用上行周期
成长乐观/价值便宜仍在持续
2025上半年恒生指数领跑全球股市，美元定价大宗品走强，内需定价商品则普遍下跌；A/H资产整体呈现出港股>A股、小盘>大盘的格局，但不论是风格还是行业内部，均出现较大分化。
我们跟踪的信用指标于6月确认见底，也意味着三元周期模型进入信用上行周期，这是自2022Q4疫情放开以来的第一次。
根据三元模型的配置指引，资产排序从防御资产转向风险资产，因子和行业配置从红利/价值转向科技/成长。这一轮信用周期模式与以往存在较大区别，即企稳更多体现在同比层面，而扩张力度偏弱。从各项指标运行特征推断，当下宏观环境与2019年/2013年更为相似。
参考历史经验，排除各种短期扰动，从中期维度看，趋势性机会主要来自：1.趋势性增量资金对应的配置方向（险资/年金/社保等长钱对应的稳定低波红利、人民币升值对应的港股优质资产）；2.具备景气周期&基本面拐点的方向（有赖于研究下沉与选股能力）。
A股整体估值
从低估回归合理区间
关税战缓和以来，A股延续震荡上行，全A风险溢价回落至+1倍标准差以内，但整体估值目前处于中高性价比区间。但不同风格有所分化，市场对于成长风格极度乐观的定价还在持续，而红利/价值风格的定价仍非常便宜。
分市场来看，恒生指数的ERP已经降至历史低位，这与A股形成了鲜明的对比；除了恒生指数过去1年涨幅更高外，最主要还是对应的无风险利率（美债利率）持续居高不下；即便是考虑南下资金的定价权，港股相较A股也不占优势。从全球估值比价来看，同样能得出类似结论，A股整体依然具备更高的性价比。但从PB-ROE视角看， A股大盘股定价合理，小盘股则明显偏高。
流动性哑铃分布
推升两端水牛行情
一方面，个人投资者是924以来的这轮行情的主要增量资金来源，决定了本轮行情以估值驱动为主，在量化与游资等交易性资金的带动下，推升了一批筹码结构阻力小+叙事好的小微盘股的水牛行情。当前这种纯估值驱动的行情或许已经走到尾声，但没有积累像24年初那样的内在结构风险。从近期资金动态来看，整体而言小微盘股的流动性依然保持高位，没有出现枯竭的迹象，只是再进一步提升的空间有限。同时，期货虽然深度贴水，但不具备向小微盘流动性危机传导的诱因，整体风险可控。
另一方面，国家队自2024年2月以来在A股出现较大波动时刻三次入市稳定市场情绪，持续性和规模都超过2015年，成为其它资金入场的强大信念来源，使得市场做多热情始终保持在高位。国家队通过ETF注入流动性，引起其它资金跟风涌入宽基指数的权重行业，利好指数权重行业，尤其是筹码结构好、估值低的银行，叠加保险资金的持续流入，共同推升了大盘价值股的水牛行情。
此外，基本面趋势交易资金状况也有所改善，被动外资流入港股；公募的负债端出清接近尾声，基本面定价有效性逐步回归，但要成为主要增量还需要景气周期/赚钱效应的累积。当前的资金环境大概率会沿着惯性方向继续演绎下去，直到外力打破。
最后还有大家很关心的2025年中报线索及7-8月日历效应梳理~
整体来看，中报总体业绩增速略有下行，已披露的中报预告显示，钢铁/医药/化工/非银增速居前；关注6月以来盈利预期上调的行业，主要有：农林牧渔（养殖）、交运（关税抢运）、军工（军售预期）、电子（海外算力）、传媒（游戏版号发放新高）、美护（个股驱动）、黄金。
7月和10月是国内经济预期上调的传统窗口期，但今年略有特殊，一是出口抢运使得Q2淡季不淡，二是政策节奏更加平滑，7月政策超预期出台可能性不大，更值得关注的是9-10月窗口。从日历效应规律看，7月应更多聚焦绩优股，7月下旬至9月上旬则对应资源品占优的窗口，内需消费则因高温少假表现偏弱。行业层面，7-8月关注的行业有：军工（7/8月）、钢铁/化工/农林牧渔（7月）、煤炭/传媒（8月）。
