蔡志文：一位孤独求索的“深度价值”垂钓者中国基金报

价值投资者的方法千千万万，但他们都有一个共同的特点：独立。这也是汇添富基金蔡志文身上最显著的特点。

蔡志文的投资组合中有许多投资线索，映射出其独立而不同的投资体系。他把自己定位于“荒岛求生式”的研究，即便做了五年投资，依然像研究员1-2-3一步步探究。他的投资目标很简单，也很本质：找到为持有人赚钱的公司。过去几年，许多蔡志文的持有人对他的业绩表现比较满意，过去一年他管理的汇添富外延增长收益同类排名4/814（前1%），汇添富品牌力一年持有同类排名33/3053（前2%）。（注1）

作为统计学出身的基金经理，蔡志文非常相信统计学中的均值回归理念。他认为每一个企业都有生命周期，且长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。随着公司利润基数增持续上升，亦或是产业渗透率达到成熟阶段，大部分公司继续维持高增速的难度也逐年加大，处在历史较高估值的股价就更容易面临大幅回撤的风险。

而深度价值投资，就是在尽可能的回避价值陷阱的前提下买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价格回归价值和企业长期成长的钱。

两套规则化的投资体系：

“PEG-ROIC”+“两高一低”

蔡志文在2014年硕士毕业之后加入汇添富基金，研究员时期历任零售、家电、轻工、以及农业行业分析师，在消费、制造业板块贡献突出，5年之后正式管理基金。

经历汇添富的培养体系，结合自身专业背景，蔡志文形成了鲜明的投资标签：坚持深度价值的底层信仰，叠加两套独立对冲的投资规则。

第一套是偏向价值成长的“PEG-ROIC”法则。通过设立PEG和ROIC的指标，蔡志文会先初步筛选出一批高质量、估值合理、有成长性的公司。ROIC大于15%，PEG低于0.75（港股低于0.5），这两个简单的指标就是挑选出盈利能力较强、估值相对成长也合理的企业。而后蔡志文会再对具体公司做更加细致深入的研究。

第二套则是被蔡志文称为“两高一低”选股法则，带有很强的原创性，又和价值投资的原理吻合。“两高一低”指的是高现金流、高分红、低估值的企业。高分红加上低估值，对应的就是高股息率。蔡志文发现，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度，包括利润的稳定性、经营质量、负债低、治理结构、估值便宜。

从2023年2月份开始，蔡志文通过“两高一低”的选股法则，把A股每个行业的个股都筛选了一遍，找到了一大批股息率超过4%的股票，然后将其进行归类，通过专家访谈、产业调研、数据建模的研究方式，挖掘出了一批传统产业中的优秀龙头公司，如煤炭、石油、钢铁、公用事业等行业的公司，虽然增长并不快，但是却是真正赚钱的商业模式。

而在汇添富稳定收益风格产品体系的打造中，蔡志文的投资体系被证明能够很好匹配股债混合投资者的需求。他管理的汇添富添添乐双盈自2023/2/1成立以来累计收益8.19%，大幅跑赢同期业绩基准，并超越同期混合债券型二级债基指数收益。（注2）

具体到此类产品的投资中，在“PEG-ROIC”+“两高一低”的基础上，他在还秉持着两大原则。

第一，在债券资产的配置上，优选好债打底，不做信用下沉；

第二，权益仓位是超额收益的主要来源，重点配置估值低、股息率高、现金流充裕的深度价值公司，追求稳健持续的回报。

同时，相比主动权益组合，对于股债混合产品中的权益仓位，蔡志文也尤其重视回撤风险。

他会在投资之前先做好风险预算，假设债券部分半年可以提供1-1.5%的回报率，如果想要实现客户在任何时点买入，半年内都尽可能不亏钱，那么就需要把权益个股的回撤空间控制10%以内。（注3）

投资研究如钓鱼：

会“放线”也要及时“收线”

在精选个股层面，蔡志文整体参照自下而上、中观比较的思路进行标的筛选。但基于自己的统计学专业出身，蔡志文的组合构建过程又结合了被动量化与主动演绎两大方法论的各自优势。据蔡志文介绍：

第一步是提取上市公司财报数据，选择其中业绩增速高、自由现金流充裕、估值低、机构持仓少的个股组建基础股票池，一般每个季度可以筛选出40-50个标的；

第二步是通过行业专家电话会、卖方调研纪要对基础股票池进行深度分析，了解其中各上市公司的基本面情况，剔除其中纯粹秀财技、做数据的标的；

第三步是为剩余标的建立财务模型，后续进行定期跟踪回顾。

蔡志文在大学期间就考出注册会计师，他喜欢并擅长通过“会计的语言”去研究公司。比如在和公司交流的时候，蔡志文更愿意聊过去几年财务指标发生了什么变化，而不是未来的梦想。他还自创了一个报表系统，敲入公司代码，就会帮助他分析公司的财务数据，帮助他定位那些“奇怪”的指标数据。

