美国作为世界上共同基金发展最成熟、家庭和养老金机构参与最广泛的国家，在近百年的发展历史上，公募基金产品结构分布有着明显的特征，根据投资公司协会（ICI）的分类统计，截止2014年底美国共同基金市场资产规模15.8万亿美元，基金总数7923只，共同基金分为长期基金（主要包括股票型基金、混合型基金和债券型）和货币市场基金。图1、图2分别统计美国近20年来共同基金数量和基金资产规模的分类结构。可以看出，最近20年来美国股票型基金无论从产品数量和资产规模来看都占绝对地位，截止2014年底美国股票型基金总数为4646只，占美国共同基金市场的比例为58%，资产规模为8.13万亿，占美国共同基金市场的比例为52%，其中投资美国国内的股票型基金数量为3239只，资产规模为6.2万亿，分别占美国共同基金市场的比例为43%，45%。值得一提的是，美国混合型基金1984年推出至今不过20年左右的发展历史，产品总数和产品规模截止2014年底仍不足美国共同基金市场的10%。
图1、近20年来美国共同基金产品数量结构图（1984-2015）
（点击图片可放大，最近数据：ICI fact book 2015, 数据统计仅为投资美国国内的基金）
图2、美国各类型基金资产规模结构图
（点击图片可放大，数据来源：ICI fact book 2015, 数据统计仅为投资美国国内的基金）
中国作为全球第二大经济体，公募基金市场快速发展，基金产品数量和规模也得到长足发展，但从产品结构来看，国内公募基金市场（不包括QDII）与美国市场不同，国内混合型基金产品数量仅次于股票型基金（占比40%）居于第二位，占比达到31.13%；混合型基金产品资产规模高于股票型基金（占比33.67%）居于第一位，占比33.67%（详见图3、图4）。
图3、国内各类型基金数量结构
图4、国内各类型基金资产规模结构
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点击图片可放大，数据来源：中国证券投资基金业年报（2014）中国基金业协会网站）
若考虑新的《公开募集证券投资基金运作管理办法》于8月8日正式实施，原股票仓位60%-95%仓位的股票型基金全部调整为混合型基金之后，将涉及近400只基金，资产规模总计超过7000亿元的基金产品转换。如此，国内混合型基金和股票型基金产品数量结构与规模结构将发生巨大变化（详见表1）。调整后，国内混合型基金无论数量还是规模都将成为公募基金产品中占比最高的一类产品。
表1、政策调整前后股票型基金和混合型基金数量与规模变化
（点击图片可放大，数据来源：上海证券基金评价研究中心整理）
晨星（morningstar）将美国混合型基金分为激进配置型基金（股票仓位介于70%-90%）、标准配置型基金（股票仓位介于50%-70%）、保守配置型（股票仓位20%-50%）、战术配置型（股票仓位灵活）和全球配置型（股票仓位在70%以下），截止2015年6月，战术配置型即灵活配置混合型基金的数量最少，为102只（混合型基金各类型数量结构详见图5），占混合型基金总数的12.33%，占美国共同基金总数的比例仅为1.28%。
我们对国内连续5年有公布季度仓位的混合型基金进行了统计，结果发现有61%的混合型基金最近5年平均股票仓位在70%以上，有近33%的混合型基金最近5年平均股票仓位在50%-70%之间，仓位在50%以下的混合型基金数量占比不足6%。若将成立历史不足5年的基金也统计进来的话，可以发现，最近两年平均股票仓位低于20%的基金数量以及股票仓位在0-95%之间的灵活配置型基金数量增长迅速，截止2015年二季度末，有100只混合型基金的股票仓位在20%以下（混合型基金数量与仓位分布详见图7），在今年新发行的近500只新基金中，混合型基金有264多只，其中招募说明书约定股票仓位在0-95%之间的混合型基金有217只，占80%以上。
