2025年初，我们提出了五大贯穿全年的宏观经济主题。如今半年已过，我们重新审视，从不同的市场区域视角来分析下半年的走势。
2025年初，我们曾指出以下五大关键宏观经济主题可能持续影响全年：
1. 全球增长分化
2. 利率中性化的曲折路径
3. 政府债务高企
4. 全球贸易格局可能转变
5. 新兴市场面临挑战
半年间，形势已悄然变化。部分观点被超预期的政府政策（尤其是美国）迅速推翻。
例如，美国经济增长虽仍强于其他地区，但已显现放缓迹象；而欧元区经济则获得结构性支撑。尽管全球央行向中性利率靠拢的趋势未变，但预期的同步并未实现。另一方面，部分主题得到强化：全球贸易问题与逆全球化凸显，对贸易敏感的新兴市场产生连锁效应；同时，政府债务激增推高了全球债券收益率。时至年中，我们此次转向以市场区域而非主题为分析框架，逐区展望2025下半年的可能发展路径。
美国：政策波动成为焦点
受政策不确定性影响，美国经济增长或将于2025年下半年放缓。贸易政策波动已导致净贸易与库存数据剧烈震荡，企业活动提前透支。当前迹象显示劳动力市场降温、工业生产疲软、家庭消费走弱。尽管互征关税的压力尚未显现，但其影响可能仅是时间问题。
美联储可能更关注增长放缓与就业市场，而非通胀，预计未来数月将进一步降息，2026年年中联邦基金利率或降至3.5%。市场对美国“例外主义”的质疑增多，担忧其财政政策与盟友关系。
投资启示：上半年美国股市落后、美元走弱、长期美债收益率上升的趋势或延续，但政策不确定性缓解可能引发趋势逆转。
30年期美债收益率达2008年金融危机以来高位
数据来源：美国财政部、Macrobond、宏利投资管理，截至2025年6月6日。过往表现不预示未来结果。
中国：贸易风险与国内政策改善并存
2025年上半年中国经济温和改善，部分得益于政府政策支持的前置发力以及美国加征关税威胁下经济活动的前置效应；然而，我们预计后续增长可能略有放缓。2024年末至2025年初的经济增长主要由出口驱动，但全球贸易不确定性日益加剧，后续路径尚有待观察。
要实现经济和市场的可持续复苏，中国正努力提振国内经济活动。我们认为，这需要针对房地产和消费领域出台更多财政刺激措施。最终，中国经济复苏的程度将取决于此类刺激政策能在多大程度上缓解或抵消外部挑战带来的影响。
我们认为中国将持续就外部环境的改变推出相应政策，因此预计经济将先经历放缓而后趋于稳定。工业产能过剩、社会保障体系以及房地产行业等结构性挑战，仍是经济增长需要考虑的重要因素。
欧洲：增长乏力但存乐观理由
欧元区2025年下半年增长或仍低于趋势水平，例如，制造业虽然初现复苏但将受美国贸易政策限制。欧洲大部分地区的结构性改革和财政刺激措施将为区域经济提供助力，但我们预计要到2026年之后才会见效。
通胀趋近欧央行目标，预计其宽松周期将以2%利率收尾，但若美国贸易政策恶化，欧央行或加大宽松力度。
投资启示：我们仍看好欧元未来的上行潜力，主要支撑因素包括欧美经济增长差距缩小，以及随着美国政策波动加剧，众多投资者寻求美元替代货币。对于欧元区股票，鉴于市场结构性前景改善及相对估值具有吸引力，我们也持审慎乐观态度。
欧洲工业生产或已触底
德国IFO商业预期指数（LHS）
欧元区工业生产指数（RHS）
美国经济衰退
数据来源：彭博社、Macrobond、宏利投资管理，截至2025年6月2日。RHS指右侧坐标轴，LHS指左侧坐标轴。
日本：新投资周期将至
日本经济的产出缺口（即实际产出与潜在产出之间的差距）近期有所收窄，但全球需求疲软或致2025年下半年增速放缓。工资增长推高通胀，日央行或于下半年加息，但政府债务压制长期债券收益率。
投资启示：日元升值或短期压制股市，但企业盈利与资本开支改善利好中长期表现。
日本短观调查显示通胀压力持续
日本短观调查产出价格变动指数（LHS）
日本CPI（RHS）
美国经济衰退
Source: 数据来源：日本央行、Macrobond、宏利投资管理，截至2025年6月2日。CPI指消费者物价指数。LHS指左侧坐标轴，RHS指右侧坐标轴。
其他新兴市场：央行倾向宽松
新兴市场经济体对全球贸易与制造业活动的变化尤为敏感。在当前贸易摩擦持续升级的宏观环境下，多数新兴市场将面临经济增长与企业盈利的双重挑战。特别是在几个关键时间节点前后——例如7月90天互征关税暂停期结束，以及8月为期90天的中美贸易休战到期——市场或将出现显著波动与高度不确定性。
为对冲贸易活动放缓的影响，多数新兴市场央行预计将继续降息。这一宽松政策取向主要受到以下因素支撑：经济增长放缓带来的通缩压力、美元走弱、大宗商品价格下行，以及中国正着力将产能转向美国以外的市场。然而，鉴于许多新兴市场对全球贸易的高度依赖，部分国家可能缺乏足够的政策空间来完全抵消关税措施对外需的拖累。
比之下，那些以内需为主导、与美国贸易关联有限的新兴市场国家处境相对更佳。从结构性角度看，美元持续走弱或将利好诸多新兴市场资产。
全球贸易放缓或对新兴市场盈利增长产生负面影响
新兴市场远期EPS增长率（LHS）
全球出口总量（RHS）
Source: 数据来源：MSCI、CPB、Macrobond、宏利投资管理，截至2025年6月5日。EM指新兴市场，EPS指每股收益。LHS指左侧坐标轴，RHS指右侧坐标轴。
