来源:现代商业银行杂志
作者简介
谭冬寒,工银瑞信研究部研究总监、基金经理
·14年证券从业经验,9年投资管理经验
·清华大学北京协和医学院临床医学博士
·深谙医疗服务体系、药品和器械产品及相关临床应用
·相信长期的力量,重视基本面研究
制药行业创新趋势:我们正处在新一轮创新周期之中
纵观过去百年的制药行业发展历程,技术创新是驱动并贯穿行业发展的永恒主题。从二战时期抗生素的发现和磺胺类药物的问世,到20世纪60—80年代高血压等慢病治疗药物的出现,再到21世纪后肿瘤靶向药物的诞生、单抗等生物制药产业的成熟,现代制药工业的历史虽不长,科技进步的步伐却从未停滞,甚至越来越快。
当前,随着药物生产及开发技术不断迭代,制药行业过去以小分子化学药为主的创新,逐渐转向单克隆抗体(单抗)、抗体偶联(ADC)药物、小核酸(siRNA等)基因药物、细胞治疗(CAR-T)药物,靶点更精准、联合更多样,不可治疾病变为可治、仅短期治疗变为长期维持。此外,短效药物长效化、静脉给药皮下化、皮下给药口服化等,可明显提高用药依从性,也是当前创新药的研发方向。
当前结合实际需求和在研管线数据梳理,我们总结了全球制药行业的五个创新方向。
1.根据世界卫生组织的统计,2022年全球肥胖/超重成人数量约24.6亿(占成人总数约44.1%)。根据药企年报汇总,2024年全球已上市GLP-1类药物的合计销售额约518亿美元,同比增长约42%—46%,需求潜力巨大。当前,已上市产品正横向拓展适应证(心力衰竭、慢性肾病、心血管疾病、阻塞型睡眠呼吸暂停、脂肪肝、阿尔兹海默病等);在研药物则聚焦双/三靶点、长效月制剂、口服制剂,此外,减少肌肉流失及胃肠道不良反应的减重伴侣(Amylin、ACVR2A/B等)也很受欢迎。
2.ADC药物在乳腺癌、尿路上皮癌前线治疗中显示可取代传统化疗,在弥漫大B细胞淋巴瘤中可联合化疗作为一线方案。2024年全球已上市ADC类药物的合计销售额约130亿美元,同比增长约25%。当前ADC创新方向主要集中在下一代技术,如双抗ADC、双载荷ADC、核素ADC、蛋白降解剂ADC等。
3.全球每年新发恶性肿瘤病例约为2000万,且呈持续上升态势。PD-1单抗已被公认为肿瘤免疫治疗的基石,2024年全球已上市PD-1单抗合计销售额超过500亿美元,同比增长超过10%。然而,大量患者对PD-1无应答或者耐药。继PD-1/VEGF双抗头对头PD-1单抗读出优效后,以PD-1为基础的双抗(如PD-1/VEGF)或多抗成为当前肿瘤免疫创新热点。
4.B细胞异常活化并分泌自身抗体可引发自身免疫病,如类风湿关节炎、银屑病、系统性红斑狼疮、干燥综合征、多发性硬化、重症肌无力等。医学杂志《柳叶刀》的研究显示,经年龄和性别标准化后,19种常见的自身免疫病的患病率从2000—2002年的约7.7%增长到2017—2019年的约11%,累及全球逾5亿人。当前的主要治疗方案以控制症状为主,新型生物制剂或JAK抑制剂仅能实现部分缓解,尚无法治愈。CD3多抗、CD19 CAR-T、BCMA CAR-T可实现B细胞清除,有望带来阶段性治愈,当前研发大多处于Ⅰ/Ⅱ期临床,需3—5年随访,曙光初现。
5.小核酸药物最早用于治疗单基因遗传罕见病,因药物半衰期可达半年甚至更久,现正向慢性病领域延伸。当前全球共19款小核酸药物获批(3款已退市),其中15款针对遗传罕见病,3款针对眼科疾病,1款针对心血管疾病。由Alnylam研发、诺华负责商业化的Leqvio,是一款siRNA药物,用于治疗高胆固醇血症,2021年获FDA批准,销售峰值预计约30亿美元。已有临床数据显示,siRNA在高脂血症、高血压、乙肝等慢病领域具备较大市场潜力。
总体而言,我们认为当前制药行业的创新机会比过去更多、更大,这是源于人类对生命的认知在不断深化,干预生命过程的手段和工具变得越来越多,制药技术也从早期单一化学合成扩展至生物合成、核酸合成乃至细胞改造。继感染性疾病、代谢慢病之后,行业正集中攻关肿瘤、自身免疫病、肥胖及衰老等新的领域。
多重驱动:中国创新药产业的广阔前景
中国现代制药工业起步较晚,真正融入研发主流范式的时间不过十年。1949—2015年,行业主体仍为抗生素、普药及中成药生产企业;虽有中药现代化等技术探索,但尚未与全球研发的主流范式接轨。2015年成为重要的转折点:当年8月国务院印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》,药监体系改革全面启动,首次建立与国际接轨的审评机制,创新药获批通道由此打开。同期,首批海归科学家回国创业,龙头仿制药企业尝试创新转型。2018年仿制药集采及2021年医保控费启动后,创新升级趋势进一步加速。
