作者：保德信(PGIM) 固定收益证券化产品联席主管 兼 PGIM全球AAA级CLO策略投资组合经理 Edwin Wilches
在收益率上升和套利机会充沛的环境推动下，开始于2022年末的债券牛市有望延续并进入第四年。然而，随着信用利差收窄至历史水平以下，投资者正日益转向抵押贷款债券（CLOs）。这类资产不仅能提供更高的收益率和具有吸引力的风险调整后回报，而且可以更恰逢其时地从机构投资领域向更广泛的市场拓展。
简而言之，CLO是将企业贷款组合打包组成的固定收益证券。每只CLO由250-450笔来自不同企业发行人的优先担保贷款构成，这些贷款根据从属关系和收益优先级划分为不同“层级”。为满足不同投资者的风险偏好，AAA层级位于资本结构顶端，被视为风险最低的投资标的；而评级较低的层级虽能提供更高收益，却伴随着更大的风险。
投资者普遍存在一个误解，即将抵押贷款债券（CLO）与债务抵押证券（CDO）混为一谈，后者是因2008年全球金融危机而声名狼藉且极其复杂的金融工具。两者的关键区别在于抵押资产。CLO由多元化且透明的企业信用资产作为支撑，这些信用资产通常来自大型知名企业。相较于次级抵押贷款等传统证券化产品，抵押贷款债券稳健的抵押资产基础为投资者提供了更强的保障和信心。
收益率更高且相关性较低
自1990年代末以来，CLO市场持续发展，如今已成为规模达1.4万亿美元的重要资产类别。这类资产因与传统固定收益领域及股票市场相关性较低而备受关注，其收益率通常高于欧美同评级的公司债券收益率。事实上在投资级债券中，AAA级CLO始终保持着明显更宽的利差水平，但其久期风险却低得多。
对于希望保持最低信用风险的同时提升收益的投资者而言，AAA级CLO为政府债券和公司债等传统投资标的提供了极具吸引力的替代方案。然而，AAA级CLO并非仅用于替代核心债券配置，而是作为增强投资组合整体有效性与多元化的互补性资产，日益受到青睐。例如，历史数据显示在传统债券组合中纳入AAA级CLO能提升风险调整后收益，尤其在市场承压或利率不确定时期。作为组合构建的核心组成，CLO的配置比例往往在5%-30%之间浮动，具体取决于投资策略。
过去三十年零违约
近期CLO需求显著回升的原因相对容易解释，因为该类资产能有效规避固定收益领域的两大核心风险：利率风险与信用风险。抵押贷款债券具有极低的久期，其浮动利率票息会随短期利率变动而调整。较低的久期让该类资产免受利率波动冲击，而这种波动往往会在利率敏感型资产（如政府债券）中引发明显回撤。
如上所述，CLO具有不同程度的信用风险层级，其中AAA层级由最高质量的贷款构成。CLO的结构通过自上而下的优先偿付机制提供了额外保护。只有在较低层级中的缓冲耗尽后，损失才会影响优先层级。这种“瀑布式”结构使得AAA级CLO具有极强的韧性。事实上，在超过三十年的历史中，AAA级与AA级CLO从未出现过任何违约案例。
压力时期的韧性
在新冠疫情引发的市场抛售期间，即使其他信用市场陷入冻结，CLO仍保持着活跃的交易。这种流动性优势，加上其在市场压力时期能将现金流优先导向高层级的结构化压力测试机制，令AAA级CLO券具备非凡的抗风险能力。
2025年4月份由关税引发的市场波动，对抵押贷款债券市场构成了又一次关键的压力测试。总体而言，该资产类别表现稳健，但这一事件也凸显了不同基金业绩的显著差异。在利差收窄期间，那些拒绝追逐更高收益，坚持保守型投资组合的基金经理更能从容应对市场波动。在市场回撤最严重的阶段，保守型投资组合的波动性更低、净值折价幅度更小、总回报更强劲。尽管此次波动持续时间较短，却再次印证了审慎管理的重要性。
全球化布局的重要性
随着CLO市场吸引更多追求收益与多元投资的投资者，拥有广泛的可投资资产池至关重要。尽管美国市场在规模上占据主导地位，但欧洲CLO因监管差异导致市场分化，因此其交易利差通常更宽。这一现象在英国国债危机期间表现得尤为明显，当时欧洲CLO价格因当地流动性压力出现下跌，而美国市场则较为稳定。
美国市场还受益于更庞大的个人和保险投资者基础，这确保了持续的买方支撑和活跃的二级市场交易。对于全球基金管理人而言，同时进入这两个市场不仅能增强投资组合的灵活性、优化流动性管理，还能在不同信用周期中拓展投资机会。
