中国基金报记者 方丽 陆慧婧
备受市场关注的公募REITs产品迎来新要求。
为提振投资者信心、提升市场流动性、优化发行交易机制，日前，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》（下称《通知》），对基础设施REITs发行交易相关事项做出规范。
中国基金报记者采访了多位公募REITs投资人士，他们表示，经过3年多的运作，REITs市场建设取得显著成绩，但一些结构性难点也凸显出来，包括二级市场疲软、价格波动加大、增量资金匮乏等等。《通知》规范了REITs发行交易等方面的相关事项，有利于强化REITs投融资功能，为REITs常态化发行做好制度准备。
助力REITs市场行稳致远
8月29日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》，成为近期REITs市场关注的热点。
对此，华夏基金基础设施与不动产投资部人士表示，公募REITs作为多层次资本市场体系的重要组成部分，是深化金融供给侧结构性改革、强化资本市场服务实体经济能力、进一步创新投融资机制的重要举措。
上述人士表示，今年年初以来，受底层资产基本面表现、投资者结构、市场流动性等多方因素影响，REITs二级市场出现大幅波动，价格遭遇阶段性下跌。面对一级市场发行定价、投资者交易行为短期化趋同、市场流动性等问题，《通知》针对发售定价、询价认购、二级市场交易、资产评估等事项做出明确和优化，回应了市场高度关切的诸多问题。“海外成熟REITs市场在发展初期也经历过市值规模偏小和波动较大的阶段。当前，我国的REITs市场仍在不断发展和完善的过程之中，还有很大的潜力和空间，有待政策、市场、监管各方协同推进。”
上述观点获得博时基金、中航基金、先锋瑞驰私募基金等机构的认同。
博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄认为，《通知》的发布有利于优化基础设施REITs投融资功能，促进市场平稳运行，激发REITs市场活力，提振投资者信心，提升市场吸引力。
先锋瑞驰基金表示，2022年10月以来，伴随着REITs市场的扩容，标的上市即破发的现象不断发生，有的REITs首日跌幅堪比新股破发的程度。这些问题出现的原因涉及发行阶段的诸多层面，例如资产评估、询价、战配比例的确定机制等等。《通知》的发布可以说是在REITs市场即将再度扩容之际，监管针对前期发行、流通市场出现的一系列问题进行的一次微观生态环境的优化修正。
谈及《通知》出台对REITs市场的重要意义，红土创新基金相关人士认为，首先，《通知》进一步明确了公募REITs的发行和交易机制，有利于规范市场行为，提高市场运行效率。其次，将进一步加强市场的风险管理和投资者保护措施，增加投资者对市场的信心、提升参与的积极性。第三，文件为进一步优化市场、丰富投资者的配置选择做好了铺垫，将极大促进市场多元化健康发展。“文件的出台体现了监管层对REITs市场的支持、重视及呵护，有助于推动REITs市场创新，促进相关产业的升级和发展，同时也为投资者提供了更多的投资机会和选择。未来还需要继续关注市场运行中的风险和挑战，不断完善相关制度和规范，保障REITs市场稳定和健康发展。”上述人士表示。
或可设置分阶段减持的安排
在询价认购方面，《通知》明确，基金管理人、财务顾问可以根据项目路演情况，以增加承诺条款等形式，合理审慎地约定上市特定期限内网下投资者可交易的份额比例等。
业内人士认为，此举可减少减持对REITs市场价格的冲击。
华夏基金基础设施与不动产投资部人士表示，目前，REITs市场单只产品的规模和日成交额有限，大额资金的进出容易导致产品二级市场价格剧烈波动。《通知》旨在引导长期投资理念，防止网下打新投资者集中减持等短期化的交易行为，引发的产品二级市场价格波动。实际投资中，通过基金管理人与网下投资者协商确定锁定期限，更加注重引导长期和价值投资理念，可设置产品分阶段减持的安排，有助于市场平稳发展。
