方兴未艾！2.14再融资新政以来定增市场最全梳理!

一、再融资新政开创定增新格局

2020年2月14日以来，以再融资新政、注册制改革为首的政策组合拳陆续落地，激活再融资市场各方主体的积极性——过会预案数量已创历年同期新高，募资规模正平稳复苏。

(一)政策永远是首位的，再融资新政是“权益崛起时代”的重要基石之一(二)定增引擎重启 专业机构入场挖掘定增项目结构性机会

1、项目端

1）数量与规模

新政大大激活了市场的项目供给，截至2020年10月30日，根据Wind信息显示，新政落地以来合计新增定增项目预案848例（其中定价定增355例，竞价定增493例），较2019年同期（165例）同比增长超过500%，新增的848例融资预案中共有785例明确了预计募集金额，总额达到10290.4亿元（其中竞价定增约3502.3亿元，定价定增6788.1亿元），远超2019全年水平（1973.7亿元）。

2.14再融资新政落地，在2-4月份定增预案进入激增期；随后关于如何界定战略投资者引发市场广泛关注，在证监会发布了监管问答后，市场处于观望状态，5-6月份新增预案数量有所收窄；自6月份以后，随着政策进一步明朗，新增预案数量和预计募集金额开始稳步向上，且在战略投资者参与定增的方式被政策收紧后，原有的“战投式”定增纷纷涌入竞价定增市场，再融资重回竞价定增轨道。

2）板块及行业（竞价定增）

从板块分布来看，主板、创业板定增新增预案较多，占比约为74.36%。从行业分布来看，新规后新增定增预案主体集中分布在电子、计算机、机械设备以及化工等行业，募资额前三名行业为电子、机械设备、医药生物，而强周期和传统行业定增需求较低。整体看来，行业的主流分布契合当下的宏观环境需要和未来的产业发展战略方向。其中，9月28日，嘉元科技公开发行可转债的申请获上交所受理，计划募资12.50亿元，成为科创板首单再融资申请。

以新规预案集中分布的电子、计算机、机械设备、化工、医药生物行业为例，均为上半年贝塔效应显著的行业，反映了这些行业的上市公司在行情上涨较快的情况下更倾向于再融资，也更容易获得市场认可。从已发行项目看，上述行业亦取得较好浮盈水平。截至10月末，电子行业平均发行折扣84.5%，计算机行业平均折扣84.4%，机械设备行业平均折扣83.0%，化工行业平均折扣84.3%，医药生物行业平均折扣89.0%（平均折扣为申万行业一级分类行业期间平均折价率，即行业内相关标的中标价与报价当天市价之比的平均值。历史平均折扣不对个股情况、最终收益及未来情况构成任何保证）。

3）折价率

2月14日定增新政以来截至10月末，全市场共发行153宗竞价定增标的（以发行公告为准），平均折扣84.4折。

从折扣结构来看，29只个股发行日折扣不足（含）10%，占总数量的19.33% ；84只个股发行日折扣在10-20%（含），占总数量的56% ；37只个股发行日折扣超过20%，占总数量的24.66%。分行业来看食品饮料、通信等行业折价率较高，普遍高于90%，房地产、轻工制造等行业折价率较低。（折价率为相关标的中标价与报价当天市价之比）。

折扣最低的合肥城建，中标价与发行当日市价之比为68%；折扣最高的日海智能，中标价与发行当日市价之比为105.5%。

44）融资结构（竞价预案）

融资金额结构来看，随着新规正式修订后，根据市场公开数据，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量从原则上不得超过本次发行前总股本的20%提升至30%。融资额为 10 亿元以下的项目数量占比下降至 53.35%（2018 年为 62.12%、2019 年为 60.80%），而 70 亿元以上的大额融资项目数量占比则上升至 2.51%（2018 年为 2.27%、2019 年为 2.40%），平均融资规模由2018、2019年的11.72亿元、11.14亿元大幅提升至14.72亿元。

2、资金端

截至10月末,153个竞价定增标的中,按金额未满、股份未满两个条件共同筛选，共有下表16个定增标的未募满

1） 定增市场募集金额未到历史峰值

无论从实施竞价定增的募资金额、还是从定增标的数量，均未达到2016年峰值，甚至还未超过2014年，但是相对2019年已有了显著的提升。

其中，2020年三季度实施数量、规模变化较大，并在四季度进一步上升，预计或较快恢复到14、15年的水平。从今年来看，前三季度竞价定增募资规模近3000亿元，，四季度预计进一步提升，市场融资水平有望超过6000亿元，快速回到历史平均水平之上。

