Andrew Heiskell，威灵顿投资管理股票策略师
Nicolas Wylenzek，威灵顿投资管理宏观策略师
过去15年，美国上市公司的表现和增速领跑全球，业绩几乎持续超出收益预期。叠加初期估值低位的利好加持，多重因素共同作用令美股走出长期超额收益的行情，收益显著跑赢其他资产大类与海外市场。如今美股估值已处于高位，市场对美国的全球领先地位愈发质疑，因此投资者不禁开始发问：美国例外论格局还能否延续？
但进入2026年下半年，更值得深究的问题或许并非该格局能否存续，而是美国例外论的格局将如何演变？投资者又该如何提前布局？
全球从多边主义转向单边主义，市场分化再度凸显
此前全球化扩张周期具备几大鲜明特征，包括全球经济同步上行，各国经济周期、股市走势高度联动，市场分化程度低、通胀温和、利率下行。在高度同步的市场环境中，投资者倾向减少分散配置，仓位集中于增长表现最优的资产或市场。如今全球市场走势不再步调一致，全球经济周期脱钩使得各市场股市相关性跌至数十年低位。
初始估值水平至关重要
当前，随着人工智能（AI）相关资本开支大幅扩张，市场开始质疑这部分大额投入未来的资本回报率。
此外，美股过往能够获得高估值，是由于他们能持续高速增长，且业绩超预期。而如今，高估值意味着未来要实现“超预期”的难度更大；与此同时，美国相对全球其他经济体的竞争格局正在生变，而美股整体盈利预期仍处在多年高位。
AI赛道不再由美国一家独大
美国优质企业仍具备强劲竞争力，然而，AI行业尚处于发展初期，因此美国本土及海外市场都会涌现大量全新的竞争者，这些企业可能凭借快速增长抢占市场份额，甚至取代当前的行业龙头。
需要注意的是，虽然美国大型科技巨头在AI应用与平台层面占据主导地位，但亚洲在支撑AI发展的底层基础设施方面发挥着关键作用，其中亚洲半导体产业链便是很好的例证。
盈利增长进一步扩大，不再局限于AI驱动板块
受益于经济增长超预期、财政政策持续托底的大背景，我们继续看到各行业、不同市值企业、各区域市场均呈现盈利扩张迹象。这意味着更多行业和企业有望受益，投资者可通过把握不同增长机会，进一步提升组合的多元化程度。
美元走势趋弱
长期支撑美元走强的趋势已出现转变，美伊冲突爆发前美元的明显走弱便反映了这一变化。如果投资者转而将美元视作放大风险的因素，而非避险对冲工具，美元的配置吸引力将进一步下滑。
美国政策调整引发全球其他市场连锁对冲反应
投资者需紧跟政策导向，以此甄别市场风险与投资机遇。
随着美国逐步脱离原有全球秩序与框架，其他国家可能出台针对性对冲政策，强化本土经济韧性与实力。长期来看，这可能会缩小美国与其他主要经济体之间的增长预期差距可能逐渐缩小。
欧洲和日本：走独立发展路线
欧洲与日本正加大政策力度，降低外部冲击对当地经济的影响。过去数十年，这些市场高度依赖外需、进口能源以及美国提供的安全保障，如今他们正在重新评估这一模式的可持续性。
首先，欧、日均为能源净进口国，或将进一步降低化石能源进口依赖；
其次，欧、日长期依托美国安全体系与美方国防技术；
最后，两大经济体曾深度享受全球化红利，增长长期依靠出口。但当前全球产能过剩叠加美国贸易壁垒抬升，欧、日将着力提振内需和保护本土产业，对冲出口下行压力。
我们认为，欧股、日股的行情驱动逻辑将逐步与美国经济周期脱钩，能够为投资组合提供更优质的分散对冲效果。
核心启示
当前股票投资者面临的核心难题，是如何应对一个 “美国例外论仍在，但正持续走弱” 的矛盾市场环境。
一方面，我们认为美国例外论整体尚未瓦解，投资者应当保留美股基础仓位，并适度拓宽美股配置赛道。另一方面，美国例外论同步走弱，因此投资者需增配非美股市场，与美股形成均衡配置，既能对冲单一美股敞口风险，也有望获得更高风险调整后收益。
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