9月14日，“洞见2018——招商基金投资策略峰会”在北京举行，北京师范大学金融学教授兼博士生导师、厦门大学博士生导师钟伟教授出席并发表了《趋势趋缓：经济金融前瞻》主题演讲。他在介绍了中美两国当前宏观经济环境后，着重分析了后续A股、债券市场、楼市等多种大类资产价格趋势，并为投资者提供了构建穿越长周期的避险配置策略。
北京师范大学金融学教授兼博士生导师、厦门大学博士生导师钟伟教授
以下为发言实录：
非常高兴有机会应招商基金的邀请向大家汇报我对经济的看法。招商基金、招商证券、招商银行本身都有非常强的研究能力。
我向大家简单汇报一下我们对中国经济的看法。以前我们对中国经济增长有期待有焦虑，现在期待仍有但不焦虑也不太着急了，这说明我们预期差在缩小。在这种背景之下，由于焦虑情绪在缩小，人的心态变得更平和，因此会导致资本市场与中国经济一系列的变化。我们首先需要理解的就是在整个国际范围之内我们在经历什么？经历的第一个特点是十年次贷危机之后，所造成的泡沫后遗症在消退之中。由于非常规货币政策导致的流动性释放非常多，因此从现在到今后一段时间，由过去十年超发的流动性所带来的货币政策非常态化的进程中、通过资产的增值而轻易获得了财富，在今后货币政策常态化过程中，陆陆续续的会消失掉。也就是说过去十年炒股、炒房，莫名其妙得到的钱，过去被拉大的收入分配差距，在货币开始收紧的时候，这些莫名其妙得到的钱会莫名其妙的再失去，这是一个大的背景。
第二个大的背景，全球化告一段落，可以大概用多种方式形容中美之间的关系。现在中美之间的关系不再那么紧密，整个世界更多的不是缝合成一个整体，而是开始出现碎片化的迹象。现在是考验各个国家经济的脆弱性和稳健性的时候，脆弱的国家被打回原形，强劲的国家仍然是领袖，滥竽充数的国家必须退潮，这典型地体现在新近的新兴市场动荡之中。
我向大家介绍一下对世界经济和资产价格的一些看法。第一个，美国经济。美国经济的状况，据大多数美国学者们研究，倾向认为2018、2019、2020这三年美国经济增长2.8%、2.4%和2.0%，2012到2017年平均增长为2.2%。所以今年美国经济，在特朗普效应之后出现了比较强的增长。美国的潜在增长率是1.8%，因此美国经济增长实际上在今年的角度来说，略有过热。略有过热的特点就是由于特朗普的减税政策和规模不大不小的基建政策所导致的。那么，如果是这样的话，在2019年美国经济仍然将是全球经济的亮点，但这个亮点没有今年那么明亮，而世界经济的明年、后年都比现在暗淡，请注意我们现在处于世界经济的退潮期。今年美国经济是明星，明年美国还是明星，但是不如今年。如果这样的话，假定没有石油等大宗商品的冲击，影响到美国的核心通胀，则美联储加息节奏就没有那么快。本来说美联储今年加息、明年加息、后年加息，明年美国联邦基金利率可能达到2.9%到3.0%，后年可能到3.4%到3.5%，现在看起来可能有一点过于乐观了，加息节奏会慢于2017年市场的预期，如果美国经济增长没有那么快的话，加上通胀威胁不是大问题，则美联储的加息节奏有可能会放慢。
美国股市在2018年之所以表现良好，到2019年大概率会相对平稳，主要原因就是减税，第二个是资本回流，三是市场预期和美国经济基本面仍然良好。资本回流的量有多少是有争议的，高盛认为一年大概能回流9000多亿，因为美国企业的海外利润大概有3万亿。美国股市明年大概率结构性牛市，平稳略有调整，科技股存在压力。但要指望它发生股灾还很难；就跟美国的房地产市场一样，即便纽约市场目前的去化也在放缓，价格也在下行。