“目前在实践中已经出现过类似情形，对于REITs产品非关联方，部分项目设置了特定锁定期限或者分阶段的减持安排。”中航基金不动产投资部人士谈及上述安排时表示，未来在投资操作中，对于网下投资者的类似问题也可以协商约定，这将增强机构在减持方面的自主性。同时也会避免理财产品或资管计划集中减持市场价格形成较大冲击。
刘玄也表示，目前相关规定未对网下投资者持有份额和锁定期做出限制，需由投资者和基金管理人协商确定。《通知》设置的分阶段、分时间的减持安排，有助于防止打新投资者频繁抛售引发市场波动，也可以避免部分投资者临近检验期集体减持，减少对二级市场价格的冲击，引导长期投资理念的形成。
此外，先锋瑞驰私募基人士也表示，之前，部分REITs产品在上市过程中，出现了因打新盈利模式造成的询价过程中人为抬高价格的情况。《通知》的出台可以视作对这一现象的纠偏，网下投资人由于流动性受限的可能，对于报价会更加审慎。
做市业务
拟纳入券商分类评价体系
做市商机制的引入，是为了完善REITs二级市场保障机制。《通知》中，交易所拟将基础设施REITs做市业务纳入证券公司分类评价体系，并对优秀做市商给予表彰。
对此，中航基金不动产投资部认为，目前REITs产品的做市商相对集中，做市策略趋同，其稳定二级市场价格的作用未能充分发挥。此次从交易所层面对做市商进行考核与激励，将进一步推动和提升做市商稳定二级市场价格的作用。
“为市场提供流动性支持，将做市业务纳入证券公司监管考核，有助于从交易策略层面提升市场流动性，推动做市效果更大化。对证券公司来说，在REITs业务中可担任多种角色，在投行和投资业务方面担任专项计划管理人、战略投资人角色，以做市商身份为REITs提供做市交易服务等。”华夏基金基础设施与不动产投资部认为，此次从交易所层面对做市商进行考核与激励，旨在推动和提升做市商的作用，提升流动性保证市场平稳运行，进而推动证券公司打造覆盖公募REITs业务全链条、各环节的综合金融服务能力。
刘玄也认为，公募REITs做市商能够通过合理定价和连续双边报价，在为市场提供流动性的同时，减少市场波动，降低交易成本，并依托自身的研究和系统优势，通过专业分析衡量自身风险形成较为合理的报价，引导市场价格向其内在价值回归。同时，将基础设施REITs做市业务纳入证券公司分类评价体系等措施，有助于激发主流投资机构的参与热情，不断提升流动性管理能力和研究能力，进一步发挥做市商对二级市场的稳定作用。
此外，红土创新基金人士表示，进一步合理调整做市商的考核机制有利于提升做市商的积极性。一方面，做市商作为市场的重要参与者，能够为市场提供更多流动性，这对于平抑产品的非理性波动非常重要。另一方面，作为基础设施公募REITs的做市商，需要承担风险和成本，此举将有助于激发他们的热情，更积极地参与市场，提高服务质量和交易效率。
鼓励根据REITs产品特征
优化风控标准
多位业内人士特别注意到，《通知》鼓励长期持有型投资者结合基础设施REITs的产品特征，参考权益类产品，拓宽优化现有止损线等风控机制安排。
对此，先锋瑞驰私募基金表示，这应是监管对于REITs姓“股”还是姓“债”的一种独特回答。目前，REITs上市后的波动率远远高于债券，但市场上仍有很多投资者倾向于认为REITs以债性为主，在很多机构的内部风控上，对于REITs也参照债权类指标体系设计，这样一来，常常因风控指标设计不当而出现市场踩踏等现象。《通知》中的相关规定，是对于REITs资产属性的一次权威定义，从制度完善的角度看，降低了因指标设计偏差而导致市场踩踏性抛压的可能性。
上述中航基金不动产投资部人士表示，多数机构都设有止损线和平仓线，各家的交易策略也较为趋同。一旦二级市场价格出现下行，很容易引发“踩踏”。基于这种情况，监管部门鼓励投资机构优化风控和止损标准，即触及一定价格后“分批”卖出，可以减少对市场的冲击。
华夏基金基础设施与不动产投资部同样认为，机构投资者止损线等风控机制安排，遇到市场连续下跌，可能会导致部分机构被迫止损离场，在机构投资者交易行为趋同的情况下，容易出现“踩踏”的情况。参考权益类产品对REITs产品做出拓宽优化现有止损线等风控机制安排，有利于平稳二级市场价格波动，引导投资者更加关注REITs产品的长期配置价值。