虽然我国创新药产业起步较晚,但发展速度惊人。中国的“工程师红利”体现在医药产业的各个环节——研发投资(Biotech、药企、基金)、生产制造(CDMO,contract development and manufacturing organization,合同研发生产组织,兼具创新药开发与生产)、研发服务(CRO,contract research organization,合同研究组织,负责药物研发阶段的外包服务)及终端应用(医院)均涌现了大量人才,使得创新药“研发—生产—应用”全产业链效率显著高于海外,成本大幅低于发达国家。中国CXO(医药外包服务,CDMO、CRO、CMO的统称)已处于全球领先位置,部分CDMO企业的收入规模已超过该领域国际巨头;以生产为主的CDMO海外收入占比普遍在80%以上,凸显了效率与成本优势。
仅仅十年时间,中国创新药产业快速崛起,甚至在一些前沿赛道已实现弯道超车。全球创新药产业格局也随之发生变化:中国在研创新药的数量与质量均保持上升趋势;在美国本土药企发生的交易中,中国在各国中的占比逐年提升,达到26.4%(截至2025年6月28日)。五年前的PD-1浪潮中,国产PD-1仍属跟随式创新,彼时也没有跨国公司来买中国分子;而在当下ADC、免疫双抗浪潮中,中国已成为全球最重要的新分子来源地之一。《华尔街日报》评论称,中国创新药产业正处在DeepSeek时刻。
以上更多是从供给端来看,中国的产业竞争力强,在很多行业都是如此。如果从需求端来审视这个问题,同样能发现中国创新药产业有巨大的发展空间。参考全球份额,根据IQVIA(艾昆玮)数据,2023年全球药品市场规模约1.6万亿美元,其中创新药市场规模约1.1万亿美元。在全球创新药销售额中,美国创新药市场规模占比接近全球市场的一半,高达5000亿美元以上,是全球最重要的创新药市场。据BCG(波士顿)统计,中国创新药市场占比只有全球总量约3%—5%,相比约18%的人口占比,我国的创新药市场规模有较大的上升空间。
另一个角度来看,我国创新药在全国药品销售额中的占比虽然一直在提升,但当前也仅有18%左右,远低于美国(创新药销售额占比80%以上)。中国医保控费的力度与节奏已趋于平稳有序。2025年国家医保局新推出丙类目录,将是在医保持续控费的整体框架下,对创新药行业放开的一道突破口,未来我国药品的支出结构或将持续优化。
自2024年以来,我国政府不断出台政策鼓励支持创新药产业发展。2024年7月5日,国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》。会议指出,发展创新药关系医药产业发展,关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障,统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策,优化审评审批和医疗机构考核机制,合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源,强化新药创制基础研究,夯实我国创新药发展根基。2025年6月30日,国家医保局、国家卫生健康委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》,具体内容包括加大创新药研发支持力度、支持创新药进入基本医保药品目录和商业健康保险创新药品目录、支持创新药临床应用和提高创新药多元支付能力等。2025年10月23日审议通过的“十五五”规划建议,首次明确提出“支持创新药和医疗器械发展”。我们相信在长远规划指引下,中国创新药产业将在未来数年继续保持蓬勃发展的态势。
解码创新药估值:从管线DCF到峰值PS的实战方法论
中国创新药行业发展时间并不久,目前在A股和H股上市的大部分创新药公司仍处于临床研发阶段:要么尚无产品上市,没有收入;要么部分产品刚上市不久,因投入大量的研发费用而尚无利润;还有一部分公司由仿制药转型创新药,仿制药部分有利润,但创新药还处于研发阶段,需要大量投入而影响利润。基于上述原因,PE估值在创新药公司中不太适用。
