中国基金报记者 方丽 曹雯璟
政策利好频出，叠加首份上市券商一季报“王者归来”， 券商板块持续大涨，“牛市旗手”嗨了。
盘整已久的券商板块是否走出阴霾否极泰来？板块盈利情况如何？2023年券商板块是否有望迎来估值修复，投资逻辑如何？
为此，中国基金报记者专访了多位金融领域的投研人士：博时基金行业研究部研究总监兼基金经理金晟哲、嘉实金融精选基金经理李欣、国泰证券ETF基金经理艾小军、华宝券商ETF基金经理丰晨成、民生加银金融优选混合基金经理邓凯成、创金合信基金金融地产研究员胡致柏。
这些投研人士认为，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期。当前，经济处于上行通道之中，政策利好频出，券商业绩修复确定性较高。
市场整体在海外流动性充裕、国内经济复苏较快、政策扶持背景下，交投情绪有望进一步改善，带动证券板块回暖。从更长维度看，在资本市场改革政策红利支持下，证券板块有较强的估值修复动力。考虑到券商直接融资服务经济的职能，以及财富管理促进内循环的作用，板块具备中长期投资价值。
多因素助推券商板块上涨
中国基金报：近期券商板块表现亮眼的原因是什么？
金晟哲：长周期复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期。第一、市场贝塔决定趋势。当前经济处于上行通道中，经济复苏背景下，券商作为高贝塔资产具备良好绝对收益潜力，当前股债比约为1.04，由此判断股票市场已具备较高配置价值。第二、监管政策决定走势的强弱。最近政策利好频出，政策催化之下，券商板块估值修复有望加速。第三、盈利周期迎来拐点，券商业绩修复确定性高。
李欣：券商板块近期走强是多方面因素共同作用的结果。首先，基本面向好，受益于一季度市场环境回暖，权益投资整体呈向上趋势，预计上市券商当季业绩有望大幅改善。其次，券商股估值仍处于历史性低位，部分券商股处于破净状态。第三，近期证券业迎来多项政策利好，包括下调证券公司保证金比例、差异化调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例等。
此外，随着注册制的全面实施，北交所做市业务、沪深港通市场标的扩容等多项资本市场改革做深做实，给证券行业带来了长期的政策红利。
邓凯成：券商板块迎来修复，主要有三方面的原因：第一、资本市场改革不断，对板块形成催化效应。第二、年报业绩承压利空因素逐步释放，一季报高增预期强。第三、AIGC概念火热，在IT、金融科技领域投入比较高的券商受到市场关注。
艾小军：从政策角度来看，作为金融服务实体经济的重要举措，全面注册制正式落地，今年以来证券行业迎来持续利好。同时，短期交投情绪不断回暖，近期两市成交额屡破万亿。以GPT人工智能大语言模型为代表的科技创新有效提升市场风险偏好，市场交投活跃有望持续改善证券行业基本面，助力板块业绩增长和估值修复。
丰晨成：券商板块表现突出的原因，其一，近期中国结算调降股票业务最低结算备付金比例等政策，有助于提升市场交投活跃度，是监管层面释放的积极信号。其二，行业基本面，一季报业绩预期向好。其三，主题热点纷呈，成交额快速上升，资本市场整体活跃。其四，偏互联网属性、科技实力较强的券商受益于AIGC概念在金融中的应用预期受到热捧。
胡致柏：两市三大指数从4月初开始了一轮上行，券商的β属性也在市场反弹中有所体现。
业绩方面，在去年一季报低基数的背景下，券商板块今年一季报业绩弹性较大，基本面方面无太大风险。此外，政策层面不断释放暖意。
“定向降准”释放多重积极信号
中国基金报：近日，证券业再迎“定向降准”，会带来哪些影响? 为券商业务带来哪些利好？
李欣：这类下调或可视为证券业“降准”，将减少全市场资金占用，有助于提高券商的资金管理能力，一定程度上缓解市场的流动性压力，提升券商的杠杆率与盈利能力，并引导结算参与人日间“早付款、晚取款”，进一步降低全市场流动性风险，提高资金流动效率。