2） 过半定增标的的参与机构数在10-20个之间

2.14定增新政以来，截至10月末，已公告披露的数据显示，1550个主体参与了128宗竞价定增项目，参与金额逾2000亿元。在新规将定增参与对象扩容至35个的宽松条件下，平均每宗竞价定增项目参与对象为12个，过半定增标的参与机构数量在10-20个之间，超过30个认购对象的竞价定增标的还未出现。

新规后定增标的，平均一份的认购起点为5718万元。

二、新定增打开权益投资新视野

本轮再融资新规之下，竞价定增作为一种特定的组合投资策略，政策一落地即快速进入各类机构投资者的视野。

严格的“战略投资者”身份认定及大资管转型去杠杆的政策引导，有利的阻断了一大批传统市场上的制度套利者，而竞价定增市场伴随大量专业投资者涌入，基于资产配置理念的价值套利策略不断推陈出新，展现定增投资新魅力。

视角一：定增已成为机构参与权益市场的一种常态化姿势

新规定增由于锁定期限由原12个月缩短至6个月，发行底价（不代表最终参与折扣）由此前的9折降至8折，这两点变化使得定增投资的风险收益特征发生了改变，迅速吸引了专业投资者的注意力，逐渐成为机构投资者参与权益类市场的主力品种。

如某保险资管量化优选产品，以量化+定增的策略，先后参与了世纪华通、朗姿股份、剑桥科技、晋亿实业、同有科技、华正新材、汇纳科技等7个新规竞价定增标的。

如国有大行的理财子公司发行定增主题策略的理财产品。以某银行理财子“定增优选”理财产品为例，该产品以优质高等级信用债作为底层资产，逐步积累安全垫，待安全垫达到一定程度，且权益市场具备明确趋势性投资机会时，再小比例加仓权益投资，通过宏观择时、精选个股两个维度，积极参与定增市场，获取增厚产品收益。

视角二：定增创造了标的性价比，扩大了“核心资产荒时代”的投资范围

定增独有的折价属性创造了定增标的本身的性价比。当前市场环境下一些低折价定增标的的参与机会，使得原本性价比一般的投资标的变得具有一定投资价值和吸引力，这在一定程度上扩大了机构投资者的投资标的可选范围。

数据显示，截至2020年10月末，全市场竞价定增的而平均折扣（中标价与报价当天市价之比）为84.5折，153个竞价定增标的中有121个标的在9折以下，37个竞价定增标的在8折以下（历史情况不对未来情况构成任何保证）。

视角三：专业机构的参与，有助加深对标的估值的理解

价值信息和个股基本面、价格三者共同构成了定增投资策略的选股体系，这个体系的核心是判断风险对价是否合理。定增投资中的价值信息，包括大股东是否参与、是否有知名投资机构、或有定增经验丰富的机构参与等。在某种程度上，通过投行价值信息的输出、服务，增加投资者对定增标的的理解和认知，提高了机构投资者参与权益市场的确定性。

根据已披露的参与定增的投资者信息，1550个主体中除传统金融机构之外，有大量产业资本进入定增领域，很多产业链上下游的供应企业成为标的项目的参与者，实体和金融的联动更加紧密。行业专家变身投资专家，带来更多有益的价值驱动和价值发现，不仅有利于提高投资的成功率、也把更多日常研报没有覆盖的定增无人区的标的带入传统投资机构的视野，扩大了投资超额收益的来源。

视角四：折扣创造了收益预期的分歧，考验定价能力和超额挖掘能力

除了少数市场一致看好的白马股，对于更多市场分歧度较大、举棋不定的个股标的，定增折扣创造了市场的预期差、估值分歧、和获得超额收益的机会。简单理解，在市场没有折扣的时候，市场各方观点对某个个股标的的判断可能是相似趋同的，而在竞价过程中产生的折扣，基于不同的投资策略、投资纪律、投资结构，不同的机构投资者会作出很不相同的投资决定，最终导致不同的投资结果。

客观地评价定增投资管理人的投资能力应包含两部分：一是来源于标的基本面，二是基于折扣带来的超额收益。叠加了折扣因素后的标的估值，才是对每个定增投资管理人真正的灵魂拷问。

三、方兴未艾 新定增市场显现新特征

特征一：政策预期稳定，主流机构开始纷纷进入

经历了政策放松-收紧-放松，本轮新定增市场政策预期稳定，获得券商自营资金、银行理财金、保险资金、外资QFII、国家主权基金、产业资本等资金的认可。

新规后实施的定增项目中，摩根大通、瑞银等全球知名机构的，以高折扣参与，更反映外资对中国核心资产的关注。

外资机构扎堆最多的标的列举

注：提及个股仅为公开数据的举例使用，不构成任何推荐。

外资参与规模最大的标的

注：提及个股仅为公开数据的举例使用，不构成任何推荐。

尤其是进入下半年，各类机构跑步入场。而财通基金作为定增市场最大的市场参与者之一，在三季度成立了多个专户产品， 与上半年专户产品成立数相当。截至10月末，财通基金以中标63个定增标的跃居定增新政以来最活跃机构榜首。