对创新药公司的估值通常采用管线DCF(现金流贴现)方式,主要对其处于临床后期或者上市确定性强的产品进行估值。根据药物研发进展、竞争格局和产品力,预测上市时间及上市后的放量节奏。药品有明确的生命周期,通常参考其关键专利的保护期限:上市后5—7年逐渐达峰,销售峰值取决于适应症的患者人数、治疗方法的竞争格局、药品本身的产品力等;销售达峰后销售额维持稳定,直到过了专利保护期(大约10—15年后),仿制药集中上市,原研药会面临大幅降价,销售额也会逐渐下滑,一款新药的生命周期在20年左右。将每款药物贡献的利润折现,即为对该管线的合理估值。
但由于上述方法对药物的放量节奏、折现率极度敏感,市场又演化出一种基于销售峰值的PS估值法,这种方法源于DCF模型,因为药物放量节奏很难把握,但药物的销售峰值通常比较容易形成共识。根据创新药普遍的放量曲线进行测算,在约45%—55%的单产品利润率下(约85%—95%的毛利率、约35%—45%的销售费用率),整个产品生命周期内单产品利润的现值与产品销售峰值之间大概满足3—4倍PS的关系(如表2)。因此,可以先根据药物的基本面判断未来上市后的渗透率、药物价格、用药时间等,算出大致的销售峰值,给予3—4倍PS,作为对该管线的参考估值,再将公司管线内所有上市确定性强或者处于临床后期的产品都按照这种方式计算加总,得到对该公司创新药管线的估值。
值得注意的是,无论是DCF模型还是基于销售峰值的PS估值方法,都有“拍脑袋”的成分,导致创新药公司的合理估值通常是个比较大的区间。因此,在投资决策中,计算出来的估值区间仅作为部分参考,还需要综合考量公司的催化剂节奏、行业Beta、公司研发平台的壁垒和能力等。
投资策略与选股框架:在创新周期中甄别Alpha
创新药都有专利保护期限,新药生命周期相对固定,15—20年基本迈入生命周期尾端,销售额大幅下降,这是创新药公司必须要面对的“专利断崖”问题。为了维持收入与利润稳定,企业需要不断投入、大量研发新产品,把单产品的周期转化为非周期性的持续增长。因此,具有长期发展潜力的创新药企需要雄厚的资金积累以支撑大量的研发需求、持续的研发能力、有梯度的产品管线。
基于上述原因总结出两个择股标准。
第一,从长期投资角度,比较看好摆脱不利影响,创新药开始驱动增长的成熟大药企。参考美国成长起来的跨国药企,大部分都是通过原料药或者仿制药等业务积累了大量的资金,通过自研以及收并购获得若干个重磅产品,逐渐形成丰富的管线、强大的销售能力。中国创新药行业缺少的是强大的创新药销售能力以及全球创新力,最不缺的是跟随式创新药研发。Pharma(制药)公司凭借资金实力可以快速搭建起不输于行业平均水平的研发团队,能够通过收购、授权合作等多种途径快速增厚管线;此外,Pharma在某些特定的疾病领域搭建了很强的销售体系。对于同样的产品来说,大药企往往销售效率更高,商业利润率高、研发回报率高,而小药企可能只有收入,没有利润。因此,在中国创新药大发展阶段,重视创新药研发且产品力不弱的大药企,逻辑上是“时间的朋友”,或可长期投资。
第二,有大单品爆发实力,产品力足够强,走出海路线的Biotech(生物科技)公司。中小Biotech公司,市值小,拥有更大的弹性,但中小公司的产品必须拥有足够强的产品力,才能凭借较低的销售成本在国内营利,或者出海赚取欧美市场高额利润。产品力主要体现在:(1)是否针对未满足临床需求,或者相比现有疗法有极大的疗效提升;(2)患者人数是否够多,是否处于一个较大的疾病领域;(3)竞争地位是否足够好,没有竞品或者至少领先其他同适应症竞品2—3年。不同于Pharma投资的长期性,在Biotech公司投资中,支持其估值的重磅产品的成药性是通过大量临床数据的读出逐步验证的,一旦临床失败或者数据不及预期,跌幅可能也会非常大。Biotech是具备周期性的,需要在数据不断读出过程中调整风险收益模型,及时调整仓位控制风险。
从投资策略来说,前面我们讲到全球制药行业的发展历史就是一部科技创新的历史,其中也诞生了很多戏剧性的投资神话。以供给创造需求的创新驱动视角,我们认为创新药的投资或就是科技股的投资,需要以景气成长的投资框架来审视。这需要我们以更专业的视角做技术甄别和商业判断。这也是我们团队聚集了临床背景、药物研发背景、工业背景的专业人士的主要原因,让我们能够在投资中发挥专业所长。
对于以基金为工具的投资者,我们所管理的基金产品可以作为布局创新药领域的底层资产,我们的产品力争在较长时间维度持续跑赢医药ETF,追求牛市时期大幅跑赢,熊市时期也未跑输。由于行业基金难以对冲行业Beta的影响,以行业基金作为底层投资工具的投资者需要判断产业趋势和做择时配置,同样遵循景气投资的框架,在产业趋势向上的阶段买入,在趋势结束之前卖出,从而获得相对大的投资回报。