美元是一种强势货币，并且逐渐成为避险货币。在加息周期行情最好的就是美元，尽管加息周期节奏放缓，美元指数可以维持在94、95。在特朗普当选美国总统之后，市场曾经一度美元指数接近110，此后一路回调到最低大概90左右。所以，总体来说，考虑到美国经济增长和全球资本流动，美元仍然将扮演全球最优秀的经得起考验的货币，也是最好的避险货币，因为美国经济仍然在2019年是全国的亮点。新兴国家的承压范围会扩大，从脆弱经济体、向其次脆弱经济体蔓延。现在最值得争议的就是长端利率，因为在美国历次大的资产价格调整的过程中，美国国债的收益率的长端都出现了扁平化甚至扭曲化的问题。有的时候有一些特殊的年份比如说次贷危机前几年，美国国债长端利率曾经低于1-2年期的利率，现在这种情况又出现了，息差又开始收窄了。美联储的标准回答是这种息差的收窄和资产价格的调整伴随着出现，但并不意味着两者之间出现了或因或果的相关性。
中国经济增长：短周期增长，平台切换。中国经济增长的平台将怎么切换呢？在过去的12到13个季度是6.7%到6.9%，到未来两到三年时间我们正处于一个平台切换期，大约增长6.0%到6.5%，这个平台再维持两三年，如果没有重大技术创新或者重大开放战略，可能会继续向下切换。所以过去三年的平台大概是不行了，要换一个平台，新的平台大概是这么一个水平。现在我们处于平台切换期。
2018年宏观经济有亮点，第一个亮点是税收收入快。但如果看财政收支不一样，今年上半年财政收入增长8%，财政支出增长8.9%，因此中国的财政运行是紧运行，政府支出飞快，收入当然也得快。第二个特点是利润上升，把企业分为国有、国有控股、外资、集体、民营企业这五类，现在企业类型当中，外资负5到负10的利润增长，民企负15到负20的增长，国企及国有控股的利润快速增长，但是国企主营业务收入是不增长的，不仅国企的主营业务加总起来没有明显增长，国企是上游利润增长，中上游也没有增长，因此实体经济没有我们想象得那么好。就业好不好要看两个群体，第一个群体是22到25岁的本科或硕士，他们走入社会之后，起薪水平有没有提高？第二个是45岁以上的即将退出劳动力市场但还没有退出劳动力市场的这些人，容不容易找到工作，起薪有没有提高？还有就是社会用电量。两会的时候官员们对中国经济稳中向好是信心十足的，到7月份是稳中向好，稳中有变，提出“六稳”政策，如果三季度、四季度的经济增长数据不及预期，稳增长也许就会变成保增长。政府如果从对经济运行十分满意，到相对警觉，再到重新关注发展是硬道理的过程，未必不是好事，这样政策会变、市场也会变、机会会来。至于物价，我们在1998和2008年之后看到中国物价都是通缩，因此当下物价的小幅回升可能是偶发性的，从较长时间看应该会下行。现在我们正在等待另外一个时间窗口，2018年12月18日，十一届三中全会40周年，这是年内最后一次政策转型的机会。
去杠杆整体没有问题，但是结构有问题。杠杆率等于是政府加企业加居民的负债除以GDP，现在宏观杠杆率大概250%到300%，积累的债务需要用新创造的2.5到3个GDP才能还上。债务偿还的倍数，就是宏观的杠杆率除宏观的储蓄率，宏观储蓄率是居民、企业和政府存了多少钱，现在中国宏观储蓄率是44%，美国是18%，日本是22%，西方国家普遍是20%到25%。全球宏观杠杆率250%左右，西方国家的宏观杠杆率300%左右，如果西方国家的债务偿还能力，宏观储蓄率是20%到25%，就意味着他们的债务偿还年限是12年左右，中国是2.5到3.0，除一个0.44，大概是6到8年左右。但如果真的去杠杆，就是降社融和M2，一定会导致社会流动性不足，但金融机构不是看短期流动性够不够，金融机构去做某一种投资决策的时候是要穿越周期看五年、十年，所以，紧信用、宽货币伤害了信用链条，缺乏稳定的流动性量价预期，这是大的问题。信用链条的收缩，以及中央和地方政府，国有企业和非国企，富人和穷人之间的结构性矛盾无法通过去杠杆解决。所以，金融去杠杆到底怎么去，要打一个问号。