数据来源：Wind。

l 特征二：结构化的热情 含蓄表达市场理性

同日发行两个标的，发行折价却呈现7折和9折的巨大差异，很难以折价率来判断市场热度。此外，折扣的高低也不代表机构对对标的的认可程度，因为9折高价中标的标的和7折中标的标的同样受到诸多机构的关注，追逐两者的机构及策略或存在一定差异。

注：提及个股仅为公开数据的举例使用，不构成任何推荐，最新价为11月9日收盘价，不代表最终解禁价格。

类似的同日或隔日报价“冰火两重天”的案例在近期时有发生，伴随大量竞价定增标的涌入市场，市场对不同定增标的的报价折价率呈现分层，更体现了不同类型投资者对个股标的的认知理解、互动博弈。

作为定增市场最大的机构投资者之一，截至10月末，财通基金已累计参与112个标的(报价率73.20%)，中标77个（中标率68.8%），最终参与占比50.33%，平均折扣83.1折优于全市场（平均折扣不对单个产品情况及最终收益构成任何保证）。以9月为例，财通基金报价了23个标的，中标18个，中标率优于全市场。

财通基金观察发现，目前定增市场的参与者以机构投资者为主，各路投资者以各自投研逻辑在筛选标的，需求迥异，在很多标的的报价方式上很难形成一致方向的投资观点，或亦说明市场整体未过热。

此外，还是文章开头那句话——杠杆、非套利的各类投资者入场，多元化市场观点在本轮定增市场上得到了充分表达，结构化、间歇式的报价热情，说明市场整体尚处于健康可控阶段。

特征三：专业机构投资策略百花齐放 组合概念深入人心

本轮新政后，专业机构投资理念高度趋同：组合分散、不搏单票。此外，不同的机构都会基于自身的风险收益诉求，构建不同类型的投资组合、持仓策略、期限投资、减持节奏各不相同：

对于一些传统股权投资机构而言，基于长期价值投资逻辑，不在意短期波动甚至破发，坚定长期持有逻辑参与定增市场，对他们而言，定增是对其股权投资的延伸，报价时更看重标的3年左右的收益确定性，而不在乎1年期内的价格波动。

对于传统参与二级市场的投资机构、私募基金而言，定增组合策略一般作为一个主策略被这类机构采用，例如大型公募基金持有的重仓股，在市场未出现阶段性机会时，定增创造的折扣为其带来换仓的机会，折价好比是一次市场回调；

对于传统大型金融机构如保险资金、银行理财资金，定增一般作为其固收+或量化+的资产组合的配置手段进入，试水权益投资“套个救生圈”，但一定要做组合，分散、再分散，安全性重于收益率；

对于外资机构而言，定增成为其重仓中国核心资产的重要方式，只要能买，选择拟投资的标的，持有7-8年或不是问题，报价时有折扣就行。

值得一提的是，很多人以为，此轮定增的门槛降低了，对于专业投资者而言未必如此。虽然新定增单个定增标的投资者最多可达35名，降低了参与单票的门槛，但对于以组合方式参与定增的投资者而言，门槛反而提升了，如建一个8只票以上的组合（按单票参与门槛5718万元计），对投资团队而言仍是一个相当艰巨的任务——拿不到好票、拿不足票往往是一个尴尬的现实。

从首批解禁标的来看，解禁当日浮盈收益略显分化。以10月期间13宗首次解禁的定增项目为例，其中3宗项目处于浮动破发状态。无论是到期破发，还是未到期破发现象，都说明单票投资一旦“踩雷”对收益影响巨大。此外，截至10月末的全量数据显示，定增破发标的28个占153个定增标的18%。实盘数据表明，若采用组合策略，平均投票10个以上，能较好化解整体风险，平滑收益分布。。

从目前参与市场的活跃度和实际中标情况看，财通基金名列前茅，截至10月末，财通基金已累计参与112个标的(报价率73.20%)，中标77个（中标率68.8%），最终参与占比50.33%，平均折扣83.1折优于全市场（平均折扣不对单个标的情况及最终收益构成任何保证），为广大推崇组合投资的机构提供了良好的定增市场参与机会。

特征四： 减持压力分散缓释 助力铺就市场慢牛之路

在市场过往最为焦虑的减持冲击层面，风景各异，如公募基金重仓股、长期股权年投资配置标的、及外资重仓产业链龙头项目几乎无减持压力，客观上，锁定期限变短，释放了原本长锁定期的减持冲动，新定增市场上减持思路更加多元。不同类型减持策略的选择与投资者初始的投资目标挂钩，目前尚难评判孰优孰劣。