图5、美国混合型基金仓位分布（2015.6） （点击图片可放大，数据来源：morningstar direct,） 图6、中国混合型基金最近5年平均仓位分布 （点击图片可放大，数据来源：Wind 上海证券基金评价研究中心） 图7 混合型基金仓位分布（2015年二季报） （点击图片可放大，数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心） 注：图6、图7为新办法实施前数据统计
从理论上讲，混合型基金赋予基金管理人更大的选择空间和主动操作的余地，期望获取更高的超额收益，即仓位调整空间越大，未来获得预期收益的可能性越高。我们将国内运作满5年以上的主动管理混合型基金分为三大类：不主动调仓类（季度间股票最大仓位调整幅度在15个百分点以内）、适度调仓类（季度间股票最大仓位调整幅度在15-45个百分点之间）及大幅调仓类（季度间股票最大仓位调整幅度在45个百分点以上），分别统计这些基金最近5年来风险收益特征，并与以中证全指代表的市场和主动管理股票型基金进行对比分析，可以发现，实际上，由于未来市场不可预测以及交易成本等诸多因素的影响，不同仓位调整幅度的混合型基金从长期（5年）来看并没有明显表现出优于市场、优于股票型基金整体的累计收益和年度收益，其中大幅调仓类基金虽然年化波动率最低，但是其年化收益率也最低，且以夏普比率表示的风险收益交换效率也最低（具体见表2）。
表2、混合型基金最近5年风险收益特征
（点击图片可放大，数据来源：上海证券基金评价研究中心）
分年度来看，在市场上涨阶段如2014年和2015年上半年，大幅调仓类基金年度收益低于不主动调仓类混合型基金和适度调仓类混合型基金，在市场下跌的情况下，混合型基金由于低仓位其当年度回撤低于市场、股票型基金和其他两种调仓幅度的混合型基金，如2011年，中证全指年度跌幅28%，主动管理的股票型基金和混合型基金由于相对低仓位运作导致下行幅度较小，其中大幅调仓类混合型基金当年下跌幅度为17.78%，远低于市场下跌幅度。因此，灵活的仓位设置虽然能在市场下跌时呈现相对市场较小的回撤，但在上涨年度大幅调仓类基金也因为仓位调整的灵活性导致上涨幅度远低于其他类别基金，因此从长期来看，大幅调仓类基金整体并没有因为仓位的灵活性而带来明显的产品竞争优势。
表3、混合型基金最近5年年度收益
（点击图片可放大，数据来源：上海证券基金评价研究中心）
美国共同基金业近百年的发展历史表明，股票型、债券型和货币型基金是共同基金市场最简单有效、最主流的资产配置工具，成为投资人低成本分享资本市场成长和国民经济增长的有效途径，而混合型基金仅是近20年来新推出的一类针对长期资金的投资产品，且在规模和产品数量方面均不占优势。
国内公募基金行业在新的投资运作管理办法实施后，主动管理的股票型基金数量、规模急剧萎缩，而混合型基金特别是灵活配置混合型基金快速兴起成为共同基金市场中绝对主流的产品，整个公募基金管理行业产品结构自此发生巨大改变。同时，混合型基金的投资风格更加复杂了，一是由于新的投资运作管理办法的实施，绝大多数原主动管理股票型基金名称改为混合型基金，招募说明书中关于投资范围、投资比例以及投资策略没有任何变化，其中不少基金近三年来股票仓位都在80%以上；二是由于市场环境影响，新发基金中打新基金和仓位在0—95%间灵活配置混合型基金数量迅速增加，混合型基金投资风格的界定会更加困难和不清晰，这势必对未来长期资金入市特别是养老金的资产配置带来挑战，大大降低基金作为资产配置工具的有效性，简单举例来讲，比如养老金资产需要提升对股票市场的配置比例至80%，如果选择的基金股票仓位仅为70%的话，则实际上养老金资产的股票配置比例仅为56%；况且如我们分析，70%的基金经理并不具备择时能力，因此灵活的资产配置空间并不能为投资者带来理想的收益。
（感谢同事蔡云瀚、高琛的数据支持）
