中国版“漂亮50”！2024年结构分化继续，如何把握“转型期”投资机遇？

展望2024年，宏观经济及A股投资机会几何？对比其他宽基指数，中证A50投资亮点有什么？乘风政策持续发力，对于ETF配置组合有何建议？近日，申万宏源证券首席策略分析师王胜与 “A50ETF华宝”（159596）基金经理蒋俊阳就以上问题展开探讨。

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3月7日，第一批10只中证A50指数ETF全部成立，募集总规模约为165亿元。其中“A50ETF华宝”（159596）的募集规模超15亿元，并于3月18日（今天）正式在深圳证券交易所上市。上市后，投资者可像买卖股票一样，直接在二级市场便捷地交易“A50ETF华宝”。

王胜：

2023年是A股市场不断夯实底部的一年。

很多人工智能方面的突破，最终的应用一定是由中国来完成“1到N”的制造业上的匹配，这对于中国新经济产业链找到全新动能，应该会起到比较明显的助力。

一方面，对于部分高分红的资产而言，现在的确比较便宜；其次，核心资产这几年表现相对比较平淡，但是这类资产经过这几年的调整，估值已经被业绩进一步消化。

对于科技成长类股票，估值不是买入和卖出这类资产最重要的影响因素，其核心是产业趋势。

蒋俊阳：

我们认为核心资产其实在未来一段时间会引起投资者的重点关注。

中证A50指数其实聚焦的是A股各个细分行业的龙头和相关行业的投资机会。

中证A50指数的三个亮点：第一，指数中新经济的占比相对比较高；第二，指数覆盖成长性行业，为指数未来成长赋能；第三，指数成份股动态优化，有效反映中国经济增长。

主持人：大家好，欢迎大家来到华宝基金“ETF全知道”直播间。

今天做客直播间的两位大咖分别是申万宏源证券研究所党委委员、副所长、首席策略分析师王胜王总，以及华宝基金指数研发投资部总经理助理、“A50ETF华宝”基金经理蒋俊阳蒋总，首先我们请两位嘉宾和大家打个招呼吧。

王胜：大家好，我是申万研究所副所长、首席策略分析师王胜。

蒋俊阳：大家好，我是华宝基金蒋俊阳。

主持人：龙年开年以来，A股喜提开门红。不少投资者朋友表示，信心又回来了。叠加政策端持续发力，以示坚定支持资本市场的向好发展。我们发现大盘风格正逐渐进入大众关注的核心视野，除沪深300、中证100等宽基指数外，还有一只“中国版漂亮50”指数也正在高频出镜。

那么这只被誉为“漂亮50”的中证A50指数与其他的宽基指数相比，有哪些亮点和特征？如何判断现在是否是一个较好的入场时机？今天有请两位嘉宾从投研一线的视角带来一些专业解读。

首先请王总带大家简单回顾一下2023年A股的整体表现，并总结其特征。

王胜：如果要用一个词来概括2023年的行情，我倾向于用“结构分化”这个词。2023年传统意义上的一些白马股表现得没有那么好，所以投资者觉得2023年挺难做的，但实际上，2023年的行情是高度结构分化。

首先，虽然大家觉得指数表现比较平淡，但是有一部分高分红的股票却能够不断地创出新高；第二，科技类资产的表现方式也是多种多样。2023年上半年，以数字经济典型代表ChatGPT，以及人工智能的一些其他通用大模型推出之后，相关的科技股票的表现非常火热，也带动了国内相关科技股频频出现行情。2023年下半年，我们又发现，以华为产业链为代表的科技股票也表现十分突出。全年来看，科技股票都在以不同的形式反复表现，当然，他们的波动比起高分红资产可能会偏大一些。因此，2023年对很多投资者来说，其实是有不少机会的，关键是能否把握到这样的结构性机会。这是我对市场的理解。

