威灵顿投资管理私募信贷投资总监Ryan Lewis，
威灵顿投资管理私募投资部门主管Emeka Onukwugha，
威灵顿投资管理私募投资组合管理主管Elisabeth Perenick
正在为2024年做准备的私募信贷投资者，可以从2023年快速发展的市场中寻找未来发展的线索。在此展望中，我们探讨了今年占据新闻头条的三个关键主题，我们认为这三个主题未来可能会为私募信贷市场部分领域创造机会。
· 银行退出贷款市场，推动非银行贷款机构的持续崛起。
· 由于募资整体走弱，近期私募信贷配置已转向私募信贷市场中相对不太传统的领域。
· 轻契约交易在私募信贷领域变得越来越普遍（但投资级私募尚未受此影响）。
私募资本受益于银行紧缩
今年多家银行接连倒闭导致传统信贷极度萎缩，从而继续对私募信贷行业造成影响。高企的利率、充满挑战的宏观环境以及硅谷银行、瑞信和其他区域性性银行的倒闭，导致银行加强了风险管控，为私募资本介入并填补该领域的空白创造了更多机会。
非银行贷款机构的崛起加速了全球金融危机和不断变化的监管环境所引发的持续数十年的转变，而这一转变持续影响着整个私募信贷领域。例如，区域性银行在商业地产（CRE）债务市场1内的整体市场份额下降了900个基点，而2023年私募担保贷款凭证（CLO）交易的市场份额比2022年增加了一倍多。2 私募信贷受2008年银行紧缩政策所推动实现了大幅增长，在当前信贷紧缩的环境下，私募基金再次成为焦点。
我们认为，从传统贷款来源转向私募信贷的趋势有望继续。
在私募信贷募资下降的背景下调整配置
私募债融资在2023年大幅下降。虽然该资产类别的融资环境较为困难，但随着客户的投资不再局限于直接贷款，我们看到资产配置发生了显著转变。直接贷款策略是很多私募债配置的核心策略，由于资产所有者希望通过“卫星”策略进行资产配置，该策略的募资额同比下降21%3。
具体而言，私募债市场风险较高的类别募资势头强劲，更多投资者选择夹层策略进行资产配置凸显了这一点。夹层策略的募资额同比增长几乎翻倍，占迄今所有私募债募资总额的四分之一以上。3虽然当前投资者可能会从次级债策略中看到强劲的回报，但与这些策略相关的风险上升可能仍然是有限投资者（LP）关注的焦点。
此外，我们认为资产融资（ABF）和投资级私募信贷仍是资产所有者寻求企业信贷配置多元化所关注的焦点。自 2006年4达到峰值以来，私募ABF市场在2022年增长约67%，并且这一增长势头延续到了2023年。同样，由于资产配置者寻求更高的投资级债券收益率并希望实现其固收配置的多元化，对投资级私募信贷策略的需求也在持续增长。
尽管融资环境充满挑战，但我们认为私募信贷仍处于有利地位。不断变化的宏观和监管环境为该资产类别提供了有利条件。我们认为目前市场上的多种私募信贷策略可助力投资者实现各种投资目标。我们仍认为投资级私募债领域拥有强劲的相对价值，同时也为寻求非对称回报的客户提供了机会，他们有望实现可观收益，同时缓解该类资产的下行压力。
契约约束的重要性日益增加
2023年已步入尾声，我们观察到对更广泛的私募信贷市场中契约约束的持续担忧。具体而言，直接贷款机构为了参与更大规模的交易，已经开始放弃关键的财务契约，并从传统银行贷款机构手中抢占了更多份额。根据穆迪最近的数据，大多数超过500万美元的大额私募信贷贷款的确已放弃了维护契约（maintenance covenants）。5尽管大家对更广泛的私募信贷市场中主要贷款人保护措施的削弱表示担忧，但财务契约仍是投资级私募市场中优先考虑的事项。我们认为，这与目前动荡的市场息息相关。
我们看到私募交易中仍保持着稳健的一揽子契约（主要是维护契约，而非触发契约），为贷方提供强有力的保护。尽管美国私募市场的交易规模不断扩大（今年市场平均交易规模已超过3.3亿美元），但其私募投资仍能保持这种契约约束。6随着违约可能性的增加，维持强有力的契约保护对于私募信贷投资者而言至关重要。我们亲眼见证了在全球金融危机期间这一资产类别的契约保护如何帮助私募投资保持韧性，同时我们坚信，私募市场对维护契约的坚守，将使其在未来继续保持韧性。
2024年私募信贷投资结论
2024年，我们认为私募信贷投资者或将继续看到不断变化的贷款来源、资产配置和交易条款。我们认为，在这些转变中，该资产类别仍非常适合为投资者驾驭日益复杂的市场提供助力。尤其值得注意的是，我们认为在未来一年诸如投资级私募债等维持强劲契约的领域或将备受瞩目。
1资料来源：MSCI。数据截至2023年6月30日； “记录崩盘：新报告显示出区域性银行在商业地产（CRE）债务市场方面的萎缩程度”，Bisnow，2023年9月27日。
2资料来源：花旗集团。数据截至2023年10月5日； “华尔街的“新王”已非银行。私募基金推动美国企业发展”，《华尔街日报》，2023年10月8日。
3资料来源：Preqin。数据截至2023年9月30日。
4资料来源：Integer Advisors和KKR的分析。数据截至2023年5月
5资料来源：穆迪，“私募信贷机构放弃保护以赢得更大规模交易”，彭博社，2023年10月26日。
6资料来源：美国银行美国私募（USPP）市场快照，2023年9月30日。
