近期，工银瑞信联合中信建投等机构举办了一系列聚焦“未来产业”的主题对话。在备受关注的创新药赛道——这一兼具科技含量与民生关切的领域，工银瑞信研究部医疗保健团队负责人、基金经理谭冬寒以其一贯的理性视角，剖析了中国创新药产业正在发生的深刻变革，分享了他对行业周期、政策演变及全球竞争力的独到见解。
在他看来，经过数年的蛰伏与积淀，医药行业基本面拐点或已显现，当下的市场波动恰恰为长期布局提供了难得的窗口期。这不仅是一次关于医药行业的复盘，更是对中国科技制造业升级逻辑的微观映射，并试图通过专业视角的碰撞，为投资者厘清复杂市场环境下的资产配置路径。
基本面拐点显现，从含苞待放到初露峥嵘
谭冬寒认为，当前创新药的基本面拐点或已经较为清晰。如果将2021年至2024年视为产业“含苞待放”的蓄力期，那么2025年无疑是一个重要的转折年份，行业初露“开花”的迹象。这种感知并非空穴来风，而是源于产业内部实实在在的进展。国际舆论的关注度正在显著提升，甚至有海外媒体开始探讨中国制药产业是否迎来了类似DeepSeek时刻的突破。这种外部视角的转变，折射出中国创新药在管线数量和质量上的长足进步。
值得注意的是，创新药的估值逻辑与传统行业截然不同。谭冬寒解释道，由于行业特殊的属性，即便在企业尚未产生收入和利润的早中期阶段，市场依然可以通过临床数据，来大致预判其未来的市场价值。这种围绕“管线”展开的估值体系在全球范围内通行，其核心在于研判未来的商业化潜力。然而，随着市场的成熟，单纯的BD交易金额已不再是衡量价值的唯一标尺。谭冬寒提醒，市场正变得更加理性，开始更关注BD完成后的全球临床价值兑现能力，而非仅仅停留在协议签署的瞬间，这对普通投资者的专业素养也提出了更高要求。
谈及BD交易背后的兑现逻辑，谭冬寒将其比作一份附带条件的“期权”。他指出，这并非一笔即刻到账的横财，而是一个长达数年的价值释放过程。通常而言，交易中包含的首付款占总金额的比例并不高，大约在百分之十几到二十之间，随后的里程碑付款与研发、上市节点紧密挂钩，而真正的主要收入则来自于产品上市后的销售分成。这意味着，去年的高预期在当下已被市场逐步消化，投资者需要以更长远的眼光去审视这一产业的演进节奏，耐心等待从管线价值到现金流的真实转化。
政策暖风与全球竞合，重塑产业估值中枢
在宏观政策层面，谭冬寒敏锐地捕捉到了周期的转向。2024年底以来，政策环境转向了“全链条支持创新”。这种转变的核心，在于试图解决困扰行业已久的定价天花板问题。特别是创新药实行企业自评和分类管理，赋予了高水平创新药更大的定价自主权。过去，中国创新药企过度依赖海外市场，面临地缘政治博弈的不确定性，而随着国内支付体系的完善，内循环乃至国内国外“双循环”的畅通，或将为产业提供更为稳固的基本盘。
支付端的变革被谭冬寒视为影响行业估值逻辑的关键变量。他观察到，中国整体医药卫生花费仅占GDP的6.7%，而发达国家接近10%甚至更高水平（所涉数据均为2024年，数据来源：国家统计局、国家卫生健康委员会，OECD、WHO及相关研究报告）。填补这一巨大缺口，不能仅靠居民自费，必须依靠保险机制的完善。药品具有极强的社会外部性，治愈一位患者不仅能减轻家庭负担，更能使其回归社会创造价值。因此，由社保和商业健康险组成的多元化支付体系，或是产业发展的必然趋势。近年来，异地报销政策的放宽、惠民保的普及以及上海等地探索的固定支付标准，都是支付端渐进式改善的积极信号。
除了内需市场的潜力，中国创新药的全球竞争力更值得关注。谭冬寒指出，中国创新药的崛起并非偶然，而是十余年产业积淀的厚积薄发。自2015年药监体系改革以来，审评审批路径与国际接轨，大量海归人才回流，科研成果逐步落地。更为重要的是，中国拥有难以复制的比较优势。一方面是工程师红利带来的研发成本优势；另一方面是较低的医疗服务定价，使得临床试验的患者成本远低于欧美。同样的创新药，在发达国家的患者治疗费用可能高达10到20万美元，而在境内仅需5到10万人民币。巨大的成本落差，辅以丰富的患者资源和受过良好教育的医生队伍，构成了中国创新药参与全球竞争的坚实基础。