邓凯成：行业在过去三年三次降低最低结算备付金缴纳比例，共计5pct。此次将股票类业务最低备付缴纳比例由16%平均降至15%左右。当前上市券商结算备付金共约5000亿，其中股票备付金占近一半，预计对应释放流动资金约150亿。
作为为监管持续践行“降低市场摩擦成本”的又一举措，虽然释放流动资金有限，但政策信号意义积极。过去6个月中有六次制度性成本降费，此次下调股票类业务最低备付缴纳比例仍与以上举措一脉相承，释放出监管降低资金占用和摩擦成本的积极信号，旨在鼓励市场主体的交易积极性，有利于放大市场成交量，利好券商经纪业务。
丰晨成：以去年市场日均交易量估算，此次释放保证金不超过180亿元，约为2021年末行业净资产的0.7%。略微释放杠杆，这部分资金收益率可由定存利率提升至自营收益率。参考2019年、2022年行业降准后的市场表现，基本未对证券行业产生明显的投资上的利好。市场基础设施释放一部分资金占用的微观表征，主要是方向上的正面影响。前期券商的再融资行为受到广泛关注，我们认为这也体现了集约经营、高质量发展的政策意图下，寻找用资增长需求与经营杠杆约束之间再平衡的意图。
胡致柏：调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例，可以降低券商的资金成本，提升券商及基金管理人等市场参与主体的资金使用效率。同时，有助于鼓励结算参与人及客户尽早完成资金交收，放松券商资金的限制，缓解市场流动性压力。
2022年4月，股票类业务最低结算备付金缴纳比例从18%调降至16%，释放不超过400亿元资金流动性。加上此轮调降，合计释放流动资金约在600亿元左右。从绝对额的角度来讲，本次调降1%所带来的影响对于整个券商行业来讲相对有限，但释放的积极政策信号值得引起关注，意味着监管对于提升券商行业资金使用效率的态度更加积极，证券公司发展的信心将得到提振。
券商板块有望迎来估值修复
中国基金报：从已经披露的年报和一季报业绩预告来看，券商板块整体盈利情况如何？2023年券商板块是否有望迎来业绩修复？
金晟哲：根据证券业协会披露的数据，2022年证券行业实现的营业收入和净利润分别为3949.73亿元和1423.01亿元，同比减少21.4%和25.5%。市场交易活跃度下降叠加资管新规下净值化转型，券商收费类业务收入略有下滑但韧性显现；股债双杀的市场环境下资金类业务收入大幅下滑成为盈利的主要拖累项，其中自营投资业务收入为608亿元，同比下滑55.8%。
基于中性假设，预测2023全年证券行业实现的营业收入和净利润将同比增长25%~30%，在低基数效应下，券商业绩有望在2023年迎来有效修复。
李欣：2022年股债市场出现不同幅度的调整，券商业绩承压明显。截至4月13日，A股上市券商概念股中有29家已披露了去年财务数据，25家的营收同比下滑，净利润同比下滑的多达27家。2023年来，受益于市场阶段性修复，和2022年一季度股市下行导致的低基数，行业一季度业绩预告整体高增长，叠加流动性继续保持合理充裕，宏观经济有望企稳回升、市场活跃度提升、政策利好推动等众多因素，券商板块有望迎来估值修复。
邓凯成：券商2022年报业绩总体符合预期。低基数下券商2023年一季度业绩高增确定性较强，期间主要股指上涨（去年同期大幅下跌）或将驱动行业投资收益同比大幅改善。
当前，市场交投活跃度处于回暖趋势；投行业务方面，全面注册制正式上线，预计2023年股权融资规模仍将保持常态化发行；结构性行情下，市场权益基金规模回升、专户业绩报酬有望回暖，资管收入有望持续改善；随着市场环境回暖，上市券商总投资收入将有望同比大幅改善。
丰晨成：从去年券商季报业绩表现来看，一季报是板块业绩弹性最大的窗口期。目前已经披露2023年一季度快报的券商业绩实现了较大幅度的提升。从全年维度看，券商板块业务增速中枢有望在30%以上。
