中国基金报记者 孙越
三季度以来，市场风格的天平悄然倾斜，科技类资产开始降温、红利类资产持续走强；同时，市场参与度出现阶梯式下降。对于显著缩量的市场环境和风格的转变，券商资管机构如何应对？
在券商资管的最新策略中，“哑铃”出现的频率明显上升，一端红利防守，一端成长进攻，几乎成为各家资管机构的共识。
在受访券商资管人士看来，市场从估值修复转向盈利驱动，单边押注成长风格的阶段已经过去，低估值红利资源与顺周期防御值得重点关注。
市场进入再平衡
“估值修复”向“盈利驱动”切换
今年上半年，增量资金由杠杆资金、游资和私募等活跃资金主导，这类资金更偏好高弹性的科创板、创业板等成长板块，推动成长风格持续占优。随着杠杆资金和交易活跃度降温，成长风格资金面驱动减弱，市场风格由单边占优转向再平衡。
德邦资管相关人士表示，三季度A股行情或体现为成长股高估值环境下，对远期成长担忧带来的“估值压缩+资金去杠杆”。
数据显示，中证全指三季度下跌约一成，属于典型的调整节奏；指数下跌约10%，但隐含盈利为正的1.3%。也就是说，这两个窗口的跌幅几乎全部来自估值收缩，但盈利端并未恶化，反而仍在做正贡献。这个区分之所以关键，是因为杀估值可以靠风险偏好修复来扭转，杀盈利则不能。“我们对四季度行情的核心判断是主要矛盾不是盈利下行，而是风险偏好能否修复。”上述人士说。
东方红资管判断，全球流动性环境趋紧，“分母端”红利逐步消退，市场定价将更加依赖基本面。随着PPI上行，A股正从牛市第一阶段的“估值修复”向第二阶段“盈利驱动”切换。
国金资管认为，9月末政策、财政货币协同加力有望边际改善风险偏好，市场修复的斜率与持续性取决于政策落地节奏、外部流动性与量能配合情况。短期来看，科技成长板块处于筹码消化阶段，内部高低切换与剧烈波动或将延续，红利与防御方向在避险资金持续流入下相对占优。
长江资管则相对乐观，其认为市场具有多个重要支撑：一是三季报业绩确定性较强，AI算力、半导体、储能等赛道盈利高增有望持续验证；二是资金回流有望带动成交量修复；三是稳增长与科技创新支持政策接续发力；四是美债收益率上行斜率放缓，外部流动性边际改善预期升温。
成长与红利“两手抓”
在盈利兑现与风险偏好修复得到验证之前，成长与红利“两手抓”、哑铃两端同时配置，成为券商资管四季度策略的主流选择。
在配置思路上，德邦资管倾向于让权益从低配回到中性偏上，在结构上做“半步再平衡”，把前期超配的向基准回归、把低配的向基准回补，而不是做一次性、方向性的全面切换。至于仓位能否进一步改善，则需要等待风险偏好端出现确认信号，关注杠杆资金是否止跌回升、油价与美债长短利率表现、美伊冲突的进展等。
“高股息、低波动”的红利资产正在重新进入投资者视野。国泰海通资管认为，红利低波资产占优，并非单纯依赖银行板块的单点上涨，而是市场在风险偏好回落、波动中枢抬升的过程中，为红利这类“相对更有确定性的资产”进行系统性重新定价的结果。相对来说，这样的行情更具有持续性。
国泰海通资管指出，复盘2019年以来的市场风格变化可见，每次风格切换，几乎都对应“旧主线催化被证伪或兑现，风险偏好转向”。2019年至2020年，成长风格全面占优；2021年是过渡期，红利和成长均有所表现；2022年至2024年9月，市场全面转向红利风格；2024年9月至2026年6月，市场全面转向成长；2026年7月至今，市场开始转向红利。考虑到本轮成长风格占优已持续约2年时间，从历史规律来看，此时红利类资产的配置价值更值得重视。
长江资管认为，红利高股息与金融板块可作为成长仓位的再平衡工具，而非单纯的防守配置。银行板块中报出现息差改善拐点，9月银行板块逆势收涨、多只银行股创历史新高，低估值、高股息资产的避险属性有所体现。在美债长端利率高位运行、海外扰动偏多、三季报业绩分化的环境下，红利资产或具备平滑组合波动、提供稳定现金流的“压舱石”价值，且长期受益于低利率环境与中长期资金入市，可关注银行、公用事业、煤炭等红利方向，以及具备业绩高增兑现能力的非银金融板块。
进攻端仍然是成长股，但选股标准在收紧。国金资管表示，观察重点应放在有真实业绩支撑的科技硬件方向，包括半导体设备与材料、先进封装、算力链等细分环节，关注重点从“普涨”转向“选业绩”，防范纯题材高位“抱团”，等待筹码消化与龙头企稳信号。
东方红资管判断，AI盈利正从“点状爆发”走向产业链扩散，2024年至2025年利润主要集中在光模块、GPU、服务器等核心环节，2026年进一步向设备（半导体设备、专用设备）、材料（小金属、玻纤、电子化学品）和基础设施（电力、电网、温控）等环节扩散，产业链盈利宽度明显扩大。
浙商资管表示，短期“价值防御占优、成长消化估值”的格局大概率延续，指数或以震荡轮动、结构性分化为主。中期来看，AI与新质生产力的产业逻辑并未改变，待拥挤度回落、三季报业绩验证后，具备真实盈利支撑的科技细分方向存在修复机会。配置上，建议保持均衡，短期关注低估值红利资源与顺周期防御板块，不急于抄底尚处在估值消化阶段的成长板块。
