2025年，有色金属板块领涨全市场，电力、交运、煤炭等红利类表现靠后。在全球进入降息周期、新能源革命重塑供需格局以及“反内卷”政策的推动下，周期行业2026年能否迎来“超级周期”？
工银瑞信周期团队认为，展望2026年，可以聚焦“景气超预期”与“底部见拐点”两条主线，顺势挖掘预期差，同时积极关注困境反转。一方面，战略性看好景气持续性超预期、内外需迎来新周期、估值中枢持续抬升的相关行业；另一方面，阶段性关注新经济与“反内卷”相关领域。
1.景气持续性超预期:关注铝、铜、金
2025年，有色金属（中信）上涨84.28%（截至12月19日），在30个中信一级行业排名第一，景气度超出市场预期。2026年，随着全球进入降息周期，以铝、铜、金为代表的有色金属板块高景气有望延续。
1.1电解铝：高盈利、高分红 低预期有望继续修正
国内原铝产能受4543万吨天花板限制，目前已接近产能红线。尽管海外规划产能众多，但受电力限制投产进度持续低于预期。同时，海外电力供应扰动存量产能，AI带来的挤占效应或将逐步显现。而在需求方面，铝元素渗透率持续提升，消费用铝、储能、新能源车、出口等领域需求扩张对冲光伏、地产需求下行，需求韧性凸显。
当前电解铝价格涨至2.1万元/吨上方，叠加氧化铝、煤炭等成本端价格下降，电解铝盈利持续走高，基本处于历史最好水平，预计2026年电解铝价格有望达到2.3万元/吨。此外，各家企业当前步入高分红阶段，红利属性凸显。
数据来源：Wind，工银瑞信整理，截至2025/12/31。
注：后续如无特别标注，数据来源均与此一致。
1.2铜：供给扰动预计持续 AI带来结构性增量
2025-2027年，铜供需从过剩逐步转向紧缺。在供给端，矿山品位下滑叠加突发扰动，2025年全球头部铜矿持续下修产量，短期供应显著收缩，全年供应增量由正转负。2026年，铜供应增长预期继续下调，供需缺口或将显著放大。同时，非洲新一轮大选增加政治不确定性、南美湿法矿山进入开采中后期，扰动预计仍将持续。
在需求端，新科技革命需要电力支撑，而铜为电力根本。一方面，欧美需加速新一轮电力建设，随着AI及制造业回流的加速，2026年电力设备新增有望进一步提速；另一方面，AI数据中心需求拉动预计从2026年开始显现。短期铜价涨幅大一定程度抑制需求，随着时间推移预计下游接受度逐步提升。当前板块估值合理，经过一定时间震荡消化此前的大幅上涨后有望继续向上。
1.3黄金：2026年有望突破5000美元/盎司
本轮黄金上涨持续交易逆全球化背景下的各类不确定性。2025年金价存在两次明显上涨。先是3-4月美国对等关税超预期，金价受益避险和通胀预期刺激，而后8-10月美国总统特朗普施压美联储降息，美联储独立性遭到质疑，随后如期降息。
工银瑞信周期团队预计，金价在突破4500美元/盎司高点震荡调整后，风险快速释放，2026年有望突破5000美元/盎司：一是全球央行购金平稳延续，推升黄金每年上涨500美元以上；二是以ETF为代表的私人部门购金开始回升，形成金价上涨的增量来源；三是阶段性情绪带动下金价高度可能超预期。
当前板块估值处于中枢下限，在4000美元/盎司以上的较高金价，多数黄金股2026年PE估值在10-15倍，低于以往15-20倍估值区间，安全边际较高。
2.内外需开启新周期:关注航空、煤炭、原油、地产链
当前部分行业仍处于周期底部，在内外需逐步修复和供给约束下，行业拐点临近，已经或即将迎来景气反转，2026年有望开启新周期。
2.1航空：供需差带来票价弹性 行业盈利有望持续改善
供给方面，国内航司由于资本开支下行、机龄老化等因素，未来5年供给增速或仅有2-3%；需求方面，海外航空业中长期增速与GDP增速接近，而在国家鼓励消费的背景下，服务业消费增速有望更高。随着出入境游、银发人群、学生族、亲子游等因私出行成为主要驱动力，潜在需求增速或在5%以上。根据我们测算，仅免签外国人入境一项带来的需求增长即可消化一半以上供给增速。
在供需差改善、客座率高位的情况下，航空票价有望维持增长。由于航空业属于重资产行业，票价对航司盈利弹性极大。当前供需趋势整体向好，2025年一季度或为大型航司最后一个盈利同比下滑的季度，未来改善幅度有望进一步扩大。
2.2煤炭：供给约束下低煤价不可持续
2024年下半年的被动累库到2025年上半年的主动去库，是煤价下跌最剧烈的阶段。当前各环节库存回到历史中低位，库存压力充分释放。在2025年煤价区间620-850元/吨的基础上，2026年供需均有好转，煤价中枢预计将上移100元/吨。
