鹏华基金梁浩：经济发展积极因素逐渐累积，A股长期投资价值凸显

开年以来，受内外部复杂因素的影响，A股市场的表现持续震荡。如何看待当期的经济环境与中长期资本市场的走向？如何进一步激发与活跃资本市场？专业机构投资者如何强化长效约束机制，加强逆周期投资布局？公募基金公司作为市场坚定的做多力量，纷纷建言献策。

鹏华基金副总裁梁浩认为，当前中国经济发展面临的三重压力有待化解，积极因素正逐步累积；政策层面各项举措仍将加力提效；A股估值已处于历史低位。综合来看，A股长期投资价值逐步凸显，资本市场前景依然向好，对于风险资产筑底回升的时点，需要多一份耐心。

一、如何看待近期的市场震荡？

鹏华基金：资本市场的运行经常有情绪的一面，也有基本面的一面。有时情绪的一面会主导市场，或者过于乐观，或者过于悲观。近期的市场连续下跌，展现更多的是这些情绪的一面。市场定价显得有些失效。2008年，2015-2016年，2018年都曾经出现过这种情况，之后市场都有过纠偏。从长期看，决定资本市场运行的中枢，还是经济运行的基本面。价格永远围绕价值上下波动，市场自身有纠错功能，这就是市场的魅力和价值所在，所需要的只是时间。对于公募基金而言，我们要努力做市场上的聪明钱，将资产配置到那些未来仍有较好增长，或盈利稳定，可以为股东带来稳定回报的企业上。这类企业，仍大量存在。所以我们不悲观。

二、如何看待当期的经济环境和未来的资本市场走向？

鹏华基金：当前中国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力有待进一步化解，但积极的因素正在逐渐累积：政策层面上，财政是全年宏观主题的“题眼”，货币政策则会有响应配合，宏观调控和产业政策整体仍将加力提效；资产层面上，A股估值已经处于历史低位，对全球投资者的吸引力有所上升。

目前全A估值已经消化至低位区间，沪深300的ERP更是突破+2倍标准差，A股市场已经具备较高的长期投资价值。市场趋势的逆转需要宏观惯性的打破，包括货币-信用传导机制的疏通以及真正意义上的美元宽松，目前路径虽仍有曲折，但政策呵护意图明确。2024年宏观政策兼顾稳增长与调结构，财政与货币政策取向的一致性将进一步增强，培育新动能的产业政策也将进一步发力。此外，从市场本身的制度建设以及微观流动性来看，资本市场调控供资金需双向发力，IPO、再融资与大股东减持同步调控“节流”，两融与险资进一步松绑，促进市场资金面“开源”，政策支持资本市场信号明确。

在政策加力的基础上，经济托底力量的积累也带来总量和一些细分β的积极变化。从总量经济角度看，当前库存周期处于底部区域，深度去库的拖累正在缓解。从需求结构上看，消费虽然仍在修复进程中，但文旅消费维持韧性，而商品消费出现分层——高端韧性而中等收入群体商品消费追求极致性价比，消费新趋势下新品新渠道不断涌现（如折扣店）；出口在疫情出口红利退坡、欧美去库以及产业链和贸易关系重构的背景下，仍有较多结构性亮点，部分产品（汽车与船舶等）凭靠生产效率优势与价值链攀升提供的竞争优势，承接了新兴市场需求的升级以及供应链的份额扩张。总体上，市场对于当前这些积极变化所蕴含的投资机会的挖掘还不够充分。

综上所述，A股长期投资价值逐步凸显，资本市场前景依然向好，对于风险资产筑底回升的时点，需要多一份耐心。对此，短期我们秉持谨慎乐观的态度看待市场，一方面总量经济充分发挥潜在产出水平需要一些时间，另一方面对于细分领域的价值发现需要一个过程。我们相信未来对细分方向的基本面挖掘是给投资者带来持续超额回报的主要来源，部分优质公司在过去两年相对困难的环境中逐步形成竞争优势壁垒，当前也已经逐步进入长期价值区间，长期复利效应逐步显现，未来的投资机会仍将聚焦在这些拥有自身护城河，具备良好的管理能力，同时注重股东回报的优质企业中。

三、高质量发展阶段，如何活跃资本市场？

（一）高质量发展阶段，企业需要更加重视股东回报和经营质量提升

鹏华基金：同时，我们的各类经济实体也应该深刻认识到，中国经济在从高速发展到高质量发展阶段，我们所面临的经济环境在发生根本性变化。高速增长的行业在变少；在高速增长阶段，杠杆率过高的部分产业面临较大的经营调整压力；很多行业的资产负债表仍需要时间应对这种调整。近期，股息高的红利型公司表现相对较好。这提醒我们，在高质量发展阶段，部分增速已经不高的行业和公司，必须通过优秀的经营管理维系长期稳定的ROE，并通过较高的分红率，使得公司的股息率可以长期高于无风险利率，这是其维系估值的核心因素。