正是受益于这种底层优势，在许多新靶点的药物研发中，呈现出欧美首创、中国紧随并超越的格局。特别是在ADC、双抗、小核酸等依托工程学优势、需要大量试错的新兴技术领域，中国已经从过去的“跟跑”实现了“并跑”，甚至在部分领域达到了“领跑”水准。这背后是全球生命科学底层技术的突破，如基因编辑和药物递送技术的革新，而中国凭借高效的执行力，正充分享受着这轮技术红利的外溢效应。
穿越波动迷雾，借道专业工具布局长线机遇
尽管基本面持续向好，但市场表现往往受多重因素干扰。谭冬寒通过分析近期市场与基本面背离的原因指出，2025年四季度以来的调整，起初是对前期过高预期的修复，而2026年的持续低迷则更多源于宏观层面的扰动。美联储加息周期的开启、地缘风险导致的美元回流，以及AI板块对流动性的虹吸效应，共同导致了港股等离岸市场的流动性紧缺。然而，这种非基本面的下跌在谭冬寒眼中反而创造了机会。当估值可能已经充分反映了悲观预期，而产业仍在蓬勃向上时，价值的修复或许只是时间问题。
对于普通投资者而言，如何在复杂的市场中把握创新药的投资机遇，是一个极具挑战性的课题。谭冬寒直言，创新药属于典型的科技标签产业，技术进步是核心驱动力。要在数千家上市公司中精准筛选出具备全球竞争力的创新药企业，难度无异于大海捞针。这不仅需要对海量临床数据进行专业解读，还要对全球竞争格局有敏锐的嗅觉，即便是专业的基金经理团队，也需要连夜研读国际学术会议的最新数据，比较患者基线和副作用差异。这种极高的专业壁垒，决定了普通投资者盲目参与个股投资的风险极高。
因此，谭冬寒建议，借道专业机构进行长期配置，或是更具性价比的选择。通过公募基金产品，投资者可以依托投研团队的系统化研究，平滑个股波动风险，分享产业成长的红利。在这方面，由谭冬寒管理的工银医药健康股票（A类：006002，C类：006003），便是一个值得关注的便捷投资工具。
银河证券数据显示，截至2026年5月末，该基金A份额近三年收益率排名同类前十【同类是指股票基金-行业股票型基金-医药医疗健康行业股票型基金（A类），具体排名为10/41】，并获评银河证券三年期五星级基金。这在一定程度上印证了其在创新药领域的深度研究与长期主义视角。在产业基本面持续向上的大背景下，短期的市场波动终将回归价值本身，而对于投资者而言，保持耐心与关注，或不失为静待花开的明智之选。
费率说明：工银医药健康股票的费率为：A类份额申购费（前收费）：若申购金额为M，M＜100万元时，申购费率为1.50%；100万元≤M＜300万元时，申购费率为1.00%；300万元≤M＜500万元时，申购费率为0.80%；M≥500万元时，申购费用为1000元/笔。赎回费：若持有期限为Y，A类份额：Y＜7天时，赎回费率为1.50%；7天≤Y＜30天时，赎回费率为0.75%；30天≤Y＜1年时，赎回费率为0.50%；1年≤Y＜2年时，赎回费率为0.30%；Y≥2年时，赎回费率为0.00%。C类份额：Y＜7天时，赎回费率为1.50%；7天≤Y＜30天时，赎回费率为0.50%；Y≥30天时，赎回费率为0.00%。运作费率：本基金管理费率每年为1.2%，托管费率每年为0.2%，C类份额销售服务费率每年为0.6%。本基金A类份额不收取销售服务费，C类份额不收取申购费。
风险提示：观点仅供参考，具有时效性，不构成投资建议或收益承诺，不代表基金未来具体配置方向。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银医药健康股票为股票型基金，预期收益和风险水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。基金如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。
