作者：保德信（PGIM）固定收益首席投资策略师兼全球债券主管Robert Tipp
2026年伊始，全球固定收益市场的形势已相当明朗：债市“慢牛”行情仍处于“甜蜜点”；具有吸引力的收益率水平有望在中长期内带来稳健回报；而地缘政治环境，加上各国央行政策周期分歧，将继续为主动管理策略创造增值机会。
债券牛市已持续三年
2022年的债市熊市将长期收益率拉回至具有吸引力的历史水平，造就了这场“收益率至上”的债券牛市持续推进，各大基准指数已连续三年实现稳健回报。尽管2025年一季度的关税政策曾引发市场短暂震荡，但在经济持续扩张，通胀温和的背景下，收益率始终维持在高位及区间波动。在这种“高位游走”的格局下，高收益板块持续实现最高回报。
自2022年底以来，这场债券牛市的动力主要靠利差产品的额外收益以及利差收窄带来的资本增值。反观2025年前，美国国债受制于长期利率区间波动及收益率曲线普遍倒挂，导致其回报不及现金。
不过，形势在2025年迎来转机。随着美国及全球其他主要央行相继启动降息周期，收益率曲线不仅变得更为陡峭，更已重回正向，大大提升了债券未来跑赢现金的可能性。
事实上，由于收益率曲线转正及收益率小幅回落，美国国债2025年跑赢现金，正式加入牛市行列。展望未来，虽然我们预期利差产品的回报贡献将会减少，但长期固定收益有望受惠于正向收益率曲线带来的收益优势及“滚动收益”效应，迎来新的增长动力。
全球主要央行政策出现分歧
近年来市场回报平稳，但各国央行政策周期、长期利率、货币走势及各类利差产品板块表现之间也蕴含着巨大的分歧。
长期利率分歧的核心，在于各国央行政策格局的变化。2025年上半年，几乎所有新兴市场及发达市场央行的步调是一致的，市场普遍预期它们将从疫情后后高位持续降息。
然而，利率预期路径在2025年下半年出现显著修正，不少央行的态度从降息转向加息。这一转变的主要原因在于经济体早于预期触及中性利率，同时通胀水平持续高于目标。
尽管对美国及英国的财政担忧挥之不去，但两国的长期利率保持在可控范围内，表现优于众多发达市场及新兴市场。虽然市场对进一步降息的预期在一定程度上稳定了英国和美国的长期利率，当局积极的债务管理措施也功不可没。
以美国为例，财政部未顺应市场要求增发长债，反而选择通过发行短期国债来填补庞大赤字，同时针对不同年期的国债进行有限度的回购。另一方面，英国财政部亦缩短了新发行债务的年期，成功抑制了长期收益率的升势。
利差是否已进入“暂时稳定”的新阶段
2025年，利差产品延续过去三年的牛市，再度取得正回报，但去年整体表现较为失色。随着利差日益收窄，从中所能获取的资本收益空间大部分已释放，市场现处于套利环境中。
随着利差逼近历史低位，市场正密切关注原本稳健的信贷基础是否出现裂缝。除了对周期后期的衰退担忧仍旧挥之不去外，市场对并购风险不断上升，以及人工智能基础设施的大规模建造潮，也日益感到焦虑。
尽管存在AI与并购风险，工业及公用事业板块仍维持正回报，但相关担忧仍造成相对压力，推动受严格监管的金融板块表现优于其他领域。
债券市场面临哪些风险？
虽然市场难免担心地缘政治风险扩大，或突然出现的经济下滑，但我们仍对“火”而非“冰”更感忧虑：如果经济周期转强，导致增长加速同时通胀升温，迫使更多央行收紧货币政策，固定收益市场可能出现短暂买盘停滞，从而推高收益率及扩大利差。
过去三年，收益率大致维持区间波动，利差类板块表现稳定，期间市场情绪屡次在乐观与悲观间摆荡，因此投资者宜保持警惕。我们将持续依赖基本面研究，从噪声中辨识信号，寻找相对价值机会，并在市场错位时创造附加价值。
债市会否延续第四年牛市行情？
虽然今年市场走势难以确定，但我们的基准预测是延续现状：收益率继续维持在高位和区间波动，从而延长“慢牛”格局，而回报来源不再是收益率急降与价格飙升，而是持续的收益累积。
尽管利差产品的回报幅度可能更窄，且特殊风险更为突出，但仍有望维持正值。此外，如前所述，收益率曲线近期重新转为正斜，预示长期固定收益在未来数季的表现将优于现金。
固定收益估值相对股票已进入“吸引”区间，根据过往经验，此配置意味着债券相对股票可提供更具竞争力的风险调整回报。此外，就股债相关性而言，美联储目前维持观望甚至偏向宽松，在此环境下若股票遭遇重大修正，债券应能提供可观回报，为投资组合提供稳定作用，这与2022年股债同时暴跌的情况截然不同。
我们对即将进入“收益率至上”的债券牛市第四年保持审慎乐观，在此环境下，收益率维持在高位及区间波动，有望带来稳健回报，而市场焦虑则为主动管理创造丰富的增值机会。鉴于风险与结果范围广泛，投资者仍需时刻保持警惕。