其次，2023年也是A股市场不断夯实底部的一年。在这一年里，无风险利率不断下行，10年期国债收益率下行至历史低位附近，A股的底部也在不断夯实。

其实我们聊的不仅仅是权益市场，还有固收市场以及大宗商品市场。我们会发现，低估值的股票中，有不少是与大宗商品的价格有一定关系的，他们也表现得不错。因此这类高分红股票，既享受无风险利率的下行，也有一些相关行业，比如石油石化、煤炭等，都处在相对比较景气的状态。

主持人：展望全年，请王总分享一下如何看待宏观经济环境，以及有哪些主线值得关注。

王胜：从宏观经济环境来看，在大的格局上我们一直处于转型期。为什么用“转型期”这个关键词呢？因为过去几年最重要的就是房地产的转型，我们可以发现房地产市场还是发生了比较大的一些变化，供需的格局有比较明显的变化。这个过程隐含的是，中国的经济要去寻找一个更好的高质量发展的新模式。因此，房地产也驱动着一系列的转型，包括我们比较熟悉的地产产业链，包括以往房价上涨带动的居民的财富效应，包括地方政府土地财政驱动下的一系列的基建，都得寻求转型。宏观经济上最大的一个变化就是在这个地方。

第二个方面，我们在宏观经济中也发现了不少新亮点。在整个全球产业链重新布局的过程中，我们发现，以一带一路国家为代表的全球新兴经济体的经济增长其实是超预期的。目前人均GDP 3000美元以上的国家和地区，其总人口数已经超过了14亿人；其中还不包含一些比较知名的人口大国，他们可能暂时还没跟中国签署一带一路的相关合作协议。我们发现，很大体量的新兴市场的经济正在逐渐步入快车道。

在这两个很大的变化之下，一方面，与新经济相关的新兴产业发展如火如荼，比如人工智能，包括以华为产业链为代表的部分的消费电子产业也都有一些新的突破和进展；另一方面，中国企业积极走出去，在2023年也取得了不少值得称道的成果。这两方面构成了2023年中国经济中值得关注的一些新变化。

主持人：其实我们也有关注到，自2023年下半年以来，政策持续发力，年内更是密集出台了多项稳增长、稳市场的政策，投资者朋友们纷纷表示信心又回来了，大家也非常关心经济基本面是否能够进入一个企稳的修复期。我们继续请教一下王总？

王胜：对于经济基本面来说，我们相信随着一系列政策的出台，假以时日，一定会看到积极的变化逐渐显现。当然，很多政策从推出到产生效果需要一定的时间和过程。举个简单例子，比如以前地产刺激政策一出，M1就会很快回升，市场也很快向好，但是在房地产行业的转型和中国经济发展模式的转型过程中，房地产企业的现金流可能没有以前那么顺畅，这会导致宏观经济的一个重要指标M1的表现相对一般。M1是怎么来的？是居民储蓄（属于M2）加杠杆买了房之后转化为房地产企业账上的活期存款，这就是以前的M1的重要增量。历史上来看，当M1上行的时候，往往就是房地产销售还不错的时候，自然宏观经济预期也比较好，市场也就起来了，所以以前才有“M1定买卖”的说法。现在也一样，房地产仍然是最重要的，但是房地产开发商的现金流顺畅程度下降，资本市场似乎一直没等到M1持续的向上拐点。

不过，今年的房地产有一个非常重要的变化，此前我们注意到，金融监督管理总局用“责无旁贷”来回应金融企业要不要给房地产企业以融资的支持，随后一系列的白名单在全国各地陆续推出。从历史上来看，房地产开发商的现金流和国房景气指数之间的相关性是很高的，现金流越宽松，越良性，国房景气指数越高。房地产行业的景气如果能够企稳，我认为这对于传统经济在今年整个产业链的预期来说肯定是一种改善。

第二是新经济方面，可把它理解为两大部分，一是过去几年发展比较蓬勃的新能源汽车，有一些产能增长速度比较快，这种产能的增长速度可能在2024年的下半年达到一个高点之后就会有所企稳，这个时候整个行业供需的格局相较之前可能会有比较明显的改善。

