中国基金报记者 叶诗婕
近日，Meta、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、英特尔、三星电子等科技与芯片巨头密集披露2026年第三季度财报。这些巨头交出了一份充满矛盾的答卷：AI需求侧的数据几乎无可挑剔——AI算力订单、云收入增速持续走高，但天文数字般的资本开支持续吞噬自由现金流。
资本市场不再单纯为“AI增长故事”买单，财报后多家巨头股价遭遇重挫，一场围绕AI资本回报、需求真实性与持续性的辩论正在升温。
需求狂飙 变现“掉队”
从收入端看，AI驱动的基础设施需求强劲得近乎蛮横。
Alphabet第三季度财报显示，谷歌云收入同比增长103%至307亿美元，营业利润翻了三倍有余，云业务积压订单高达5610亿美元。亚马逊AWS收入同比增长39%至460亿美元，创近五年来最快增速，积压订单约5780亿美元，同比实现三位数增长。三星电子则凭借HBM4存储芯片的放量，创下季度合并营业利润107.4万亿韩元的历史纪录，成为全球首家单季营业利润突破100万亿韩元的科技公司。
然而，收入增长的加速未能抵消市场对利润质量和现金回收周期的审视。Alphabet财报发布后股价暴跌超12%，创上市以来最大单日跌幅。三星电子股价则在财报后下跌逾4%，投资者对芯片部门营业利润低于预期以及股东回报计划缺乏细节感到失望。
可见，需求是真的，但市场不再愿意为“未来会很赚钱”的叙事无条件买单。
融资结构生变
本季财报最刺眼的数字不在利润表，而在现金流量表。亚马逊、Alphabet与Meta罕见地在同一季度全部录得负自由现金流。这三家巨头皆在AI基础设施上押下重注。亚马逊单季资本开支飙升至772.6亿美元，过去12个月自由现金流从上年同期的流入148亿美元转为流出424亿美元。CEO安迪·贾西（Andy Jassy）在电话会上表示，AI基础设施需求“已经看到2028年”，AWS在2027年和2028年将维持40%以上的增速，长期看向万亿美元体量的年收入。
Alphabet第三季度资本开支为514亿美元，全年指引为1950亿至2050亿美元，管理层预告2027年将“显著增加”。Meta则将全年资本开支指引收窄至1350亿至1450亿美元，并披露了一项总额约950亿美元的融资计划以支撑其“个人超级智能”愿景。
但AI“军备竞赛”的融资模式正在发生质变。标普全球评级的研究预计，其覆盖的六家超大规模企业2026年和2027年将出现负自由经营现金流，现金流预计到2029年才有望修复。这意味着，这场算力竞赛的融资结构正从“内生现金流驱动”转向“外部融资驱动”，而这一转变对利率环境和投资者风险偏好的敏感度远超以往——一旦融资成本上行或风险偏好收缩，巨头们高悬的资本开支计划将首当其冲。
但并非所有AI产业链参与者都在承受同样的压力测试。
英特尔第三季度数据中心与AI部门收入同比增长78%至73亿美元，创15年来最强数据中心营收增速。三星电子则明确，2027年AI基础设施资本开支将达到“历史性水平”，AI驱动的需求将“远超行业供给”。上游芯片与存储厂商仍在享受超大规模企业开支扩张的直接红利。
尽管英特尔数据中心业务亮眼，其客户端计算业务收入却下降5%，财报发布后股价暴跌超23%。
更值得警惕的是，超大规模企业资本开支的“温差”已经开始显现：微软将全年资本开支指引从1750亿美元下调至1700亿美元，并归因于建设延迟。巴克莱亚洲宏观策略主管Mitul Kotecha对此评论：“市场对投资AI的回报变得更加挑剔。”
这场财报季揭示了AI投资估值逻辑的切换。投资者被迫面对一个此前被增长叙事掩盖的问题：在折旧开始侵蚀利润、融资成本不再可以忽略、产能爬坡遭遇实体资源约束之后，AI基础设施的投入产出比会在何时、以何种方式兑现？
对于已经将数万亿美元押注于这一叙事的市场而言，下一个季度的现金流数据或许比任何模型发布都更加重要。