利率和汇率。主要是弱预期和弱增长逐渐匹配。利率低的增长总是和低的物价相搭配的，所以我们可以看到货币市场当中的利率水平，以及国债利率、利率债的水平是有一定程度下行余地的。我个人倾向认为，国债利率会下的最快，原因是CPI和国债利率之间的收益率差距已经很大了，另外一个就是如果我们看中国的国债和欧洲一些重债有问题的国家债务，比如和意大利这些国家相比收益率也不低。国债利率随着比较低的通胀还有继续下行的机会，但是利率债可能更多的人会存在一些忧虑。货币市场利率倒是未必，如果我们看一下中美之间曾经短时间的存在着货币市场的利率倒挂，并不仅仅是人民银行在短期流动性放水，还跟汇率相关，央行在干预远期市场，使得远期市场和即期市场的贬值预期变小的同时，在即期市场上也压低了流动性价格。所以正好在货币市场上出现利率倒挂的那几天，就是人民币的即期和远期的点子在迅速缩水的那几天，这几乎是同时出现的。所以，货币市场我个人觉得也会有一些温和的下行，但是反而它的下行节奏可能没有随着物价而下行的国债利率、利率债市场的利率下得更快，所以纯债基金的机会在明年是有的，还是一个小债牛，这是我们看到的一个利率的情况。至于外汇市场，当下企业和居民的结售汇情况相对平稳，人民币实际有效汇率指数还不错，因此汇率运行和市场预期之间的差异性在缩小，汇市呈现灵活的，相对平稳的状态，当然这种状态在未来必须和增长、物价的平台切换相呼应。
贸易战。贸易战的情况不是那么复杂，因为中美贸易战不仅仅取决于中国，主要取决于美国。克林顿把中美关系叫做负责任的利益相关方，小布什把中美之间的关系称之为合作性的伙伴关系。奥巴马称之为战略性的合作关系，但是特朗普上台以后，做了一个重要的事情，就是对中美关系进行了重新定义，中美之间现在是什么关系？美国定义的最主要的竞争对手。中国已被定义为竞争对手了，怎么办？所以中美之间的贸易不是没有妥协的机会，但是真的很难。但是我们也不用对中国贸易的关税问题看的太重，因为在中国关税不算什么，中国实际税率是3%，名义关税率是6.7%，但是西方进入中国那么容易吗？不是，还有非关税壁垒、政府管制和政府补贴等问题。中美贸易战，中国直接损失了多少钱，这不是决定输赢的关键，决定输赢的关键是中国的企业家和民众对中国国家未来命运的预期发生了怎么样的转变。量化分析。中等冲突情景下，大概中国经济增长还是会在6.0%到6.5%这个平台。
我们来看一下后续资产价格趋势，A股谨慎悲观，不用太悲观；债券市场还是很有机会的；楼市要小心。权益的问题，A股就看 “股息率”，我个人建议就是反复的去考虑股息率对A股市场的重要性，第一个因子是信心，第二个是流动性，第三个是对上市公司维持盈利的信心有多少。美国股市是20多倍的市盈率，十年最长牛市，没有问题。同样的作为新兴国家，印度市场现在30到33倍市盈率，人家还是牛市，俄罗斯这个国家GDP不断缩水，股市是7倍市盈率，仍然没有足够的国内国际投资者敢去买上市公司，哪怕这个国家的上市公司有非常多的是优质的资源类的上市公司。