在2021年下半年，我们提出，从资产负债表上可以明显看出，很多新能源产业链上的一些企业，它们的在建工程比较多，按照在建工程转固定资产的节奏，在未来几年我们可能会看到一个产能增长速度比较快的阶段，供需格局会有所恶化。到现在我们可以说，这个转固的阶段即将迎来最高峰，后面边际就会逐渐改善。

新经济的另外一方面，是跟人工智能、具身智能、人形机器人等相关产业的发展密切相关。目前美国在这块实现了“0到1”的突破，非常引人关注。在春节期间，OpenAI又推出了文本生成视频模型Sora。很多人工智能方面的突破，最终的应用一定是由中国来完成“1到N”的制造业上的匹配，这对于中国新经济产业链找到全新动能，应该会起到比较明显的助力。

当然，国内国产替代相关企业的发展也非常值得关注，比如说去年年底的“遥遥领先”。那么这种新技术上的一些突破，也会给我们的新经济带来不少动能。所以对于2024年的经济，我们不要过多把目光聚焦在总量的GDP上，而是应该更多关注传统经济能不能稳得住；其次，从新经济的角度，看能否找到一些新动能去关注，因为这些和我们投资的相关性可能会更高一些。

主持人：刚刚其实王总有提到，传统经济也有一定的改善，整个新经济也有不少的新动能，我们是有理由相信，新的一年经济是有可能进入企稳修复期的。接下来我们想请俊阳总从资产配置的层面来补充聊一聊，哪些资产是值得我们重点关注的呢？

蒋俊阳：刚才王胜总对我们的宏观经济还有资本市场做了展望，我简单补充几点。我认为经历了最近几年的市场调整，很多板块的估值已处于历史上较低的位置。不管是沪深300、中证500还是中证1000，经过最近几年的调整后，当前的估值已经处于近十年的相对低位。

另外我们也看了一些指标，比如说去看整个A股市场的风险溢价，尤其是核心资产的风险溢价，前面王胜总提到10年期国债收益率今年已经低于2.5%；还有一个指标就是股息率，如果去看Wind300除金融指数，对应的股息率其实是高于这个期间10年期国债收益率的，这和历史上比已经是相当极端的一个情况。这反映出目前股息率是相对比较高的，进一步反映出当前的股价在估值上是比较低的。所以就整体来看，当前市场的性价比还是比较高。

具体到投资板块，我们认为核心资产其实在未来一段时间里会引起投资者的重点关注。首先，最近几年核心资产出现了比较大的调整，在2019、2020年的时候，很多核心资产出现了大幅上涨，当时“茅指数”、“宁组合”等都创了历史的相对新高。经过这几年的调整，包括今年一月份的大幅调整，这些核心资产的估值性价比已经比较高了，当前估值可能已经处于历史的一个相对低点。经过调整之后，整个A股市场，尤其是这些核心资产的投资机会已经越来越明显。

展望未来，现在国家的政策力度还是比较强的，不仅反映在实体经济，包括地产、消费等等，资本市场的相关政策也是不断成熟，最近市场反弹跟一些政策也是密切相关。可以看到有些宽基类的ETF的资金流入也比较明显，整个市场情绪是向上的，在这个过程中，我们觉得核心资产也是可以重点关注的。

从历史上来看，在几波经济触底反弹的过程中，核心资产往往相对大盘有超额收益，所以从资产配置的角度来看，我认为未来可以对核心资产进行关注。

主持人：近期我们看到在政策面有比较密集的发声，国家队也拿出了真金白银入场加仓宽基ETF。那在我们熟知的沪深300，中证100等宽基指数以外，其实还有一只被誉为“中国版漂亮50”的指数也高频出现。那我们想继续请教一下俊阳总，那您是如何看待这一只新发布的中证A50指数的呢？

