中国基金报记者 姚波
从全球视角来看，上半年整体市场表现可圈可点。
据美国银行测算，今年上半年全球股票上涨幅度位于过去百年第7位，大宗商品列过往百年第5位。但全球各地市场却表现不均衡，经济复苏程度和货币政策转向预期不同，下半年全球投资布局面临较大不确定性。
机构在当前政策预期背景下，对于创下新高的美股却谨慎多于乐观，开始步入复苏进程、保持良好刺激力度的欧洲市场保持乐观。
而新兴市场面临诸多问题困扰，如疫苗接种率低可能导致疫情反复、通胀预期走低，大宗商品价格可能会从高点回落影响收入增长，美联储政策收紧带来全球流动性风险等等，诸多不确定因素加大了投资难度。
美股下半场有回撤风险
随着疫苗推出迅速改变格局，美股从去年底开始发力，成为全球表现最好的市场之一，上半年最风光的主要市场莫过于美股。近期强劲的非农就业数据，加上美联储维持流动性宽松政策，美股重新步入快车道，接连7日创下新高，这一连续走势更是1997年来的首次。鉴于市场如此惊人的涨幅，投资者都开始担忧下半年市场还能走多远。
高盛认为，下半年通胀和缓，经济周期处于后周期开场，资产价格泡沫或已进入下半场，美股周期股开始涨幅趋缓，金融环境开始转差。市场已经开始充分预期美联储缩表，并将加息预期最早提早至明年初。
天风证券认为，未来几个月美国就业有望加速修复，预计年内在8~9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减量化宽松的预期，第4季度将公布细节计划，年底或明年初执行。不仅货币和财政支持将减少，全球范围内提高企业税收，可能是另一个潜在的经济抑制因素。
随着美国金融最好环境大概率见顶，下半年的波动性将高于上半年。中信证券指出，2021年预计由流动性带来的估值驱动将让位于盈利增长贡献，美股牛市将进入主要由盈利驱动的牛市后半场，由于政策不确定性增加，股市波动性可能加大。
一些较为悲观的机构认为下半年美股盈利越过高点后大概率走低，回撤幅度可能超过10%。历史数据显示，美股在进入牛市后的第二年内，通常都会出现下跌，平均跌幅达到10%。具体看，自1946年起，标普500在进入牛市第二年后下跌的跌幅在5%至16%之间。2020年3月23日美股见底反弹一年内上涨近70%，自今年3月23日起美股仍上涨了10%，一些技术派认为这有可能意味着下半年美股会出现反转。
仍有相当一部分机构持有“牛市进入后半场，短期不会结束”的观点。摩根大通认为，下半年刺激措施退出的担忧可以理解，但现在讨论后周期的情况还为时过早，盈利和回购将成为下半年推高股市的金钥匙。
摩根大通指出，企业将面临来自投资者的压力，他们要求通过派息、回购和并购来释放过剩的现金；标普500指数大多数成分股公司的利润率都创下了纪录，由于利率很低，它们支付利息的能力也有所提高；此外，企业还将面临提高资本回报率的压力，今年迄今，企业已经宣布了3500亿美元的股票回购，相比之下，2020年全年的回购规模为3070亿美元。
威尔明顿信托则指出，美国经济仍在复苏中，这对股市是一个利好，今年下半年的市场仍可能创新高。到目前为止，尽管美国经济数据中多个迹象都表明，美国经济活动可能已达峰值并正在处于减速阶段，但这种现象还不能吓退投资者。实际上，即使有所减速，但下半年美国经济可能仍高于全球经济增速。
欧洲市场有望全球领先
经济复苏相对较慢，同时疫苗推广较为得力，宽松刺激政策保持延续可能性较大，欧洲市场反而成为不少机构下半年最为看好的市场之一。
欧元区最近的经济数据显示，由于持续的经济封锁措施及疫苗推出较慢，欧元区经济开局缓慢，但复苏势头正在加强。欧元区采购经理人指数(PMI)达到历史最高水平，意味着欧元区6月份商业活动迅速增长，并为一系列向好的正面数据提供了最新佐证。
欧洲市场已经开始获得资金认可。高盛分析显示，今年迄今为止，流入欧洲股市的共同基金达到了6年来的最高水平，美国和亚洲投资者成为欧洲股市的净买家。摩根士丹利分析师也表示，欧洲市场今年的表现有望超过全球其它主要经济体，这将是20多年来的首次。