2021-2024年，煤炭供给的主要增量来自存量煤矿的核增和超产。这不仅使行业亏损，同时带来内卷与安全风险。2025年7月以来，供给政策多措并举推动行业回升，其中超产核查影响最大，生产强度向合理水平回归。随着政策收紧与增产经济性下降，2026年开始供给增长将主要依靠新增产能，尽管有一波新矿小高峰，但考虑到老矿枯竭，实际产量增长可能继续回落。随着长协合同价格稳定性强化，煤价底部得到确认。从投资角度看，红利策略下龙头可长期持有，也可阶段性关注高弹性公司。
2.3原油：未来半年油价磨底 把握左侧布局时机
2025-2026年是非OPEC国家原油投产最后的高峰，而OPEC+解除自愿减产，2025年下半年以来供给集中投放，油价处于基本面压力测试阶段。
OPEC+掌握全球最低成本、最长久期的油气资产，通过适度增产挤出高成本、短周期对手后，其定价权将得到巩固，强化80美元/桶以上财政平衡油价的支撑作用。OPEC+已定于2026年一季度暂停增产，剩余产能也回到200万桶/天以下的历史极低水平。当全球新投放产能不多、OPEC+剩余产能偏低时，原油供给弹性不足。随着宽松的货币环境带来需求增长，供需矛盾持续积累，价格易形成长周期上涨趋势。
工银瑞信周期团队预计，2026上半年油价磨底，股票或已到左侧布局时机。资源潜力充足、成本控制良好的石油公司在供给出清周期业绩韧性强，估值具有安全边际，股价下行压力有限。在供需达到新平衡后，成长性和估值优势有望继续凸显。
2.4地产链：积极挖掘优质个股低估机会
当前地产处于筑底阶段，对地产链影响有所减弱，可挖掘没有生存问题、相对竞争力加强、新增长点已进入收获期的优质公司。市场对地产下行的担忧让投资者有机会以极低的价格买入该类股票，其业绩持续增长则是股价重塑的直接催化。
以消费建材板块为例，其需求较有韧性，但归母净利润受竞争加剧、减值、规模效应下降等因素影响剧烈下行，市场预期较为悲观，盈利和估值基本都位于历史偏低位置，且机构长期低配。而部分龙头公司在此背景下展现了强劲的收入韧性，市占率持续提升，企业净利率中期存在回归动能。
3.估值中枢持续抬升:关注稳定红利资产
2025年以来，稳定红利板块整体表现持续落后于市场，不少公司股价跑输大盘。经过两年震荡调整后，板块性价比显著提升，布局价值凸显。具体可关注以下行业：
除了上述战略性看好的相关行业，2026年与新经济、“反内卷”相关的周期板块随着市场风格转换也有望带来阶段性机会。
4.阶段性关注新经济相关周期板块
4.1AI相关：关注燃机与发动机、洁净室、玻纤
燃气轮机与航空发动机原理和结构类似，供应链高度重合，当前产业链整体存在预期差。燃气轮机可为AIDC数据中心提供可靠的电力解决方案，在AI浪潮下，随着AIDC的资本开支“水涨船高”，海外燃机龙头订单高增。航空发动机方面，全球民航业迎来复苏，发动机订单积压创纪录。国内军用航发产业链整机需求稳健，供应链去库结束后有望恢复增长，同时随着自主可控需求提升，国产商用航发产业链项目加速推进。
国内部分民营企业凭借其在材料、精密制造、热部件加工等领域积累的优势，已成功切入主流型号的配套体系。其中不乏一些境外收入占比高的公司，已深度融入全球燃机与发动机产业链，成为不可或缺的配套力量。
此外，AI也驱动玻纤和洁净室需求保持高景气。其中，玻纤受益于特种电子布供不应求，行业供需改善叠加头部公司股权激励诉求，或仍将处于上行周期。洁净室作为精密制造的刚需环节，成为AI基础设施,资本开支持续扩张。
4.2新能源相关：聚焦碳酸锂
工银瑞信周期团队认为，在2025年储能市场超预期的带动下，市场对碳酸锂需求预期乐观。在锂电产业链中，碳酸锂供需格局相对较好，且公司数量多、业绩弹性大，叠加上一轮周期中资源端较好的赚钱效应，碳酸锂在本轮周期仍是表现最为持续的环节。2026年碳酸锂交易的重点在于储能需求高景气如何向上演绎，以及碳酸锂高成本产能的释放强度。
5.把握“反内卷”相关板块投资节奏
“反内卷”相关板块投资需根据供需政策与库存周期把握节奏。2025年，在“反内卷”政策推进的传统行业中，煤炭已率先走出底部，钢铁、石化、水泥、玻璃等行业仍处于预期驱动阶段。
以钢铁为例，行业需依靠减产或出口缓解供需矛盾。政策明确进行粗钢产量调控，2026年减产有望落实。上市公司普遍跌破净值，业绩与估值弹性较大。在“反内卷”背景下，行业利润得到一定支撑，差异化龙头凭借溢价与股东回报有望获得估值修复。
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