周期投资，历来是A股市场中具有较高收益弹性、但也极度考验功力的领域之一。从2003年的“五朵金花”到2016年的供给侧改革，从2021年的大宗商品超级周期到当下的结构性分化，周期行业的投资范式也随着时代背景变化而不断演变。
在地产长周期走弱、AI与地缘关系重塑供需格局的2026年，周期投资到底该怎么做？笔者认为，当前的周期投资已经不适合用“总量复苏—全板块普涨”的传统范式来理解，而更适用于“总量偏温和、结构强分化、供给决定胜负”的新范式。在此范式下，中游制造景气有望上行，化工、“双碳”等赛道内盈利改善的周期资产值得关注。
周期投资的经典规律及研究范式
投资的核心是抓主要矛盾。对于价格波动较大的周期资源品而言，主要矛盾到底是什么？
根据经典的库存周期框架，经济周期通常会经历“被动去库、主动补库、被动补库、主动去库”四个阶段。不难看出，经典框架有一个隐含前提：需求是主导变量。而2024年到2026年，周期行业面临的现实是，很多行业的利润修复并非来自需求爆发，更多是源于供给收缩。
举个例子，2026年一季度，我们跟踪的134个品种中，属于供给强扩张的品种仅有17个，供给放缓的有27个，而供给收缩的则达到39个，供给收缩的品种数量是强扩张品种的2.3倍。
这组数据在一定程度上说明，传统周期行业利润修复背后的核心原因是供给收缩逐步传导至财务报表，而非需求脉冲式爆发（实际上本轮非AI周期品的需求仅仅是较低的降息幅度下的弱复苏）。
这意味着，过往以跟踪库存为核心的传统研究范式，对当前周期行业的解释力已有所下降，单纯依靠库存指标已难以完整刻画本轮行业的景气逻辑，我们需要综合分析营收增速、库存、毛利率、资本开支、价格等多维度指标。
周期研究的另一个经典规律是商品轮动：金融属性强的贵金属价格先出现波动，随后是工业属性更强的铜，再向农产品及化工（纺服及农用）等方向扩散。这一范式下的价格传导机制是否顺畅，主要取决于两点：终端需求能否有效扩散，以及供给曲线斜率是否足够陡峭。
反观当前周期行业的现状，需求更多集中于AI、电网、军工、资源安全等少数高景气链条，价格上涨更多体现在铜、小金属等与之紧密相关的环节，而难以顺畅扩散到黑色金属和地产链。这也解释了为何同为周期品，铜和螺纹钢却走出了完全不同的节奏。
K型分化中捕捉“三低”行业
基于以上分析，我们把当前泛周期板块的特征概括为“K型分化”或二元结构。
一端是AI链需求扩张的景气右侧交易思维。包括存储链（存储晶圆/模组、硅片、电子特气、钽电容等）、光交换链（磷化铟、CW光源、光纤等）、PCB链（CCL、电子布等）、电源链（MLCC、陶瓷粉体、铬、钽、铜等）。这些品种虽然需求处于高景气，但部分已出现毛利率下行，反映竞争性扩产带来的压力。
另一端是围绕宏观需求弱波动下的传统周期供给出清的博弈思维。包括农用化工中的磷化工、尿素，纺服化工中的涤纶、氨纶、MDI等。这些行业经历了多年产能过剩，资本开支持续收缩，毛利率开始从历史低位回升，产业调研显示盈利正在逐渐兑现。
周期基本面的K型分化，意味着周期投资不再是外界所理解的“买复苏”，而是需要先识别哪些行业处于低资本开支、低利润、低预期的“三低”状态，并能在财务报表上率先体现利润复苏。
结合过往多年的周期研究经验，我总结了一套新的分析框架——用四维交叉验证来替代单一的库存周期：第一，看需求端有没有支撑；第二，看供给端是否存在扩产约束；第三，看库存处于什么位置、趋势如何；第四，看市场情绪，分析公司估值是否具备足够的安全边际。
在总量弹性不足的环境下，供给收缩比需求爆发更常见，也更可验证。因此，在挖掘周期投资机会时，我们判断的优先级是：先看供给斜率，其次是需求，再看库存，最后关注市场情绪。
在“供给斜率优先”方向寻找机会
如前文所述，周期品跟经济总量强相关。那么，站在当前时点，周期处于什么位置？
先看PMI。8月份，制造业采购经理指数比上月上升0.6个百分点，非制造业商务活动指数与上月持平，综合PMI产出指数比上月上升0.2个百分点。整体显示出我国经济总体产出的景气水平有所改善。
再看PPI。PPI同比从去年12月的-1.9%，一路上升到今年6月的4.1%，7月虽回落至3.5%，但仍维持正值。说明工业品价格中枢已从通缩切换至温和通胀。
对周期资产来说，PPI比PMI更值得关注。因为周期股盈利直接受价格驱动，PPI转正意味着工业企业利润修复具备更强基础。但需要留意的是，当前价格改善有相当一部分来自供给约束和结构性品种拉动，因此受益行业会高度分化。
