Nanette Abuhoff Jacobson, 威灵顿投资管理全球投资及多元资产策略师
Supriya Menon, 威灵顿投资管理欧洲、中东及非洲地区多元资产策略主管
Alex King, 威灵顿投资管理投资策略分析师
观点摘要：
从经济增长、通胀水平和货币政策的角度来看，全球基本面利好向逐险（risk-on）风格倾斜，但仍需注意估值偏高以及政治不确定性问题。通胀是否会走低仍悬而未决，但主要央行正在进入降息周期。
我们对全球股票维持适度超配的观点，如果有迹象表明在超级大盘股之外股市有望出现普遍上涨，那我们的看法会更加乐观。我们预计各地区的盈利增长将会扩大。
鉴于有迹象表明经济增长和通胀趋缓、美联储倾向于宽松政策，同时与第二季度相比，降息次数有所下降，因此我们对于久期调整为适度超配。我们认为利差收窄的情况仍将持续，并会体现在高收益债券上。
我们会略微超配大宗商品，主要由于石油在供需和套利（carry）上更具优势。
我们认为下行风险包括通胀抬头、美国或欧洲的政治动荡，以及中东地区地缘政治冲突范围扩大。而上行风险则包括反通胀重现导致降息更为激进，超级大型科技股以外的股票盈利强于预期，以及加沙地缘冲突得以解决。
虽然从经济基本面来看，市场处在相对稳定的状态，但在今年这一重要的选举年，“政治噪音”不断增加。尽管无法预测选举结果，但我们更为确定的是，在适当增长、通胀趋缓以及有力货币政策等基本面的支撑下，估值较高的风险资产前景向好。
股票： 维持乐观观点，但更期待盈利扩大
我们对全球股票维持适度超配的观点。虽然美国经济增长势头放缓，但全球经济活动持续改善，主要市场利率前景更贴合实际情况。同时，全球盈利修正继续带来正面影响，我们预计盈利增长而非估值上涨，将会推动未来12个月的投资回报。我们还预计盈利增长将进一步扩大，与近期由超级大型科技股推动的小范围上涨有所差别。从负面影响来看，超级大盘股再次跑赢，同时在第二季度后期，市场涨幅收窄引发担忧。近期美国经济增长数据疲软，欧元区政治风险上升，加剧了市场集中度的动态变化。如果有迹象表明股票涨势进一步扩大，或者估值因政治冲突或经济数据疲软而更加便宜，我们对全球股市的看法可能会更加乐观。
我们对日本市场的看法已下调至中性。我们对日本通胀和利率的预期高于市场共识，同时认为日本央行在政策设定上落后于经济形势，这可能导致丧失公信力。随着越来越多的日本公司通过在海外设立子公司实现生产多元化，日本股票的相对表现与日元汇率变动的相关性已经降低。
我们对中国和其他新兴市场的评级上调至中性，其中部分原因在于虽然幅度不大，但降息周期已经开始。此外，鉴于低估值推动近期股市的大幅反弹，我们不倾向于对中国市场维持低配。
鉴于有数据表明欧洲的盈利情况和市场广度都有所改善，我们对欧洲股票的看法更为乐观，但考虑到政治不确定性的重现，因此我们仍对该地区维持中性看法。尽管如此，相较于全球股市而言，欧洲市场估值仍处于被压缩的状态，其中英国市场折价更为明显，受相对盈利和市场情绪疲软影响而表现不佳。
我们对美国市场的看法也调整为中性。我们认为盈利可能会扩大，而估值上涨的可能性较低甚至全无，随着其他行业正迎头赶上，大型科技股的表现可能会趋向于正常化（图 1）。
数据来源：威灵顿投资管理。彭博 | 截至 2024 年 6 月 20 日。数据代表标准普尔 500 指数以及标准普尔 500 指数中科技和媒体股每股收益（美元/股）的每年同比变化。 2024年一季度之后的数据为市场一致预估值。
行业方面，我们看好金融、公用事业和可选消费板块，低配材料、必需消费品和通信板块，对信息技术板块维持中性看法。
政府债券： 诸多因素影响利率表现
第二季度，诸多因素影响着发达市场政府债券的走势。美国和德国央行即将推出的宽松政策使得债券收益率随之回升。同时，相较于法国，美、德两国的政府债券市场因其避险性而出现提振，法国与德国的利差则因政治转向极右翼而有所上升。日本市场来看，日本央行的审慎政策似乎与通胀上升和日元疲软脱节，导致政府债券收益率走高。
我们对久期的看法已从中性调整为适度超配，因为我们更加确信，央行的宽松政策在未来12个月可能会成为利率增长的主要推动力。在美国，无论是从制造业、消费还是就业来看，更多数据表明美国经济增长正从强劲逐步趋缓，同时通胀也在放缓。我们认为，欧洲央行于6月的首次降息为美联储年内至少一次的降息铺平了道路。同时，鉴于近期GDP负增长数据，我们认为日本央行将保持耐心，但也需要注意高套利似的做空日本久期的成本有所增加。
