近期，权益市场呈现鲜明的结构性特征：一边是以人工智能为代表的成长板块在震荡中消化估值，一边是红利资产相对稳健。风格的再平衡由什么决定？面对波动加剧、噪音纷杂的市场，投资者如何把握机遇？
安联基金研究部总经理程彧，日前详细解读了当前权益市场的风格之辨、AI产业的景气真伪与港股市场的配置逻辑。风格切换
关键看盈利端
“可持续的风格切换，通常由基本面（盈利端）的逆转驱动，而不是单纯由资金面或情绪驱动。"在他看来，企业盈利的长期趋势决定市场的根本方向，市场估值更多是围绕这一趋势的情绪化波动。判断风格能否切换，核心在于观察成长与价值两类资产底层景气度的"剪刀差"是否出现拐点——只有盈利端出现实质性变化，风格切换才能以季度乃至年度的维度延续。以此框架审视红利资产，程彧认为其近期上涨本质上由两类因素驱动：一是风险偏好回落下的"跷跷板效应"，成长板块调整后，部分避险资金流入红利资产；二是无风险利率下行，抬升了高股息资产的相对吸引力。他同时提醒，利率较快下行折射的是市场对经济预期的谨慎，后续需关注政策取向与利率曲线形态的变化。对于传统价值与红利类资产，消费等传统经济板块景气压力仍然较大，盈利端短期缺乏系统性改善的基础，需要等待基本面修复的进一步信号；能源等高股息板块的上涨，部分源于地缘局势推升油价、产地安全检查趋严等供给端短期扰动，此类扰动影响的只是供给节奏，若地缘因素缓和，能源价格或面临回落压力，站在当前股价位置，其盈利驱动的持续性仍有待观察；银行板块则整体偏中性——宏观承压对资产质量构成一定影响，但充足的拨备调节空间令盈利相对稳定，部分银行分红比例的提升亦可在一定程度上对冲盈利端压力。红利资产的“确定性”更多来自分母端，而非盈利端的系统性改善。与之相对，成长板块经历调整之后，性价比正在回升。程彧表示，这正是理解当前市场风格再平衡的关键线索。AI产业：在噪音中分辨真伪景气
针对市场对AI产业的三种常见判断，程彧逐一给出了自己的分析。其一，只看资本开支、忽视应用落地。模型应用的发展是产业景气的领先指标——即使资本开支维持高增长，一旦应用端减速，资本开支仍可能被下调。当前无论海外还是国内，模型应用均呈现较快增长，这才是判断产业趋势更值得跟踪的信号。其二，是将模型降价等同于需求走弱。国内模型以开源路线为主，商业模式与海外主流闭源模型不同：开源模型更接近低毛利率的"流量批发"业务，价值最终体现在算力等基础设施的需求上。“价格下降之后，关键看能否带动新增需求的扩张，而非价格本身。”其三，是认为算力已供过于求。程彧表示，国内头部大模型厂商高峰期的算力产能利用率处于高位，部分厂商推出波峰波谷差异化定价，恰恰是算力供给偏紧的佐证。那么，产业高景气为何与股价阶段性调整并存？他分析，核心原因在于宏观叙事下市场风险偏好收缩，更多以短期悲观预期定价；同时，产业信息门槛较高、噪音较多，真实进展难以被市场充分认知。"景气与股价的背离，反映的是估值与情绪的波动，而非产业趋势的逆转。"沿着这一逻辑，程彧相对关注半导体设备产业链：一是国内存储与先进制程扩产带来的设备需求确定性较高，且以内需为主、对海外市场依赖度低；二是经历前期调整后，板块估值处于历史偏低区域，随着订单进入兑现窗口，市场共识有望随业绩确认逐步形成；三是半导体设备处于科技制造链条的后周期，通常先见加工制造与材料端景气回暖，再传导至设备扩产，当前正处于景气传导至国产半导体设备的早期阶段。大模型的基本面同样在加速兑现。程彧表示，国内头部大模型公司收入端增长强劲，模型能力持续迭代，部分国产模型已作为基座被海外机构用于本地化应用开发，商业模式正从"讲故事"走向"验证业绩"；经过股价调整与业绩增长的双重消化，估值已进入与基本面相对匹配的区间，中长期关注价值正在提升。在地缘维度上，程彧强调，临近海外重大政策与政治事件窗口，地缘不确定性上升对海外算力链条的扰动相对更大，国内自主可控链条的确定性更高，配置上需注意在两者之间动态权衡，短期更注重安全边际。港股：盈利拐点渐进，行情仍需催化
"港股是高度基本面驱动的市场。"程彧表示，港股与A股的核心差异在于估值体系——港股对海外无风险利率更敏感，分母端的波动对港股的影响大于A股，这也是港股波动较大的结构性原因。对美债利率，程彧认为美国债务问题的现实出路大概率是"以时间换空间"——通过增长与较低的付息成本逐步消化债务，政策制定者会竭力防范系统性风险。与此同时，两个因素有助于对通胀形成压制：一是AI带来的供给效率提升对通胀有抑制作用；二是美国房价企稳后，等效房租对核心通胀的拉动逐步消退。基准情形下，海外利率政策进一步收紧的空间相对有限。程彧进一步指出，港股的盈利端已出现边际改善的迹象，但行情的全面启动通常需要盈利与流动性形成共振，过程中或有反复，宜以中长期视角耐心看待。此外，恒生指数公司近期拟就主要指数编制规则调整征求意见，成份股结构的变化将在后续定期检讨中逐步体现，可能对港股科技等板块的权重结构产生影响，值得持续跟踪。展望后市，程彧总结，成长的性价比在回升，产业的真实景气在累积，港股的盈利拐点渐行渐近。"与其追逐风格的钟摆，不如回到盈利与估值的匹配度本身——这或许才是穿越市场波动更为可靠的路径。"
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