资金用脚投票，很大程度因为市场预期欧洲央行政策收紧时间窗口将晚于美联储，至少要与美联储的持续时间一样久。市场认为，欧洲央行可以容忍通胀水平超过其设定在2%的新目标，并预期在今年9月前不会有新的政策变动信号释出。
同时，支撑欧洲市场的财政刺激有望延续，欧盟复苏基金有望为欧洲的经济复苏持续提供动力。瑞士联合银行指出，欧盟复苏基金带来的GDP增长将持续到2022年乃至2023年结束。未来三年，市场可能会看到实际经济活动从中获得支撑，尤其是那些受益于复苏基金的行业如资本品、公用事业、汽车，以及电信供应商将持续获益。
法国巴黎银行表示，宏观经济复苏和持续温和的欧洲央行政策将有利于欧元区的价值型股票。通胀压力、宽松的财政和货币政策以及相对有吸引力的估值，这些因素将支持价值股的表现。
外资看好A股修复行情
从全球配置的角度来看，A股上半年涨幅落后于全球水平，这也让不少外资看好下半年A股市场会走出一波行情。
瑞银认为，2021年和2022年中国企业的平均盈利都能实现双位数的增长，但是中国股市的平均的市盈增长率（PEG）小于1.0，所以下半年中国股市比较有吸引力。宝盛银行认为，除了对监管环境的担忧，中国股市无缘无故表现不佳，从指数成分股看，基本面表现实际上非常不错。摩根大通认为，中国经济的复苏将是下半年投资者关注的重点。
企业盈利成为下半场A股的看点。安信证券指出，从中长期来看，今年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
上半年拉动经济增长的外需会逐步放缓，内需的提振也成为下半年的经济看点之一，消费反弹如果超预期可能会带来新的投资方向。
中泰证券认为，随着美国补贴退潮、通胀高企令居民实际收入受损和消费结构转变三大因素的变化，美国消费对我国出口的拉动力量会趋于减弱。诺亚财富指出，下半年的宏观经济有两大看点：第一，出口高位回落下，内需能不能接棒外需；第二，内需方面的制造业和消费的修复，能否对冲地产和基金的回落。
不过，市场仍然比较担心外部流动性风险冲击。方正证券指出，由于全球流动性预期变化以及经济超预期下行，今年三季度、四季度之交要特别关注业绩预期的变化，下半年A股风险较大时期应该集中在8月至10月份。
新兴市场仍面临
疫情反复风险
新兴市场尤其是亚洲地区，今年上半年表现相当抢眼。得益于美国等外需的增长所带来的强劲出口及疫情控制相对得力，叠加宽松的货币政策刺激，越南市场上半年上涨27%，在亚太乃至全球市场一骑绝尘。
受益于全球芯片短缺所带来的大量出口，中国台湾地区市场在5月新冠疫情冲击后市场逐步修复，近期再次创下新高，上涨幅度达到20%。上半年，MSCI新兴市场整体上涨6%，但新兴市场有相当大的不均衡性，如马来西亚上半年主要股指仍然为负值，同时新兴市场下半年所要面临的不确定性仍较大。
根据欧美国家的疫苗接种进度，预计在三四季度，美国、英国和欧盟国家的接种率可达到群体免疫的水平。欧美国家的旅游禁令正在解除，全球供应链将逐步恢复，海外的供给能力提升，将削弱新兴市场出口的增速，而接种程度较慢的新兴市场需要应对疫情可能再次导致经济封锁，会极大影响经济复苏进程。
按此分析，下半年全球供需缺口瓶颈会有所缓解，上半年依赖于强劲出口表现出色的新兴市场可能难以延续上半年的高景气；同时，大宗商品价格已经回落，新兴市场是大多数大宗商品的来源地，市场与大宗商品走势高度相关，这会影响南美等地的市场表现。
另一个影响全球经济也包括新兴市场的不利因素是，病毒变种给全球经济带来的不确定性的差异化会更加明显，新兴市场不少地区的接种程度落后于发达国家，疫情反复对新兴市场的影响更大。
摩根大通私人银行分析师沃尔夫指出，新兴市场尤其是亚洲地区，投资者在2021年下半年应该关注的三个因素:中国经济的复苏、疫苗接种的进展，以及出口(尤其是半导体)。鉴于东北亚受到数字化和半导体需求等结构性力量的影响，下半年仍然值得青睐，但随着疫苗接种的增加，复苏最终将蔓延到南亚和东南亚，并支撑其货币和股票市场。