现在市场的问题是信心没有那么悲观了，流动性开始会继续的收缩一些，但也不用看的特别的不好。然后就是估值，盈利下修的程度怎么样？结合三个因素，总体来说，如果我们不做左侧交易，我们看一下哪些股票也许在未来是国际投资者，比如北上的资金，明晟指数被动配置的资金愿意去选的，我觉得是公司基本面稳定，盈利增长稳定，没有恶化的趋势，股息率稳定，这些股票还是有机会的。这些股票主要集中在商业银行和保险，比如中农工建，市盈率已经五六倍了，看他的股息率，按照225%的分红率，股息率也有4%以上了，甚至比货基要好。所以，总体来说，这个市场值得密切关注，值得看那些盈利下修不剧烈，并且业务还稳健，不至于特别恶化的那些股票。所以，A股市场，我希望我们一两个季度之后，如果还有同样的讨论问题的方式，我希望都能够看到预言的兑现。
股市估值的问题，可能有一些螺旋式的下行，那是因为上市公司的盈利问题，主要出现在中小创。权益类基金，权益配的少，今年基金的持仓量下降的非常快，基金今年的规模主要是靠货基。今年对于基金公司来讲，第一块重要的货基，第二重要的是纯债基，然后权益发不动，今年的排序大概是这样的情况。如果我们看一下今后一段时间怎么排序呢？有可能是货基的情况不错，但是它很难有大幅度增长，债基的机会明显的增加，而有不少的投资者尤其是机构投资者有可能会对权益类的产品感兴趣了。所以，这三类产品在明年的排序是怎么样的？我们大概可以说一定和今年不一样，但会怎么颠倒，我们不知道。就渠道的重要性来说，我希望各个传统渠道，金融机构一定要有危机感，因为现在基金的买家，第一买家在线上买走的，所以互联网渠道变得越来越重要了，而像货基和债基更多的通过金融科技的方式推进运行的，金融科技对我们的重要性在增加，互金的重要性在增加，机构投资者他们自己去买重要性也在增加，传统渠道销售的占比可能会进一步下降。
房地产。房地产的趋势是什么？由稳转弱，但并不是说这个弱就不稳，只是说今后一段时间供给和需求两方面都是弱的，但是供给下降得比需求快。销售的面积开始萎缩了，销售的单价变动的不是太大。2019年房地产市场，城市核心区的房价开始缓涨，但是周边的生活和工作通勤圈一小时左右，这个房价是稳定甚至有所上涨的，这也是向大城市向外输出资金、人力、产业、服务，辐射到周边的都市圈。房地产税影响市场的节点有三个，一个是市场预期逐渐变化时，二是草案公布时，三是细则落地时，现在预期影响已逐渐显现。
从长周期的角度来讲，储蓄型的保险在今后几年会变得特别特别的重要。因为美国的情况是这样的，联邦政府的第一支柱加上企业年金第二支柱，再加上居民买的储蓄性保险第三支柱，累计总金额将近30万亿，相当于美国的1.5个GDP。如果中国拥有和美国类似的均衡的养老体系，中国目前社保+企业年金+储蓄型养老保险，应该有125万亿人民币，才能够让中国人养老，但目前缺口较大，所以，储蓄型保险未来也是很重要的，这是为什么基金今年切入到和养老相关的开发当中，这在未来很有希望。
总结一下结论，第一美国是亮点，美元也是亮点，美股没有什么特别大的问题，除了科技股之外。从大的情况来说，明年的全球经济是比今年更弱的，但更均衡的一年。汇率市场上我们习惯讲的美强欧弱，明年有可能会有所修正，今年中美之间经济增长那么鲜明的反差，到明年不再那么触目惊心。第二，关于中国经济，我们心气已经放平了，增长平台在切换，汇率、利率也有走软和往下走的趋势，但是这种趋势并不那么可怕，并没有那么坏的市场预期，也没有那么坏的跟预期相应的行为，例如说居民的结售汇没有人抢购美元。第三是如果我们从大类资产的情况来看，今年货基第一、债基第二，权益没有人要，明年不一定是这样的。就股票市场来说，虽然很弱，存在流动性的问题，但是高股息率稳定业绩的股票还是可以看的。就债券市场来说，尽管我们对城投和信用还是心有余悸，但是无风险利率这一块的回报还是可以看一下，物价有可能不是上行的趋势而是一个下行的趋势。房地产市场方面，涨价预期不强烈，在某一些大都市周边的一小时的经济圈，可能是未来城市的一个亮点，而传统的上海和北京的城市核心区未必如此。