接下来，他会带着这些线索进一步研究，做大量专家访谈，看上市公司调研纪要，或去公司做实地调研。在同事眼中蔡志文是公司中聊专家最多的基金经理之一。通过与行业专家和一线业务人员的交流，蔡志文对公司、行业和宏观经济快速建立起“超额认知”，对他提前埋伏并坚持持有煤炭、石油等行业的个股都发挥了重要作用。

至于什么时候该“收线”？钓鱼人的眼睛是浮标，而对蔡志文来说，他的“浮标”就是估值。他会在组合中个股估值回到较高位置后及时止盈。比如说某一板块历史估值均值在5-7倍左右，突然某一时期该估值到了10倍以上，同时结合基本面判断，那可能就是来到了一个比较适合止盈的位置。蔡志文表示，止盈是一个动态决策，不能用简单指标去衡量，需要结合基本面分析。很多时候，止盈决策出现在某个公司估值特别泡沫，同时基本面在变差的情形。

目前红利投资较拥挤

更看好资源股、消费股

从中长期来看，蔡志文的投资组合在行业及个股分布都相对分散，整体优选行业龙头，以确保回撤可控。

蔡志文表示，自己目前组合投资方向偏好资源股，而非纯粹红利。“因为资源股能持续产生现金流，且资本开支不大，可以更好提高股息率。长期来看，这类资源股的好处是资本开支属一次性，未来需要的资本投入不多，相当于一个持续性的印钞机。”他谈道。

在红利资产中，他偏好与地产相关性不高的高速、港口、核电等行业，煤炭、石油、铜等全球定价的资源品，及家电、纺织服装等偏消费类的资产。他认为，红利股中地产、银行、电力、环保等行业需要引起警惕，接下来风险可能较大。

但他也坦言，目前红利投资较拥挤，后续自己比较看好消费行业。“消费行业估值已普遍回调，基本面也在变好，行业龙头份额持续提升，现金流逐步释放，前期已做切换。如果组合配置的资源品继续上涨、价格较贵后，我会进行进一步切换，将逐步转配一些估值处历史低位、性价比更高的消费龙头公司。”他提道。

在基金2023年年报中，蔡志文写道：“综合宏观经济、产业政策、市场流动性和个股估值等多个角度，我们判断2024年A股和港股有望持续进行向上的修复，2024年是投资机会明显大于风险的转折之年。”

在蔡志文看来，中国股市的投资风格正在发生历史性的变化：从偏好成长到偏好价值，从关注相对价值到关注绝对价值，从关注公司未来的成长到关注股票的分红回报。短期看优质高股息股的热度可能比较高，存在回调的风险；但从长期来看，市场风格的转变可能刚刚开始加速。这种转变使得部分过去被错误定价的伪成长股有很大的下跌风险，资金向少数有绝对价值，愿意积极分红回报投资者的公司聚集。

“只有具有核心竞争力、可持续增长、估值合理且公司治理优秀的成长股才会受到资金青睐。我们相信‘PEG-ROIC’选股体系和‘高现金流、高分红、低估值’选股体系能较好地适应当下的市场风格。”蔡志文表示。

注1：近1年业绩排名来源于海通证券基金研究中心发布的基金业绩排行榜（2024/3/230），近一年指2023/4/13-2024/3/29，汇添富外延增长主题股票A同类指主动股票开放型，汇添富品牌力一年持有混合A同类指主动混合开放型，具体排名规则详见海通证券官网。

注2：成立以来业绩已经托管行复核、WIND，截至2024/3/8。

注3：假设条件不代表债券实际收益率，亦不预示基金未来表现。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述基金中，汇添富添添乐双盈债券A属于较低风险等级（R2）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型（C2）及以上的投资者，汇添富外延增长主题股票A、汇添富品牌力一年持有混合A属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。蔡志文目前管理的产品信息如下：汇添富外延增长主题股票A（000925），成立于2014/12/8，历任基金经理分别为韩贤旺(20141208-20190118)、李威(20150129-20190118)、王栩(20190118-20221104)、蔡志文(20191204至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71；汇添富品牌力一年持有混合A（012993）成立于2022/3/1，由蔡志文和郑慧莲共同管理，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；汇添富添添乐双盈债券A（017592）成立于2023/2/1，自成立至2023/12/31业绩及基准分别为(%)：1.01/2.03；以上数据来自基金各年年报及2023年年报，截至2023/12/31。汇添富品牌力一年持有混合A、汇添富添添乐双盈债券A除了投资 A 股以外，还可以根据法律法规规定投资港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。(CIS)

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