板块估值整体处于低位
后续修复空间充足
中国基金报：经历了两年的调整，券商板块当前的估值情况如何？
金晟哲：当前券商板块盈利处于2012年以来48.1%的历史分位数，估值处于14.0%历史分位数，盈利和估值错配度高，板块估值修复空间充足。中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券估值处于2012年以来约10%的底部区间，华泰证券、海通证券估值处于10%以下，板块整体处于估值的底部区间，安全边际较高。
李欣：截至4月13日收盘，券商指数市盈率TTM为22.07倍，处于历史百分位28%以下；市净率为1.38倍，处于历史百分位6%以下，整体估值处于历史性低位。
邓凯成：2021年券商板块业绩高增，但估值较2020年有所回落；2022年受地缘政治、海外持续加息等因素影响，A股权益市场震荡下行，券商板块业绩、估值遭遇双杀。
经过两年的调整，当前券商板块处于低估低配状态。从板块相对于大盘的背离度看，当前券商指数/万得全A 比值仍处于历史底部附近。
艾小军：当前行业估值处在历史较低位置，后续在资本市场改革政策红利支持下，证券板块有较强的估值修复动力。海外流动性充裕、国内经济复苏较快，加上政策扶持，市场交投情绪有望进一步回暖。考虑到证券板块在直接融资服务经济方面的功能、以及财富管理促进内循环方面起到的作用，该板块具备中长期投资价值。
丰晨成：当前板块平均PB估值1.40倍，位于指数发布以来14%历史分位点，距离历史均值仍有一段修复空间（近五年券商指数的PB平均值是1.6倍）。当前经济逐步复苏，外部宏观流动性合理充裕，权益市场有所上行，稳中向好的阶段，PB估值基本处于低位。后续能否持续修复则需观察权益市场及债券市场变化情况。
胡致柏：当前券商行业平均PB估值水平约为1.4倍，属历史较低水平。同时，板块盈利和估值错配度较高。当前盈利水平处于历史分位数的50%左右，随着2023年业绩得到修复，盈利水平还将提升。目前板块估值处于历史分位数的20%左右，龙头个股的PB估值水平都处于历史低位水平，从这一点看，券商行业的估值修复还有一定的空间。
具有较大业务发展空间
中国基金报：券商板块的未来投资逻辑为何？是否具备中长期投资价值？
金晟哲：市场周期向好拐点下券商短期迎来业绩释放，市场持续活跃下财富管理业务进入上行通道。监管周期下，若未来相关政策继续出台，调整券商风险指标控制，将进一步打开券商资产负债表运用空间；若鼓励创新业务发展，将为券商带来新的盈利增长点，对提高券商净资产收益率水平起到重要作用。
中长期来看，在房住不炒、居民资产搬家的背景下，券商仍是开展财富管理业务的重要主体，具有较大的业务发展空间和较好的投资价值。
李欣：全面注册制落地，利好创投企业，因为创投企业看的是投资标的的胜率和赔率，注册制提升了胜率，此外还利好投行业务占比高的标的。但整体看，投行业务对业绩提振幅度不大，且持续时间不会太长，这方面不如财富管理业务的可持续性强。
邓凯成：券商行业中长期逻辑为，全面注册制落地，资本市场改革持续推进，A股机构化提速，增量资金流入。从中期维度看，机构化趋势下，券商基本面分化，看好优质公司盈利中枢提升。一方面，券商在权益资产定价和销售、控参股头部公募方面优势得天独厚。另一方面，投资者机构化带来机构业务需求持续增长；注册制改革以来，IPO业务集中度显著提升。
丰晨成：券商财富管理业务和机构业务比例上升是大势所趋，但发展路径或有曲折，财富管理长期景气的背后是居民财富搬家的持续。从股票基金和混合基金规模占GDP比重的中美对比可见，中国目前仅接近美国上世纪80年代末期的水平，未来有望复制美国上世纪90年代权益公募基金的“黄金十年”。
机构业务长期景气的背后是多层次资本市场建设。以往券商获客主要靠经纪业务分支营业部。近年来，头部券商通过投行在获取机构业务客户和高净值个人客户方面成效显著。此外，流动性和政策周期双轮驱动，券商板块迎来较好的外部环境。
