中国基金报记者 姚波
全球基金巨头最新持仓中，不少巨头被爆出大幅削减中概股头寸，真的是这些基金不再看好公司的未来吗？
香港中央结算系统（CCASS）数据揭示，这些机构中的不少减持股份已悄然转至港股，一些两地上市的个股近一年港股份额激增，基金巨头早已布局应对可能出现的退市风险。
中概股“大移仓”？
今年二季度是全球市场的低点，不少机构对于中概股似乎毫不留情。依据已经披露完毕的13F文件信息，可以发现不少基金巨头对中概股下血手实施“大砍仓”：
阿里巴巴早期股东、英国投资管理公司Baillie Gifford最新披露显示，公司多项中概股ADR(American Depository Receipts ，美股存托凭证)仓位清零。最大对冲基金桥水上季减持748万股阿里巴巴ADR，以季内均价约100美元计，相关持股涉资约7.5亿美元。老虎环球二季度狂砍京东ADR，一季减持1830万份，减仓比率达到37%。
如果单看美股持仓披露，难免会认为机构不看好中概股，但是如果了解ADR与这些公司在香港上市的普通股的关系后，就不会贸然得出这一结论：ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证，只是这些公司发行持有股份的一部分。中概股在美均是以ADR形式交易，与普通股存在一定的转换倍数关系，而普通股则可直接在香港市场交易流通。
以在香港和美国两地上市的阿里巴巴为例，依据港交所中央结算数据，阿里巴巴于香港中央结算系统的数量为136亿股，占212亿总股份约64%。
而且，阿里巴巴存于香港中央结算系统的股票数据正不断发生变化。以一年前数据比较，即截至2021年8月20日，香港中央结算数据中的股票数量还只有101亿股，一年时间于香港流通股份增加了35%，达到136亿股。
最近两三年，投资者将阿里美股ADR积极转为港股持有。若与2019年阿里在港股二次上市仅公开发行不到6亿股相比，数量增加20倍！目前，阿里巴巴存于港交所中央结算的市值为1.22万亿港币，构成阿里巴巴总市值1.90万亿港币6成以上。
其实这并非阿里巴巴一家如此，香港上市的京东集团-SW，一年内于香港中央结算系统的持股数从7.73亿增至25.3亿股，比率由24.46%激增至目前的80.34%。
实则搬至港股
ADR转港股的本质，是投资者减少在美国托管的ADR数量，增加其在港交所托管的港股数量，实质仍是持有同一个公司，只是代表形式不同。不过，美国证监会（SEC）只要求披露美国交易证券，这部分转出的股票就会显示为零。
桥水申报持仓大减，有许多蛛丝马迹显示，是从持有中概股ADR，转为持有香港第二上市的持股。换言之，基金仅转换持股场地，而非完全清仓相关中概股。
实际上，近年不少国际知名机构开始这一转换进程。Baillie Gifford明确指出，旗下新兴市场团队优先选择持有香港上市股份多于ADR，主要因应中国企业海外上市监管持续转变，并且在过去数年都有从ADR转仓至香港。
基金如此行动是在中概股退市风险下做出的理性决策。今年3月8日，美国证监会（SEC）首次公布了5家因《外国公司担责法》被暂时列入“预摘牌清单”的公司，SEC认定禁止不遵守美国审计规则的中概股在美国保持上市地位。自此该名单不断增长，280余家中概股已有超半数进入清单。许多知名公司也概莫能外，阿里巴巴在公布最新年报后不久，也被纳入这一名单。
很多机构投资者早就意识了中概股的风险，提早将阿里巴巴的美股ADR转换为港股，例如新加坡主权投资基金淡马锡早在2020年就将其持有的一部分美股阿里巴巴转换为港股。
基金公司也积极行动
除了知名机构外，共同基金也开始将中概ADR转为港股。事实上，全球最大基金公司贝莱德早于去年第二季已大举将阿里巴巴ADR持仓，转仓至香港。一些专注中概投资的小型海外基金公司也在积极行动。
KraneShares CSI中国互联网ETF是一家在纽约上市的专注于中国科技股的基金，自去年12月开始将美国存托凭证换成港股。最新数据显示，港股占KWEB投资组合的70%以上，而2021年3月的比例仅为25%。到今年年底，KWEB基金的目标是全部投资港股。
