央行购金节奏已放缓，部分主权财富资金正逐渐回流中国

【导读】央行购金节奏已放缓，部分主权财富资金正逐渐回流中国

中国基金报记者  吴娟娟

日前，瑞银资产管理全球主权市场战略主管Massimiliano Castelli在中国香港接受本报独家专访时表示，全球大型机构投资者对美股估值的担忧程度远胜于霍尔木兹海峡。他表示，美元贬值为长期趋势，不过出现美元崩盘的概率低。他观察到部分主权财富基金在逐渐增加对中国股票的配置。

Massimiliano Castelli认为，央行对流动性要求极高，其组合持有黄金的比例上限较低，央行购金的节奏已经放缓。

中东冲突中，市场展现惊人韧性

中国基金报：中东局势对主权投资者有何影响？

Massimiliano Castelli：正如IMF在4月份会议上强调的：尽管发生了地缘政治事件，无论是实体经济还是金融市场，都表现出了韧性。近期，中国和美国的股市重新回到了历史高位。

为什么会有这种韧性？答案如下：

首先，金融市场并不擅长对地缘政治风险进行定价。这次伊朗冲突不应被视为孤立事件，而是全球地缘政治碎片化趋势的一部分。这是长期趋势。结构性转变的影响，往往需要几年时间才能显现。

第二，宏观经济形势积极。一年前不少机构还在预测全球经济将跌入悬崖、国际贸易走向崩溃。但现实中，什么都没发生。尽管面临逆风，中国的出口依然令人难以置信地好。新兴市场，特别是亚洲新兴市场，也相当有韧性——尽管霍尔木兹海峡对亚洲能源价格的冲击超过了欧洲。

第三是AI。投资者相信我们正处于一场技术革命边缘，它将真正影响实体经济的生产力。对高科技的积极态度，正在弥补地缘政治中的不确定性。

中国基金报：中东局势和AI怎么相互作用？

Massimiliano Castelli：回顾过去30年，任何重大的地缘政治事件发生一年后，资产价格都已看不出其影响——地缘政治主要通过大宗商品产生影响。

市场相信霍尔木兹海峡最终会重新开放，因此显示韧性。美国中期选举带来巨大政治压力，海湾国家依赖石油流动，欧洲受能源价格影响态度坚决。市场相信这次不过是过去几年众多事件中的又一个。

什么时候中东局势会成为投资者需要认真考虑的因素？当它改变了资产价格的底层价值时。截至目前，霍尔木兹海峡关闭已经接近2个月，开始出现大量关于能源危机对利率影响的讨论——这是引发投资行为改变的原因。不过，只要企业部门继续提供20%的盈利增长，股票市场就不会屈服于地缘政治的波动。

投资者关注的是：地缘政治的结构性变化将如何影响组合。霍尔木兹海峡事件总会结束，真正重要的是货币政策、财政政策将如何影响未来的资产价格。

中国基金报：你的客户——大型机构投资者——并没有过度担心中东局势？

Massimiliano Castelli：绝对如此。直白地说，大型机构投资者更担心的不是霍尔木兹海峡，而是美国股市调整。投资者对美国股市的担忧远超过对任何单个地缘政治事件的担忧——如果那个事件没有真正演变成系统性风险的话。现在地缘政治碎片化已经是我们每天都在经历的现实。

美元贬值是长期趋势

中国基金报：怎么看美元贬值的路径？

Massimiliano Castelli：“大解放日”对美元造成了损害；特朗普肆意攻击美联储，损害了美元——更多体现在债券市场上，股票市场仍然受到企业部门高盈利能力的支撑。

随后，美元开始贬值，减持美元资产的讨论开始出现，有人质疑美元的安全资产地位。2026年，伊朗冲突爆发。3月以来，美元再次走强，逆转了2025年以来的贬值趋势。

美元料将继续走低——美元崩溃的概率低。美元贬值的原因是美国政治不确定性，投资者渴望减少对美元资产的敞口，我称之为“边际多元化”。如果一个投资者60%甚至70%的资产都在美国，他也许想减少10%，放到欧洲、日本或新兴市场。