对比中美市场，我们会发现，A股市场企业盈利表现和美国市场差距不大甚至略优：2010年后至今，A股主要股指（不含创业板）的市场企业的扣非利润年化增长率为9%-10%，美国主要股指的市场企业的扣非利润的年化增长率为7%-9%，但我们主要指数的ROE则呈现下降趋势，而ROE的下降带来的则是估值的下降。

A股市场与美股市场的企业盈利增速

数据来源：wind、彭博，截至2023.12.31（23年因数据暂未公布使用一致预期数据）；创业板波动较大，当样本选择企业至少两年在创业板时复合增速为14%

中美股市ROE和估值比较

A股主要指数ROE自2017年以来显著低于美股：2011年至2017年，A股和美股的主要指数ROE均值均在11-14%的区间，2018年至2023年，A股的主要指数ROE位于9-12%的区间，美股主要指数ROE出现了显著的提升，至14-16%的区间。

2011-2017年A股市场与美股市场ROE

2018-2023年A股市场与美股市场ROE

数据来源：wind、彭博，截至2023.12.31（23年因数据暂未公布使用一致预期数据）

20年间，我国主要股指的PB和PE下降明显。2023年，沪深300 PE为10.85，创业板指PE为27.85，万得全A PE为16.67。反观美国，其股市的估值自2011年以来较为稳定，近5年来伴随着指数的上涨出现了系统性的提升。2023年，标普500 PE为24.84，纳斯达克 PE为42.93。

中美股市估值对比（PE）

中美股市估值对比（PB）

数据来源：wind

（二）专业机构投资者应该着眼于提升投资能力，构建适应新发展阶段的投资体系

鹏华基金：长期来看，为了进一步促进资本市场长期健康发展，提升基民投资获得感，激发及活跃资本市场的长效机制需要逐步建立，证监会也正在加快制定资本市场投资端改革行动方案，针对公募基金，证监会已在8·18答记者问中给出了六个重要的改革方向：一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度；二是推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平；三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化；四是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度；五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振；六是拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。

这六大方向为公募基金的发展提供了重要指引，随着新一轮资本市场改革与高质量发展逐渐拉开序幕，在主动投研管理上有长足优势的公募基金有望迎来新机遇，而这也为公募基金强化逆周期投资能力，提升基民的投资体验提出了新要求。

我们认为，公募基金要切实增强投资者的“获得感”，可从投研团队建设与投研能力提升、产品创新、风控体系优化、客户引导等多方面下功夫：

第一，提升投研能力是公募机构始终面临的课题，尤其是当前投资人熟悉宏观环境发生了一定变化，不确定因素增多对公募基金价值甄别能力提出了更高要求，而专业的投研团队是公募基金应对挑战的“压舱石”，为进一步提升投研团队投资能力：第一，公募基金要构建符合长期投资、价值投资理念的考核机制，形成稳定的预期，增进从业人员信心、定力、耐心，基于扎实的具象化的研究，透过表象数据洞悉投资机会；第二，公募基金未来应持续完善人员梯队培养计划，打造“传帮带”文化，做好投研能力的积累和传承，为行业发展积累稳定的高素质人力资本。投资收益是基民最实际的满足，我们希望能够培养一批不拘泥于事物的表象，能够通过扎实的具象研究，最终抽象出一般化的投资规律的投研团队，切实提升团队的价值发现能力，为基民提供可解释且可复制的投资回报。

第二，公募基金应该关注基金产品与经济发展阶段的契合度，同时加大产品创新。在居民风险承受能力下降的背景下，可以考虑量化、固收等领域产品的布局，通过不同的投资策略，配置不同风险收益的产品来帮助客户抵御市场波动。另一方面，公募基金在产品特别是权益产品的创设上应强调差异化，丰富产品的策略、范围，同时稳步推进金融衍生品投资、适时推出杠杆ETF，积极考虑恢复和完善分级基金，同时加强投资者适当性管理，降低风险。

第三，公募基金应该加强全面风险管理体系建设，并且积极运用数字金融工具。公募基金要成为基民的防护栏，在风险和恐慌情绪迅速传染的信息时代，基金公司应做好前瞻性、主动性的合规风控，建立系统化的应急预案和流程体系，涵盖风险识别、风险评估、风险应对等内容。同时，公募基金应该积极拥抱数字金融，利用大数据、人工智能等技术优化各类风险管理系统，将数字化风控工具嵌入业务流程，提升风险监测预警智能化水平。通过这些努力，最终充分发挥专业投资机构较于个人的风险抵御能力，从投资收益的另一面提升基民的“获得感”。

最后，从引导客户开展逆周期投资布局方面，一方面公募基金可以通过积极与客户沟通，为其提供专业的投资建议，帮助客户理性地进行投资决策；也可通过开展投资教育活动或者发布投资理财知识的文章、视频等形式，向客户普及逆周期投资的重要性和方法，帮助客户树立正确的投资理念；另一方面，公募机构还可加大自购旗下权益类基金力度，既能够提振投资者信心，又能够提升投资安全垫。