在本系列中的前几篇报告中，我们对大类资产配置问题中各种风险平价策略的运用已经进行了详细的探讨和分析。但是，风险平价策略之所以能够在海外市场的资产配置中取得巨大的成功，与海外市场的各类资产波动特性有着相当密切的关系。相比之欧美发达国家的大类资产市场，中国的权益类资产波动远高过海外市场，而固收类资产的波动却远低于海外市场。因此，通过平衡各类资产在组合中风险贡献的角度来配置资产，将使得固收类和权益类资产在最终投资组合中的权重占比严重失衡。我们认为面对高度波动的资产配置，在合理的时点选择合适的资产，实现基于资产轮动的配置，将会是在中国市场中大类资产配置的更有效方法。
一般来说，各类资产价格的波动直接显著的受到宏观经济的影响。而宏观经济周期性的变化，将对各类资产的价格产生周期性的影响，从而使得不同的资产呈现周期性的轮动现象。不论在欧美等发达经济体，还是在中国内地，宏观经济都有着规律性的3-5年的短周期波动，这就是被学术界和投资界所公认的库存周期。库存周期是由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出的。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析，认为宏观经济的发展，每隔40个月就会出现一次有规律的周期波动。这一周期波动是由所处市场整体需求的变化和随之导致的滞后的厂商库存变动共同的。总体来说，需求周期领先于库存周期。换而言之，库存周期是随着需求周期的变化而延迟发生变化。图1是库存周期的基本模型图像。我们一般把库存周期分为四个阶段：
被动去库存阶段：在这一阶段，市场整体需求已经触底开始反弹，然而厂商对于这一市场变化并没有及时地做出反应去扩大生产，从而提升产成品库存。因此，整体库存量会由于需求的突然上升而被动地下降。
主动补库存阶段：在这一阶段，市场整体需求继续上升，厂商已经意识到市场的变化，进而主动地扩大生产，提高产成品库存。
被动补库存阶段：在这一阶段，市场整体需求在达到顶点后开始回落，而厂商并没有意识到市场变化而收缩生产减少库存，而市场需求的下降导致积压库存量被动地提升。
主动去库存阶段：在这一阶段，市场整体需求继续下降，厂商已经意识到了市场的 变化，相应收缩生产，通过各种方法进而降低整体的库存量。
在这里我们采用市场所公认的统计局每月公布的“工业企业主营业务收入累计同比”和“工业企业产成品存货累计同比”这两个指标分别描述我国整体市场库存周期的需求和库存。我们在下图2展示了2000年1月至2018年6月我国宏观经济经历的5轮完整和1轮正在进行中的库存周期。其中，每轮完整的库存周期平均长度3.33年。同时，如图3所示，在过去5轮完整的库存周期中，主动补库存、被动补库存、主动去库存、和被动去库存阶段的平均长度分别为12.67个月、6.50个月、9.33个月和7.60个月。另外，在图2中，我们可以看到，我国需求周期和库存周期都存在周期性，而且“工业企业主营业务收入累计同比”的变动周期要早于“工业企业产成品存货累计同比”的变动周期，即需求周期领先于库存周期。在图3中，我们展示了在不同的领先时间窗口下，需求周期与库存周期的相关性分布。如图3所示，需求周期在领先库存周期半年的时候，二者的相关系数最高。我们可以认为在我国需求周期领先库存周期约半年左右的时间。
接下来，我们对大类资产在库存周期不同阶段内的表现进行描述和讨论。首先，我们将讨论权益类资产的在库存周期影响下的表现。在本文中，我们选用上证综指（00001.SH）代表权益类资产，来测算2000年1月至2018年6月库存周期和股票之间的关系，见图5和表1。在图5中，我们看到在主营业务收入累计同比上升阶段，也就是在库存周期的需求上升阶段，股票指数往往也经历上涨；反之，在需求下降阶段，股票指数往往下降。虽然两者波动变化在2015年出现了相反的异常情况，但在整体上，上述趋势是比较明显的。特别的，从下图5中可以看到，从2000年以来，上证指数的历次大幅下跌均出现在需求下降阶段。为了能够更直观、可靠地判断股票在库存周期四个阶段的表现，我们计算了各个阶段、月的平均收益率以及胜率，见表1。
表1展示了股票在库存周期不同阶段的表现：主动补库存的阶段平均收益率为25.61%，阶段胜率为83.33%，月胜率为69.23%；被动补库存的阶段平均收益率为-9.81%，阶段胜率为16.67%，月胜率为46.67%；主动去库存的阶段平均收益率为9.12%，阶段胜率为33.33%，月胜率为49.06%；被动去库存的阶段平均收益率为24.16%，阶段胜率为80%，月胜率为60%。我们可以看出股票在需求上升（主动补库存、被动去库存）阶段中效益比较好，平均收益率和胜率远超需求下降阶段（被动补库存，主动去库存）。这个观察结果也与图5中表现出的指数走势相符合。因此，在被动去库存和主动补库存阶段，应当重点配置权益类资产。在被动补库存和主动去库存阶段，权益类资产收益不佳，而且胜率低，应适当回避权益类资产。
接下来，我们将描述和探讨固收类资产在库存周期不同阶段内的表现。首先选取了中证全债指数（H11001.CSI）来代表固收类资产，测算2000年1月至2018年6月库存周期和债券之间的关系，见图6。在图6中，我们可以看到中证全债指数总体呈现上升趋势，与需求量波动呈现一定相关性。但同时，中证全债指数也在2001年4月、2005年11月以及2012年2月出现与需求走势相反的异常变动。