考虑到企业盈利强劲，AI浪潮等，投资者骤然大幅度减少对美国股票的配置概率较低。但是，考虑到美元走软、美国债务可持续性、政治两极分化等因素，投资者确实渴望减少对美国的敞口，这一趋势料持续。相较以前，新投入运作的资本将更少比例投资在美国。

中央银行需要高流动性的投资级债券。若央行降低对美国国债市场的依赖，这将是缓慢的过程。

黄金仅是对冲工具，央行购金节奏放缓

中国基金报：截至2025年底，全球中央银行对黄金的持有量超过了美国国债。怎么看黄金的后续走势？

Massimiliano Castelli：黄金经历了不同的阶段。

第一个阶段的主要动力来自中央银行——央行净买入黄金已超过十年。

第二个阶段的主要动力源自对法定货币贬值的担忧。因为通胀，市场上有一部分投资者认为法定货币注定要被消解。

第三个阶段的主要动力是散户资金和ETF大量流入。2026年以来，价格大涨之后，投资者抛售了一部分黄金。

未来，中央银行对黄金的净买入将保持增长，但不会像以前那样强劲。央行无法承受外汇储备中流动性不足的资产超过一定的比例。试想一下，将金库里的黄金取出来装上卡车，运到伦敦或纽约，用它作为抵押品来换取流动性——这太麻烦了。

此外，美国10年期国债今非昔比。相比某些风险而言，它仍然是好的对冲工具——比如科技股泡沫破裂时，美联储介入国债市场会提供缓冲。但如果市场遭遇供给侧冲击，如能源冲击、芯片供应受阻，这大概率会带来通胀。此时，10年期国债收益率上涨。总而言之，对于某些类型的风险而言，10年期国债是解药，但对于其他类型的风险则不是。正因为如此，黄金仍有需求，而且需求不会消失。

我们处于一个新世界，其特点就是地缘政治碎片化，而美国10年期国债也是这个故事的一部分。

新兴市场央行是购买黄金的主力。波兰之外，没有发达经济体的中央银行在购买黄金。黄金的作用是对冲风险，此外我想象不出它能承担更重要的角色。

新兴市场迎来全新机遇期

中国基金报：鉴于你认为美元长期将贬值，这能为新兴市场提供支撑吗？

Massimiliano Castelli：以往，一旦美国利率上升，新兴市场涨幅会被抹去。新兴市场宏观经济稳定性问题、大面积货币贬值担忧随之出现。但这一次不同，新兴市场一直具有韧性，因为宏观经济框架已经改变了。本次伊朗冲突期间，海湾国家经济体的利率只是上涨了一点点。

现在，新兴市场拥有更具韧性的宏观经济政策框架、健康的企业部门、极低的债务。许多新兴市场也正在从AI趋势中受益——中国、韩国受益于由AI革命驱动的对芯片和技术的巨大需求。

当前全球投资者对新兴市场的投资配置，低得令人难以置信。问题在于客户仍然误认为新兴市场整体是危险的。从债务可持续性的角度来看，购买新兴市场投资级债务甚至比购买美国国债更好。

过去几年，有很多资金从新兴市场流出，仅仅是回到疫情前的配置水平，就会转化为数百亿美元的资金流入。

主权财富基金谨慎流回中国

中国基金报：全球中央银行、主权财富基金是否会增持人民币资产？

Massimiliano Castelli：此前，甚至有观点认为中国股票市场是不可投资的。如今，中国被认为是可投资的。不仅如此，我们正开始看到来自主权财富基金的资金谨慎地流回中国、增持中国股票。这一影响显现尚需时间，其中关键因素之一是AI在中国如何演绎。

编辑：格林

校对：乔伊

制作：小茉

审核：许闻