目前，最大的问题在于期限溢价，以及法国的赤字问题将对其他更多有类似情况的国家产生多大程度的影响。美国则可能要面对自身债务问题。然而，在欧元区面临危机的背景下，美元的储备地位很可能会使资金流向美国国债。我们认为，市场环境出现颠覆的时机已经成熟，但这种市场环境下将迫使政治家们放弃极端政策。无论何种情况，我们预计利率波动性将持续保持在高位，同时投资者需要采取相应策略来捕捉机遇。
信用：尽管利差收窄，但吸引力犹存
鉴于经济增长保持稳健、通胀回落、降息在即、违约率下降以及综合收益率是2021 年的两倍，我们认为信用市场仍具吸引力，因此我们对信用持适度超配的看法。虽然较窄的信用利差让我们对此产生犹豫，但考虑到债券需求强劲而供应疲软、利差不太可能继续扩大，我们认为信用是颇具吸引力的获取收益的领域。
技术面供需动态是支撑价格的有利驱动因素。由于投资者希望在降息周期之前提前锁定具有吸引力的收益率，因此对企业债的需求非常强劲。但由于许多公司在近几年被降级后才又重回投资级市场，高收益债券市场中投资者可获得并持有的债券供应量规模一直在缩小。强劲的公司资产负债表、今年迄今为止强劲的再融资水平以及有限的并购渠道都表明，未来高收益债券市场仍会供不应求（图2）。
数据来源：EPFR | 左图数据：2024年1月 3日至2024年6月19日| 右图数据：1993年3月1日至2024年6月1日
与投资级信用相比，我们更青睐高收益信用，并对投资级信用的观点从适度超配调整为中性。我们将政治不确定性上升视为关注高收益信用市场的另一个原因。
就地区而言，我们略微看好欧洲高收益债券，资金来自于新兴市场高收益债。在估值方面，欧洲市场仍存在一定溢价，利差也可能会收窄。我们对欧洲宏观前景较为看好，因其经济势头正逐渐改善同时央行也已开始降息。我们还会持续关注法国政治走向。
大宗商品：石油支撑我们对大宗商品持积极看法
我们对大宗商品的看法从中性上调至适度超配，这主要得益于对石油评级的上调。我们认为，中东的地缘政治风险限制了油价的下行空间，叠加全球经济增长态势良好、供应紧张，油价很可能在当前价格水平维持区间震荡。因此，如果需求强于预期或OPEC+定价权重新发挥作用，我们认为套利交易将对今年的回报起到主要推动作用，并有可能实现资本收益。
近几个月来，黄金表现强劲，但我们认为黄金价格进一步上涨空间有限，而且套利前景也不容乐观，因此我们对该资产持观望态度。继2023年市场情绪疲软以来，今年投资者和央行一直在增持黄金，但随着地缘政治风险的加剧，我们认为诸多利好因素已经显现。
风险
下行风险方面，主要包括核心通胀重新加速或飙升可能会导致各国央行对激进的降息预期产生抵抗，甚至会采取恢复加息的手段。此外，我们对股票上涨范围扩大的预期可能会被一只或多只超级大盘股的急剧上涨势头所削弱。最后，地缘政治问题也值得关注，包括美国和欧洲在选举年可能会出现的政治动荡以及中东地区地缘政治冲突范围扩大。
上行风险方面，包括全球经济的普遍增长，反通胀重现导致各国央行（尤其是美联储）降息速度快于目前市场定价。得益于超级大型科技股之外的板块盈利推动力增强，以及/或者市场出现积极的轮动，加上优于预期的市场广度，第二季度盈利或会出现意外上行。其他上行风险包括中东地缘政治冲突得以解决，以及法国大选产生一个势力更加均衡的联合政府。
对投资的影响
鉴于经济增长和通胀正从强劲水平趋缓、各国央行终将开启降息，因此可考虑继续投资全球股票。我们认为尽管估值较高且存在“政治噪音”，投资者仍应保持逐险偏好，因为我们预计积极的基本面将为盈利提供支撑。
预计股票涨势将扩大。我们不再偏向于地区性股票，同时认为发达市场和新兴市场都有望获得收益回报。我们还认为除超级大型科技股外，其他领域的盈利轨迹也会改善，这将有利于一些包括价值股和小盘股在内的收益暂时落后的股票。在各板块中，相较于材料、必需消费品和通信板块，我们更看好金融、公用事业和可选消费，我们对信息技术板块持中性观点。
考虑超配久期和信用。基于套利交易、供需技术面强劲以及不断下降的违约率，我们仍看好信用利差。鉴于积极的宏观环境和较优的利差，我们看好高收益而非投资级债券。
良性预期可能被打乱。虽然我们的逐险偏好受益于基本面支撑，但我们对欧洲和美国的政治走向仍保持警惕。鉴于积极的盈利背景和信用利差均值回归，我们偏向于将更低估值视为增加股票风险资产投资的机会，但这仍取决于市场发展。
