摘要：
由于受到美联储紧缩政策的干扰，投资者忽略了提振盈利和资产价格的财政刺激政策。此外，尽管实际利率高于近期人为抑制的水平，但其仍低于长期平均水平，且未至限制性水平。
以目前的水平来看，难以看到美国国债的价值，尤其是考虑到美国联邦政府每年发行约2万亿美元新债来维持不具持续性的8%的预算赤字。
经济和通胀可能会在2024年晚些时候再度加速攀升，美联储的工作似乎还未完成。然而，美联储似乎已经显现出降息意向，这将动摇低配风险资产的合理性。与美联储过去的紧缩周期不同，目前，个别公司的保守金融政策使信贷基本面处于良好状态。我对信贷前景持乐观态度。作为软着陆方案的最大受益者之一，我尤其看好银行。
投资者过度关注美联储的紧缩政策，错失财政刺激政策
在美联储紧缩政策周期内，固收市场的投资者高度关注美联储，推动美国国债收益率大幅走高。然而，我认为，人们对美国强劲的财政刺激政策及其对经济和市场的影响没有给予足够的重视。在我看来，美国财政刺激政策在提振收益方面的作用就如同量化宽松抬高估值一样。经历过量化宽松时代，我确实担心市场会回到以美联储和量化宽松成为主要驱动力的旧格局。但我认为，关注财政刺激政策对经济以及盈利和资产价格的影响更为明智。
我认为，美国及全球许多国家及地区都已经进入了一个新的宏观环境，财政政策在其中发挥着尤为重要的作用，货币政策居于次位，且发挥的作用远逊于前者。这对经济和市场影响深远。尽管今年的财政刺激力度较去年略显不足，具体如何看待还要视情况而定，但我们仍可能面临历史上罕见的赤字水平，这种情况仅在2009年（全球经济危机时期）和后二战时期的疫情大流行等危机时期才出现过。
实际利率的限制性水平并未处于高位
市场预测美联储在未来12个月将降息约150个基点，理由是随着通胀持续回落，即期实际利率将走高，美联储或将实行有效的紧缩政策。虽然实际货币政策利率似乎高于近期历史水平，但10年期实际利率低于其长期平均水平（图1)。而近期的利率水平处于历史低位是美联储在量化宽松和疫情期间的购买行为的人为压低所致。为填补8%的预算赤字，美国联邦政府每年新债发行量高达约2万亿美元，在这样的环境下，我很难相信美国国债会有多大价值。
图1：美国国债实际收益率
资料来源：圣路易斯联邦储备银行 | 图表数据截至2024年1月
金融状况和实体经济
我的同事威灵顿投资美国宏观策略师Mike Medeiros预计，金融状况的变化向实体经济传导的滞后时间相较于过去会短得多，从疫情大流行前的约18个月缩短到现在的3个月左右。虽然增长和通胀数据在过去三个月略有回落，但考虑到自2023年10月底以来的金融状况有所缓和（利率/抵押贷款利率下降，股价上涨，房地产市场强劲等），我认为我们需要对经济有望在今年的第二或第三季度开始重新加速这一观点保持非常开放的态度。通胀也会随之走高。这是一个循环问题，每当美联储表示要结束紧缩政策时，市场就会略微提前一些进入全面的宽松周期，从而有效地抵消紧缩政策。我认为，市场的这种循环性质将伴随我们相当长的一段时间，我们应该大胆地进行交易。
如果未来几个月真的出现这种情况，那么美联储就会陷入困境：假如它在 3 月份降息，却又被数据“打脸”，那么美联储需要在第二季度再次提出紧缩政策的可能性。
保守的金融政策强化了企业的资产负债表
企业在2022年初就收到了美联储试图放缓经济的消息，企业管理层对此的应对措施是偿还债务和/或积累现金。他们之所以能够在收入放缓的情况下做到这一点，是因为进入2022年时，资产负债表的起点是健康的，而且经济放缓的速度不足以对现金流产生不利影响。这一现象得到了整个经济的金融账户数据以及自下而上的单个公司汇总数据的支持。我们认为，市场参与者过度关注美联储的加息周期及其在过去对信用利差和经济的预示作用。他们应该更多地关注我们所跟踪的大多数公司的财务政策。简而言之，“在经济放缓的情况下，以较高收益率借贷变得不那么具有吸引力。” 这些政策使信贷基本面在2024年伊始处于一个特别有利的位置（图2）。
图2：美国投资级信贷基本面
资料来源：标普全球市场情报、威灵顿投资 | 图表数据：2004年3月31日 - 2023年9月30日。
银行业有望跑赢大盘
在我看来，信贷市场中最具吸引力的机会存在于银行业，尽管是软着陆情景的最大受益者之一，银行业的交易价格与其他行业相比仍处于历史高位，但我认为，去年3月银行业所经历的至暗时刻已经过去，就像工业领域一样，银行业在过去几个季度也有时间重新积累一些资本。信贷违约周期带来惩罚性损失的可能性似乎也大为降低。最后，我认为，如果经济保持相对强劲的势头，且利率长期保持在较高水平，那么银行在未来几年有望以有吸引力的利率发放贷款。尽管考虑到监管问题，我不确定这是否利好股票市场，但我猜测未来几年的盈利能力将比过去两年更好。
信贷前景乐观
由财政支持、强劲就业和良好的家庭资产负债表支撑的强劲经济，应该有利于企业的现金流。同时，目前普遍较低的收益率水平使大多数企业对在资产负债表上加杠杆不太感兴趣。这让我对信用利差持乐观态度，但我承认，在2023年底大幅反弹之后，其吸引力有所下降。信用利差的波动性应该远低于利率的波动性。然而，创纪录的货币市场资产规模表明，众多市场参与者仍在押注经济衰退。在我看来，最糟糕的经济担忧似乎已经成为过去时，而且美联储现在也在寻找降息的理由，因此很难证明低配风险资产是合理的。我预计现金持有者将寻求在市场回调时重新投资，这将在相当长一段时间内支撑风险资产。