有鉴于中证全债指数中包含了多个债券，为了能够更细致全面地分析债券与库存周期，我们进一步选取了中证全债指数中占比最大的成分券国债进行了研究。具体地，我们以中债10年期国债作为研究标的，研究结果如图7和表3所示。在图7中，我们可以看到，10年期国债与存货周期间的关系就更为明朗。我们可以看到，在库存上升时，国债收益率基本出现上涨，固收类资产表现较差；反之，在库存下降时，国债收益率往往下降，固收类资产表现较好。为了能够更直观的描述固收类资产在库存周期四个阶段的表现，我们计算了中证全债指数在库存周期各个阶段的月平均收益率以及胜率，见表3。
表3展示了债券在库存周期不同阶段的表现：主动补库存的阶段平均收益率为0.21%，阶段胜率为60%，月胜率为58.97%；被动补库存的阶段平均收益率为1.24%，阶段胜率为40%，月胜率为63.33%；主动去库存的阶段平均收益率为10.81%，阶段胜率为100%，月胜率为75.47%；被动去库存的阶段平均收益率为1.24%，阶段胜率为75%，月胜率为75%。由此可见，债券表现与需求升降并无很强的联系；债券在库存下降阶段（主动去库存，被动去库存）的表现好于库存上升阶段的（主动补库存，被动补库存）。因此，库存下降阶段，可以适当多关注债券。同时，固收类资产在库存上升阶段表现较差，可以适当地进行规避。
最后，我们将研究大宗商品在库存周期不同阶段的表现。我们选用wind商品指数（CCFI.WI）来代表大宗商品这一大类资产类别，测算2005年1月至2018年6月库存周期和大宗商品之间的关系，见下图8和表4。在图8中，我们可以看到大宗商品的趋势与主营业务收入累计同比，即与需求趋势的同步度较高。在需求上升时，大宗商品价格上涨，而在需求下降时，大宗商品价格也往往会有下降趋势。为了能够更直观、可靠地判断大宗商品在库存周期四个阶段的表现，我们计算了各个阶段、月的平均收益率以及胜率，见表4。
表4展示了大宗商品在库存周期不同阶段的表现：主动补库存的阶段平均收益率为8.95%，阶段胜率为50%，月胜率为48.72%；被动补库存的阶段平均收益率为-0.98%，阶段胜率为33.33%，月胜率为56.67%；主动去库存的阶段平均收益率为6.07%，阶段胜率为33.33%，月胜率为39.62%；被动去库存的阶段平均收益率为22.6%，阶段胜率为60%，月胜率为80%。可以看出大宗商品在需求上升（主动补库存、被动去库存）的阶段中效益比较好，平均收益率和胜率远超于需求下降阶段（被动补库存，主动去库存）。因此，在需求上升阶段，可重点配置大宗商品。同时，大宗商品在需求下降阶段，应注意适当规避。
为了给出在不同阶段下的大类资产配置建议，我们在图10和图11中展示了3大类资产在库存周期下不同阶段下的平均阶段收益率和月度胜率比较。利用过去5轮多的库存周期，我们可以较为明确的给出不同类资产在存库周期中的收益率和胜率结论。基于图10和图11，我们有以下的配置结论：
l 股票在需求上升阶段时表现比较好，即被动去库存和主动补库存阶段；但在需求下降阶段，股票则表现较差。
l 债券表现与需求、库存变动关联不大，但其在主动去库存阶段表现尤其突出；但在主动补库存阶段，债券表现较差。
l 大宗商品在需求上升的阶段时表现较好（被动去库存和主动补库存），其中在被动去库存期间的表现更加优异；但其在被动补库存时表现较差。
由于不同的大类资产具有不同的风险收益特征，在不同的宏观经济环境下会有不同的表现，因此本文引入了一个自上而下的大类资产配置工具——库存周期理论。通过引入领先于库存周期的需求周期并结合库存周期，我们可以将库存周期分成四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存和主动补库存。在我国宏观经济的观察视角中，我们可以运用“工业企业主营业务收入累计同比”描述需求周期，“工业企业产成品存货累计同比”描述库存周期。经过统计可以发现以下几个核心结论：我国需求周期领先库存周期约半年；主动阶段长于被动阶段；库存上升阶段长于库存下降阶段；需求上升阶段短于需求下降阶段。通过分析阶段平均收益率、阶段胜率、月平均收益率及月胜率的四个指标，我们可以在主动补库存阶段关注股票而规避债券，在被动补库存阶段关注黄金而规避股票及商品，在主动去库存阶段关注债券而规避黄金，在被动去库存阶段关注商品及股票而规避债券。我们认为在实际的宏观经济背景下，这些配置结论也具有较强的经济逻辑，值得广大投资者在投资实践过程中参考。从另一个角度来说，由于具备了较强的经济逻辑，在库存周期发生缩短或者延长的实际场景中，我们认为这些资产配置的逻辑仍具备较强的参考性。在本报告，我们对每类资产在库存周期中的表现进行了初步的统计和探讨。在以后的系列报告，我们将逐一对每类资产在库存周期不同阶段的表现进行逐一的详细探讨。
风险提示：投资有风险，选择需谨慎。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。
文中观点基于诺德基金管理有限公司及其研究员认为可信的公开资料，但诺德基金管理有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，文字中的信息或所表达的意见并不构成所述证券、类别的投资建议，诺德基金管理有限公司也不承担投资者因使用本内容而产生的任何责任 。