KWEB所属的金瑞基金首席投资官Brendan Ahern指出，中概股退市没有赢家。在保护投资者资金的受托责任下，基金将采取更为保守的做法。
一些海外基金经理也做好了随时转仓的准备。GW&K 新兴财富战略基金已将阿里巴巴等公司的股票从纽约转移至香港，但尚未将携程和百胜中国控股的ADR转出。
该基金指出，现在只有3家中国公司拥有美国存托凭证，主要看中的是美股流动性更强，但一旦香港的流动性变得充足，就会进行移仓。
相比较，不少中国内地发行的中概互联产品，则自始至终把同一公司的港股放在最优选上。以易方达中证海外互联ETF为例，其跟踪指数就明示，从在香港及其他海外交易所上市的中国互联网企业中，选取总市值及流动性综合排名最好的50家公司，若同一家公司的国外市场证券和香港市场证券同时入选，则优先纳入香港市场证券。
在港“主要上市”成潮流
面对退市的不确定风险，基金可以将二地上市的中概移仓香港；而对于公司而言，则需要美国之外的另一主要上市地，最大可能减轻退市风险，让机构投资者有更多选择。
香港在亚洲乃至世界的金融地位，高度的国际化，以及香港与大陆的特殊地缘文化联系，使其成为中资企业接受度最高的境外资本市场，港交所也自然成为退市风险下的最佳避风港，
不过，不少此前在香港上市的公司，初始仅选择香港作为第二上市地。第二上市则意味着，受其主要上市地如美国的司法权区的规则及监管机构规管，其证券以其主要交易所为其主要的交易市场。因而，如果中概股一旦在美国退市，在香港第二上市的股份也会面临“皮之不存，毛将焉附”的窘境。
近年来，已有多家中概股尤其是多地上市的公司逐步启动以香港为主要上市地的进程。阿里巴巴上月底宣布，向联交所申请将香港“第二上市”地位转为“主要上市”。8月8日，阿里巴巴表示双重主要上市已获确认，生效日期预计为2022年年底前。
根据港交所现行制度，若发行人在港上市后的一个完整会计年度中，在港成交量超过55%，发行人即可申请将香港转为第一上市地。目前，机构从规避风险角度搬货，实则可以助推其公司更快于港股主要上市。
阿里巴巴在7月宣布回归港股主要上市时，已有59.96%阿里巴巴股份存入香港中央结算系统。目前，这一数字已经升到64.19%，反映公司股份在香港的流通量不断增加。
同时，港交所已再度放宽上市制度，利于更多中概股回港上市。2021年11月19日，港交所给出上市制度修订的指引，将同股同权的二次上市企业最低市值要求降低至30亿港元，且新规已于今年初生效。
港股的市场容量有多大？
中概ADR的投资者主要是美国投资者及其它全球海外主流投资机构，中概港股的投资者则包括了中港两地及更广泛的海外投资者。若以国际券商持股作为外资的代表，港股的外资持股比例整体较高，一直稳定在30%左右，而市值占比稳定在40%以上。
随着回归港股的中概日益增多，港股当下流动性的承接能力就值得关注。依据港交所公布数据，截至今年7月底，上市公司数量达到2579家，总市值为35.9万亿港元，与深交所规模相近。目前，深交所市值规模35.5万亿元人民币，上市公司2670家。
不过，随着今年港股走低，市场成交不太活跃，即便不与美股比较，较A股也有相当距离。交易所数据显示，今年7月港交所所有证券整体成交额达到2.17万亿港元，日均成交额为1086亿港元。同期A股成交额达到21.1万亿人民币，日均成交额在万亿人民币左右。
目前，在大批中概回流之际，香港市场整体仍会面临提供流动性支持的压力。不过，进入港股市场还有可能获得境内的流动性支持，因为公司股票有机会被纳入中国内地与香港股市互联互通机制，从而使其有资格获得南下资金投资，获得来自内地的流动性加持。
一些机构也认为，如果港股市场承接能力强股价的流动性折价就会少，也不可能指望海外投资者完全承接，如果中概大量回归，到时可能会有产业资本或者平准基金出现。不过也有基金认为，中概股的去向不一定是零和游戏，很可能目前绝大多数在美国上市的中概股将被保留，港股流动性压力并不会真正出现。