与减持相关值得思考的问题还有：

1）6个月锁定期限内，通常一家公司基本面或不会发生根本性变化，而市场风格在轮动，或令解禁日“遭遇”不友善的减持窗口，增加了解禁收益的不确定性，会对定增投资中对于产业周期、风格轮换周期的预判能力要求提高，不同类型的定增标的、投资策略或需匹配各不相同的持有时间。

2）新政锁定期虽缩短至6个月，但不意味着投资周期也相应缩短至6-12个月。合理设计产品周期，如构建15+3个月的投资组合、进行两轮定增投资期，能极大地提高资金使用效率、在增厚收益的同时降低投资收益的波动性。15+3个月投资周期策略目前还未到评估时点，但赋予定增标的本身更多的减持时间窗口选择。

综上，对不同投资主体而言，同一时点拿票，却可能在不同时间点抛票，最终缓解了市场的减持压力，进而铺就了市场缓慢长期向上的雪坡。

四、下阶段定增趋势和机会的展望

1、预计四季度项目供给量偏大，资金供应或跟不上

四季度项目供给量偏大，160个过会定增项目嗷嗷待哺，或是定增市场有史以来最大规模的项目供应。10月份以后项目明显增多，仅10月26-30日5个工作日就新增了10宗项目，总募资规模112.40亿元，10宗项目的平均折扣在83%（历史情况不对个股情况、未来表现及最终收益构成任何保证），仍具有一定吸引力。

2、 定增资产借道“固收+”进一步融入机构资产配置主流方案

银行理财子公司、保险资管等大类资产配置的主流机构，更倾向于固收+、量化+的方式对定增策略进行“再组合”，通过资产配置组合进一步平滑传统定增纯多头组合的波动，进一步对冲、降低整体组合投资的风险。

l 通过优质债券资产作为底层资产，逐步积累安全垫，待安全垫达到一定程度，通过定增的方式实现“+”部分的收益增厚，（通常对产品规模有最低限要求）。

l 通过对冲，将定增的折扣从组合Beta中剥离出来，力争使有意愿的投资者获得定增股票不菲的折扣，而较少承担底仓的波动，（需要较强的组合构建能力）。

3、定增市场仍快速演进，未来半年更多机遇挑战并现

对目前已入局定增的机构而言，经过半年的投资试水，定增策略在当下市场环境及时间窗口的有效性已得到了初步确认，或会继续加码，为明年做收益打底仓。而对于跃跃欲试的机构而言，正在提速，跑步入场，或将成为未来不可小觑的生力军，同时会带来对定增市场及标的更为丰富的投资理解。

证券制度环境正在以丰富的养分孕育新的变化，展望来看，可转债、小额快速、注册制本身的演变、股指期货交易松绑，或将为新定增市场的发展提供了丰富的制度环境，孕育更多的风险、挑战、机遇、可能性。

因此，未来半年的时间窗口内，我们在对定增市场保持理性的同时充满期待，预计更多创新类型的定增投资策略和定增产品将涌现出来。

今天的财通

l 2011年成立以来，财通基金累计资产管理规模近2000亿元，超过1500次的定增报价经验，中标逾600个项目，参与金额超1800亿元，数量规模行业第1，持续多年被行业评为“定增王”

l 以资产管理的核心为本源，着力打造50余人的投研团队，纵深一二级市场，坚持为投资者创造价值

l 业内率先设立投行部，利用公司定增业务资源和优势，积极开拓上市公司相关业务，与多家上市公司保持联系

l 在公募业务持续收获业绩口碑，更在专户业务特色领跑，成立产品近2000只，覆盖定增、大宗交易、固收、量化等领域

l 据海通证券基金研究中心发布的评价报告显示，截至6月30日，财通基金近三年(2017.7.3-2020.6.30)旗下股票投资主动管理收益率位列117家同类可比公司第2；近两年(2018.7.3-2020.6.30旗下股票投资主动管理收益率位列108家同类可比公司第3

l 拥有45000余名百万级超高净值客户和1500余家专业的机构客户.

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；本报告中的信息均来源于公开可获得资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。定向增发的投资情况并非投资组合的投资情况，定向增发的盈利情况并非投资组合的实际盈利情况。定向增发的盈利情况仅为公司根据历史数据，假设限定条件统计和计算出来的结果，但投资组合的实际投资业绩受证券市场走势、定向增发项目的参与、获配和变现情况，其他投资标的损益、运营成本等因素影响，与定向增发的投资情况存在明显差异，亦存在定向增发投资盈利，但投资组合发生亏损的可能性。定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。文中观点不对未来市场走势构成任何保证。以上观点仅代表基金管理人基于相关征求意见稿的观点，政策解读请以监管口径为准，提及相关文件以监管正式发文为准。历史业绩不对未来表现及其他产品业绩构成任何保证。