带着上述关键问题，近期，Alpha Talk机构客户双周交流会，特邀摩根资产管理固定收益投资策略专家汪玥，向投资者提供专业解答和深入洞见。
经济获得较好支撑美债需求出现波动
Q：如何理解美债利率整体上行趋势？
今年十年期美债利率的走势主要受两大因素影响：
美国国债市场供需结构：从技术面来看，由于美国财政部提高债务上限，并在三季度发行了相对超市场预期的长端美债，因此使得市场供给相对超出需求，从而引导了利率上行。
投资者对美国经济的预测：从基本面来看，今年以来投资者对美国经济走势看法存在分歧，导致市场波动，影响长端美债利率走势。整体来看，美国应对波动所采取的政策对经济提供了较好支撑：
· 货币政策：尽管3月发生了硅谷银行事件，但得益于美联储和财政部的紧急措施以及流动性的及时注入，后续市场并未显著受到美联储缩减资产负债表和流动性收紧的影响。
· 财政政策：美国政府采取财政赤字政策持续扩张，一定范围内刺激了经济增长。
综上所述，在投资者对美国经济前景信心较强的情况下，美债利率出现阶段性快速上升。
Q：当下如何看待后续的美债利率走势？
10月开始，美债利率走势进入波动期，从供给侧来看，由于受债务上限影响，2023年第三季度美国国债发行速度加快。尽管目前有所放缓，但我们预计2024年的发行量可能略高于今年。
相比供给，我们更关注需求端的变化。原本对利率敏感程度不高的投资者逐渐改变了其行为模式，比如今年，美联储转向量化紧缩政策，相应减少了对美债的购买量，同时，硅谷银行事件发生后，美国的不少商业银行，尤其是一些中小型银行，为充分保障资本充足率，开始逐渐减持美债和抵押支持证券（MBS）。这些以持有至到期为目标的投资者，今年三季度对美国国债市场的投资需求有所减弱。
在海外需求方面，过去，日本投资者倾向于投资长端美债并对冲汇率风险，但随着美债利率曲线倒挂和日元对美元汇率对冲成本上升，这些操作的实际收益可能转为负，从而阻碍日本投资者的美债投资需求。不过，从另一方面看，新兴市场主权基金和保险机构，过去两三年更偏向权益类资产或高收益私募产品。随着这些产品到期，他们或将增配债券，从而有望使2024年债市供需趋于平衡。鉴于这些投资者对利率较敏感，预计他们后续会寻求更好的入市时机。
加息周期或已结束
经济韧性仍待观察
Q：美国10月CPI数据低于预期，是否预示加息周期结束？
展望未来，美联储继续加息的可能性较低。一方面，当经济出现明显下行信号时，投资者或因经济放缓而寻求更安全的资产，从而可能增加对美债的投资需求。另一方面，由于11月份公布的通胀数据相对低于预期，12月份的联邦公开市场委员会（FOMC）会议及美联储，采取加息的可能性较低。
根据美国的CPI分项数据，CPI下降主要由能源和商品价格下跌驱动。在核心通胀中，虽然10月住房价格同比增速较高，但房租数据具有滞后效应，且处于明显下行趋势当中。我们认为：美国整体通胀大概率会回归到美联储2% ~2.5%的目标通胀预期中。
基于以上背景，通胀问题大概率已经被美联储较为积极的加息环境部分抑制，美联储未来超预期的加息步伐大概率停止。
Q：当前的美国经济韧性如何？
分析美国经济基本面时，我们着重关注两点：就业和消费。
从就业角度看，近期美国非农就业数据(NFP)出现较大的波动性，主要是由于季节性效应。整体来看，非农就业数据下行趋势非常明显，失业率不断攀升，整体薪酬在不断下滑。从中长期来看，美国经济或没有强劲韧性支撑它上行。
消费方面，我们注意到以下美国民众超额储蓄水平下降、低薪群体消费能力减弱等现象。消费的弱化也可能导致2024年美国经济的下行。
综合来看，结合非农就业数据的持续下降趋势和失业率的逐步上升，美国就业市场或将延续下行趋势。同时，随着储蓄减少和借贷还款压力的增大，美国明年的消费或将减弱，从而影响美国经济韧性。
从投资视角看，当前投资者对降息的预期超过美联储本身，这导致美国国债定价或已超越传统基准。应对未来的市场风险，投资者或可从长端利率的下降中获得资本利得机会。
发达市场关注贝塔
新兴市场侧重进攻
Q：对于海外发达市场，您的债券配置策略是怎样的？
我们主要关注长期的机会并采取贝塔策略，通过长久期策略，把握市场整体趋势。例如，在无法精确预测经济波动的情况下，我们会降低对市场波动的敏感度，力争规避风险，同时侧重捕捉长端利率下行所提供的资本利得机会。该策略可以帮助我们在不同的市场环境下争取相对稳定的收益，同时有效地分散风险。
同时，我们也会在适当的时机采用利率曲线管控的操作，以获取阿尔法收益。具体来说，在今年8月和9月，两年期和十年期美债利率均有所上升，其中十年期的上升速度更快，导致收益率曲线变得更加陡峭。面对这一情况，我们不仅在十年期降低敞口或通过国债期货减少长期风险，还通过小幅做空十年期美债利率获得资本利得，同时小幅做多两年期美债，以对冲潜在风险。
欧洲方面，其利率走势与美国大体同步，略有滞后。当美国的长端利率达到较高水平时，通常也意味着欧洲的长端利率也处于较高水平。然而，由于欧洲经济受通胀影响较大，其经济下行的压力可能超过美国。同时，我们认为欧洲高利率环境的持续性相对较弱。因此，我们会在欧洲市场寻找相对于美国利率的相对价值机会，以期在欧洲利率下行中获得额外的收益。同时，不少欧洲投资评级企业的估值已经折价较多，甚至接近衰退情况的预期，这类企业债的估值在当下也具有相对的吸引力。
日本方面，因其长端利率受央行利率曲线控制（YCC）约束维持在较低水平，我们在长端投资上持谨慎态度。相对而言，我们更看好日本的短端利率市场，尤其是现金端和对冲成本提供的票息机会。
关于投资评级信用部分：在策略选择上，我们更青睐短久期策略，针对基本面稳健、违约风险低的投资级债券，以获取较好的票息收益。
在行业选择上，相比受经济下行周期的压力较大的工业，我们相对偏好金融行业，尤其是大型银行，其具有相对较高的收益确定性和相对较低的风险特征。例如，在经历硅谷银行事件后，即使是基本资质良好的大型银行，其利差也呈现走阔。鉴于其基本面稳健且估值具有吸引力，这类债券也是我们重点看好的票息来源。
Q：新兴市场的债券投资应采取何种策略？
对于新兴市场，尤其是亚洲债券市场，我们重点关注中高质量的主权、类主权和金融类债券。例如，在新加坡、澳大利亚和韩国等较发达市场。我们采取在两至三年内能大概率提供一定票息收益，且从信用角度看无显著违约或降级风险的票息策略。
除利率考量外，我们也会通过投资高质量的信用类或主权类债券，提升投资组合的整体流动性和久期。通过选股能力，在加息预期大概率结束后，争取增厚两至三年的高票息收益。同时，我们也会关注十年期国债的利率，把握未来利率下行的收益机会。总体而言，在新兴市场，相较防御型投资策略，我们更希望给投资者带来更高质量的票息收益机会。
结语
摩根资产管理始终致力于帮助投资者发现全球投资机遇，通过提供专业的市场分析和资产配置建议，助力国内投资者完善投资方案和实现全球多元投资，同时帮助全球投资者把握中国市场的投资机遇。