持续关注内外部风险因素
中国基金报：对于券商板块来说，还有哪些风险点需要关注？
金晟哲：第一是权益市场出现大幅波动。若市场大幅下行，将直接影响券商自营业务，间接影响资本市场导致券商其他业务受影响。第二是监管周期趋严。若监管周期趋严，将通过影响市场投融资环境对券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。第三是大幅计提信用减值损失。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。第四是佣金费率大幅下行，将直接影响券商经纪业务和财富管理佣金收入。
李欣：风险可能是市场巨幅波动或持续调整表现不及预期，可能影响投资情绪，让市场活跃度下降，或者券商财富管理和资产管理利润增长不及预期等。
邓凯成：若海外加息预期增强，引起权益市场波动，会影响板块业绩及估值。此外，若再融资收紧，券商资本补充渠道将会受限。
艾小军：首先，经济修复的斜率具有一定不确定性，较低的CPI反映出内需的不足，当前市场对经济的预期依然较为悲观；AI题材板块拥挤度较高，一季度业绩报告期内可能会回归基本面、有所回落，市场可能会有一定调整。其次，基本面方面，证券板块的业绩修复可能需要一段时间，期间若有行业监管趋严等消息扰动，可能会带来一定波动。此外，近期海外风险事件频出，美联储前期激进加息的影响正在显现，市场对美国经济衰退的悲观情绪抬升，或一定程度上压制A股的风险偏好。
丰晨成：自营投资上的风险方面，方向性投资受资本市场大环境影响，单一资产的投资比例较大可能会导致自营业务收入波动加大。海外业务风险方面，海外金融市场动荡会影响海外投资规模较大券商的业绩。
胡致柏：券商板块β属性较强，较容易受市场大幅波动和情绪变化的影响。此外，券商板块往往是慢跌急涨，且容易出现单日较大幅度的波动，时机上应注意逢低关注，避免追高。
关注保险、券商和银行机会
中国基金报：从大金融领域来看，更看好哪些子板块？
李欣：相对更关注保险、券商和银行领域。从估值上看，目前银行股的核心逻辑还是资产质量（估值绝大多数低于1倍PB），地产风险解除对银行估值回升是较为明显的利好。业绩上看，预计今年优质区域的城农商行依然能够保持较高的利润增长，比较看好优质区域城农商银行的表现。
艾小军：大金融板块银行、保险和证券这三个主要子板块，当前估值普遍较低，证券板块弹性相对较高，业绩和市场提振下有望出现阶段性行情。银行板块与地产关联度较高，经济复苏叠加地产链回暖，对银行板块构成一定利好。地产销售复苏态势持续改善，但传统旺季过后，地产修复的持续性有待观察。保险板块，寿险的市场需求逐步恢复，价值缺口收窄，可能长期受益于人口老龄化。同时，板块估值较低，市场交易风格切换阶段会有一定上行空间。但当下权益市场波动对其投资端有一定影响，信用风险有所暴露，长端利率下行又使得其资产再配置承压，短期可能以调整波动为主。
丰晨成：首先看券商，作为高贝塔板块，个股之间表现的差异在历次券商行情中逻辑均有不同，所以ETF比个股更适合券商板块投资。如果全年市场行情回暖，景气度上行，券商板块具备较强配置价值。再看保险股，去年基数低，今年代理人转型略见成效，加之疫情影响基本消除，今年有望否极泰来。
胡致柏：结合考虑行业享有的多重刺激因素，当前券商板块在大金融领域内部更具吸引力。
开年以来银行信贷投放良好，但主要依靠对公发力，零售投放偏缓。新发放贷款定价未见回升的情况下，息差下行压力仍存。当前经济处于弱复苏状态，银行业基本面的修复进程也随之放缓。从绝对收益的角度看，估值修复进程或还可继续，但向上弹性的释放，还需要等待更多经济数据和行业基本面的验证，以及预期的显著修复。银行板块基本面修复与宏观基本面复苏的力度关联性较强，在行业基本面改善不明显的情况下，银行板块难以取得明显的相对收益。