站在当下，我们对周期行业的判断是：有价格修复，但不是总量过热；有补库，但不是全行业同频；有机会，但必须做细分选择。基于以上框架，笔者认为，下半年更值得重视的是“供给斜率优先”的相关方向。
一是工业有色与战略小金属。铜和铝具备清晰的中期逻辑：铜的需求来自AI、清洁能源、电网、国防等领域，供给端面临矿山扰动与长建设周期约束；铝受产能天花板与海外冶炼扰动约束；战略小金属则更偏资源安全和出口管制逻辑，同时受AI、军工等需求带动。
二是化工板块的结构性机会。化工细分领域众多，当前值得跟踪的是反内卷、扩产放缓、欧洲出清带来的供给修复型机会。例如，炼化、化纤、有机硅、氟化工、磷化工、MDI等，这些子行业经历了多年的产能博弈，正在迎来格局优化。
三是煤炭。煤炭的核心不是全面景气，而是供给弹性收敛。进口约束、煤电基石地位、煤化工耗煤增长等基本面因素，叠加估值回撤后的性价比回升，使煤炭兼具红利底仓与阶段性弹性的双重属性。
四是电力能源。能源安全逻辑下，电力具备较好的配置价值。火电联营、大水电具备红利属性，绿电是中期方向。这类资产的价值不在于高弹性，而在于与利率中枢相关、可对冲高弹性周期品波动、并在能源价格扰动时仍具备业绩稳定性。
五是交运供给硬约束。集运、造船、航空货运受运力、船厂排期、航线错配等因素影响，供给硬约束使景气具备支撑。若全球贸易量未明显下滑，此类资产仍有交易价值。
在周期板块中，我们对黑色钢铁与纯地产链建材持相对谨慎态度。从基本面逻辑看，短期内需弱、钢价低位震荡，叠加地产长周期压制，需求端难以形成有效支撑。在K型分化框架下，这类行业更偏交易性机会。
以美林时钟的周期思维指导投资
周期行业具有“预期走在基本面之前”的特征，因此投资上也需要适度打“提前量”。笔者偏好以美林时钟的周期思维指导投资方向，重点挖掘周期成长的行业机会，倾向于在行业底部或偏左侧阶段逐步建仓，并在景气高点附近适时止盈。
复盘历史，周期行情通常可划分为五个阶段：第一阶段，市场预期从不信到信，先拔估值；第二阶段，利润弹性逐步兑现、逻辑持续验证，出现短暂戴维斯双击；第三阶段，商品价格加速上涨，过度乐观的盈利预期抬升压制动态估值；第四阶段，商品价格继续上涨，但市场对供给扩张、下游承受能力产生担忧，短期集中杀估值后进入震荡；第五阶段则是财报连续超预期、库存转向主动补库、股价二次上涨，而后产能逐步释放，供需失衡，估值和业绩双杀。
基于上述几个阶段的特征，笔者会关注行业所处的周期位置和估值性价比，偏好左侧布局前两个阶段，对于处于行情早期、市场预期不足、利润弹性初现的方向提高配置，而对于已经经历完整行情演绎、趋势转弱的方向则降低仓位，避免在行情后段过度追高。
从交易节奏看，笔者属于周期投资中偏左侧的选手，“左侧”既是宏观经济的左侧，也是产业趋势的左侧。复盘过往投资操作，笔者从2022年开始采用中观比较的思路管理组合，当年主要配置了黄金、新能源车；2023年，从复苏角度配置了上游的铜、小金属和黄金；2025年，沿着康波周期和反内卷叠加、双碳政策两条主线，配置了有色、军工、化工、新能源等行业。上述操作均取得了较好的超额收益。
展望未来的周期产业演变趋势，笔者认为，从“康波周期”的宏观视角分析，看好具备“硬资产”属性的黄金与铜。当前黄金的驱动力已超越降息预期，更深层的变量是“美元信用”的削弱。在AI智能化技术革命中，最核心的是电的应用与传输、电磁转换，铜在电力传输和电磁转换中的关键地位不可替代，将成为康波周期下行阶段中的关键资产。
从中观产业景气分析，2026年或将成为双碳政策深化落地的关键元年，配套细则加速推进，中游制造业将迎来景气上行与成长红利。具体而言，重点关注两大方向：一个是化工与中游制造，主要关注民营炼化等方向，核心逻辑在于供给端的长期收缩，存量产能在碳市场机制下加速出清，景气趋势上行；另一个是“双碳”，关注绿电、余热利用、节能减排、碳汇等。
（风险提示：以上基金经理观点，仅代表本材料制作之时基金经理结合当时的宏观环境和市场行情做出的分析判断。随着市场行情等因素的变化，基金经理的投资观点及关注方向会结合实际情况进行调整。投资有风险，入市须谨慎）
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