红土创新基金提示，这些措施对产品的止损压力会有一些缓解，但并不能完全消除市场波动及相关风险。REITs产品本身存在波动与风险，投资者需要评估自己的风险承受能力和投资目标，充分了解REITs的产品特性，在投资过程中要做好风险管理。
资产评估也有要求
此外，《通知》还对资产评估行为做出规定，评估机构应当对评估参数的选取进行独立判断，不得完全依赖第三方的意见。同时，应充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试。
对此，先锋瑞驰私募基金人士认为，资产评估是REITs IPO定价的基准与基石。如果评估过程出现了高估值，那么标的上市后因高估值而形成的破发和波动就很难避免。
“评估是发行市场最重要的一个环节。资产评估是对于资产未来资金流的折现，对于现金流形成的假设、经营环境的假设、增长率波动的假设、对应的敏感性分析，以及折现率高低的确定标准等都是非常关键的，应当非常严谨和审慎。但从前期一些项目的评估假设上出现了一些常识性的疑点，这对于REITs市场的发展是很不利的。”上述人士认为。
刘玄表示，基础设施资产估值与REITs二级市场价格之间存在密切关联，建立完善、合理、科学的评估体系是REITs价格锚定的基石，也是充分发挥REITs资源配置作用的前提条件，对REITs市场的成熟稳定发展具有至关重要的作用。项目试点以来，监管非常重视资产评估关键核心指标的预测依据，持续引导审慎客观估值，维护市场健康发展。
华夏基金基础设施与不动产投资部人士也表示，对评估参数的选取进行独立判断，充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试。对评估机构来说，更为明确合理的审慎估值要求，可以为投资者提供更为充分的投资判断依据和更有参考意义的估值锚。
积极推动将基础设施REITs
纳入互联互通
沪深交易所表示，将积极推动基础设施REITs纳入和香港证券交易所互联互通交易标的，引入境外投资者，提高市场对外开放水平。
“一方面，两地公募REITs互联互通，符合条件的内地投资者将有机会参与成熟的离岸房托基金市场，这不仅能为香港REITs市场带来丰富的境内资金，同时也有助于投资者积累更多的交易经验，推动内地REITs资产价格发现和资产定价机制的成熟发展。”刘玄说。
刘玄进一步表示，允许香港及国际投资者参与内地REITs市场有助于REITs投资者结构的多元化，增强二级市场流动性和活跃度，形成差异化的市场意见和交易预期，助力国内REITs市场与国际市场接轨。
对此，红土创新基金也表示，将基础设施REITs纳入互联互通交易标的，引入境外投资者，可以有效提高REITs市场的对外开放水平，提升REITs市场的国际化程度。
红土创新基金认为这一举措可能对REITs场内流动性带来一定程度的利好。
首先，引入境外投资者可以增加REITs市场的投资者多样性，扩大投资者基础。境外投资者通常具有较强的投资实力和丰富的投资经验，他们的参与将为市场注入更多的资金和交易活力，有助于拓展市场的深度和广度。
其次，境外投资者的参与有助于提升REITs市场的国际认可度和声誉，为REITs的发展和推广带来正面影响。境外投资者通常对市场的透明度和规范性要求较高，他们的参与将促使相关市场主体提升运作的规范性和信息披露的质量，从而改善市场的整体环境。
上述人士也表示，引入境外投资者只是提高流动性的一个方面，还需要在监管、法律体系、税收政策等诸多方面做好配套和完善，以确保境外投资者能够顺利参与市场并享受相应的权益保护。同时，也需要在引入境外投资者的过程中加强风险防范措施，抵御潜在的风险。
“将基础设施REITs纳入与联交所的互联互通标的，将引入增量资金，并带来更多类型的投资者，这将提升境内REITs的流动性水平；同时，更为多样的资金类型带来的不同定价预期，也可使沪深REITs市场定价形成更多层次，促进市场更为有效地定价，减少‘同涨同跌’现象的出现。”华夏基金基础设施与不动产投资部人士表示。
