光模块“易中天”的多空之战

【导读】光模块“易中天”的多空之战

中国基金报记者 狄嘉

随着A股三季报披露完毕，围绕光模块板块的券商研报密集出炉。半个多月里，中际旭创、新易盛、天孚通信三家光模块龙头被多家券商反复提及看好。例如，东吴证券发布中际旭创A+H深度报告，在维持A股“买入”评级的同时，首次覆盖H股并给予“买入”评级；招商证券维持天孚通信“强烈推荐”的评级；国信证券通信团队给予新易盛“买入”评级。

一边是“易中天”业绩亮眼且被券商普遍看好，一边是AI算力硬件板块经历深度调整——业绩在涨，股价为什么在跌？券商又如何看待这种基本面与二级市场走势的背离？

亮眼的成绩单与回调的股价

先看业绩底色。

三季报显示，中际旭创前三季度实现营业收入695.47亿元，同比增长178.13%；归母净利润为222.38亿元，同比增长211.81%。新易盛实现营业收入318.5亿元，同比增长92.97%；归母净利润为113.72亿元，同比增长79.74%。天孚通信实现营业收入47.51亿元，同比增长21.25%；归母净利润为20.83亿元，同比增长42.18%。三家公司前三季度归母净利润合计约357亿元。

盈利质量同样可圈可点。中际旭创前三季度综合毛利率约46%，三季度单季进一步提升至46.6%，利润几乎全部来自光模块主营业务；天孚通信前三季度毛利率达62.56%，同比提升逾10个百分点，高价值量产品占比提升是主因；新易盛前三季度毛利率为47.69%。

然而，与亮眼业绩形成鲜明对照的是二级市场股价持续回调。

券商分析层面的分歧集中在两处：

一是估值的担忧。华创证券研究所通信组组长、首席研究员于一铭此前对媒体表示，市场担心2028年后北美资本开支高增长的可持续性，而2028年出货量预期要到明年上半年才会更加清晰。

二是库存的压力。截至9月末，中际旭创存货为238.78亿元，新易盛存货为174.1亿元，天孚通信存货为12.74亿元，三家合计约425亿元，超过三季度三家营收总和。

从上市公司反馈来看，这种备货更多是主动行为。例如，中际旭创在三季度交流中表示，存货较大部分是为后续订单准备的原材料备料；新易盛称，库存商品约占季度存货同比增量的一半，是为第四季度和明年订单交付做准备。

国信证券通信团队亦指出，新易盛三季度业绩环比回落主要受泰国洪水导致的物流发货影响，新增存货以原材料和以原材料计价的未发出成品为主，预计推迟确认的发货将在四季度兑现，季度间波动属于快速成长后的“阵痛”。

研报看多关键词高度一致

券商研报认为，AI算力基础设施建设持续推进，高速光互连需求保持高景气，龙头公司订单能见度延伸至2027年甚至更远。

需求端的“确定性”是第一层逻辑。

华源证券引用LightCounting的预测指出，全球以太网光收发器及CPO/NPO市场规模将由2025年的约165亿美元提升至2026年的约260亿美元。需求侧的支撑同样直观，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle等海外头部云厂商的资本开支，已从2024财年的2226亿美元提升至2025财年的4013亿美元。

天风证券指出，英伟达平台从GB200/GB300升级到Rubin，端口速率与系统规模同步翻倍，使光模块需求呈现“规格升级+数量扩张”的叠加效应。在订单方面，中际旭创在10月的生产经营公告中表示，主要客户订单已下至2027年，部分重点客户已给出2028年需求指引，公司判断2028年行业仍处于高景气区间。

技术代际的接力是第二层逻辑。当前行业正处在800G规模化交付与1.6T加速商用的叠加期。

东吴证券指出，中际旭创已形成覆盖10G至1.6T的全系列产品矩阵，率先推出400G/800G/1.6T产品并领先同行约半年量产；2025年公司成为全球最大硅光模块提供商，1.6T硅光进入规模放量，在前沿产品上亦有突破。

新易盛方面，800G和1.6T已成为其2026年的主力交付产品，1.6T进入持续放量阶段，公司同时布局NPO、CPO、LPO、OCS、硅光及相干光通信等多个技术方向。

天孚通信的看点则在于卡位“更靠近芯片”的光互连，公司为CPO架构配套的FAU、ELS等产品已稳定量产交付，NPO方面已配合多个客户开展前期样品开发，若后续客户导入顺利，预计2027年有望规模量产。

格局与“护城河”是第三层逻辑。

东吴证券将中际旭创的竞争优势概括为三条：一是标准话语权与研发投入双轮驱动，深度绑定全球头部云服务厂商，核心供应链地位稳固；二是全球化产能与供应链韧性；三是港股上市募资净额约528.9亿港元，主要投向全球产能扩充与光互连产品研发，形成“A+H”双资本平台。

此外，天孚通信的“护城河”更多体现在制造环节，招商证券指出，CPO用FAU相较传统FAU具有高密度、多通道特征，对设计、制程和设备提出更高要求，批量生产中的良率、效率及交付稳定性构成核心壁垒。

分歧的本质：远期兑现与短期波动的赛跑

回到最初的问题：业绩在涨，股价为什么在跌？

分析师看多的逻辑其实并不复杂：需求端，云厂商资本开支与AI集群架构升级共同推高光互连需求；供给端，800G放量、1.6T商用与CPO/NPO等新技术接力，为龙头提供了清晰的成长路径；格局上，由标准、客户与产能构筑的“护城河”，让头部厂商在订单分配中占据有利位置。经过一轮回调，三家公司的动态PE已回落到相对合理区间。

编辑：黄梅

校对：纪元

制作：小茉

审核：许闻

注：本文封面图由AI生成