蒋俊阳：中证A50到底是一个什么样的宽基指数，跟传统的宽基指数有什么差异或者亮点？我个人觉得有两点，第一就是行业龙头，第二就是核心资产。

首先，为什么说它是一个行业龙头的概念，这跟指数的选股方法是密切相关的。中证A50不直接选市值比较大的50只股票，他会考虑各个行业的细分龙头。具体来看，它是在中证的三级行业里面去选择，中证三级行业差不多有90几个行业，在每个行业里选一只龙头公司，然后再根据自由流通市值排序，选择市值比较靠前的50只股票组成样本。因此中证A50指数其实聚焦的是各个细分行业的龙头和相关行业的投资机会，不同于传统的选股方法，行业会更加分散，能够聚焦到一些新兴行业的龙头公司，其实对指数的成长性有一定的促进作用。

第二点，中证A50指数可能也是核心资产的集中代表。众所周知，沪深300成份股属于核心资产，但像中证A50可能是核心中的核心，相关的成份股都是白马股和反映实体经济发展的龙头公司。这是我觉得中证A50的两大特点，一是行业龙头，二是核心资产。

主持人：其实刚才俊阳总反复提到了一个关键词叫做核心资产，我们想继续请教一下您，是如何定义核心资产的呢？如何去理解具备长期竞争力的核心龙头呢？

蒋俊阳：我个人觉得需要从两方面去理解，一方面就是这些核心资产或者说这些公司从实体经济层面是不是代表中国经济增长的引擎；第二，在A股资本市场，它们是不是核心的上市公司，我觉得这是两层的概念。而且核心资产可能也是动态变化的，根据经济的发展，包括A股的上市公司的市值也在动态变化。

具体看一下，比如说从实体经济到资本市场，核心资产很关键一点的就是它是各个行业的龙头公司，不管是传统的行业，比如金融，食品饮料，包括一些周期的行业，在这些行业里面，这些龙头公司可能是相关赛道的核心资产。那除了这些传统的行业之外，刚才王胜总提到的，像一些新经济，比如人工智能，新能源，医疗等等这些赛道也有一些龙头公司。这些公司也代表各自赛道比较靠前的企业。它们有多方面的优势，这些龙头公司可能在相关的行业里面掌握了核心的技术，还包括资源优势、定价权、经营的能力、市场份额等等。所以整体上看，核心资产一是在相关的行业里面有相当高的行业地位；第二，这些龙头公司相对于各自的行业来看，它们的盈利能力也比较强。我们做过统计，全A的这些龙头公司整体的ROE其实是明显高于市场平均的ROE。

主持人：经过了近两年多的调整，当前的权益市场其实整体的估值是比较低的。那我们想继续请教一下王胜总，从中长期来看，那您认为目前是否是一个比较好的入场时机呢？

王胜：我前面用了“结构分化”这个词，我觉得当前同样也面临这个问题。沪深300的分红收益率已经超过了10年期国债收益率，已经有一定的基础投资价值。还有一个很重要的点，中证红利涨了这么久，屡创新高，但是分红收益率并没有下降：如果以2023年12月31日为截止日，可以发现中证红利的分红收益率可以高达6.2%，相较2023年年初的水平是持续上涨的。为什么？

当经济增速从高速增长转向中高速增长之后，在高质量发展逐渐实现之后，很多企业的资本开支确实下降了，进而它们的分红就会增加。专业术语就叫派息比例，指一块钱利润里面拿多少出来分红回馈给各位股东。比如一块钱的利润分给大家三毛钱作为分红，那派息比例就是30%。中国的部分企业派息比例上升得非常快，这个现象在全球是非常少有的。因为在全球，大部分的上市公司由于他们的经济增长和发展模式早已经相对固定，因而派息比例是一个相对固定的数值。而中国正处在一个快速变化的转型期，所以它的派息比例快速上升。

在全球可类比或者说有一点相似的，只有近年来日本的一部分的上市公司。他们都有个共同特征，都提高了分红派息的比例，都有一批上市公司更加注重自己的市值。

一方面，对于部分高分红的资产来说现在的确比较便宜，当前10年期国债收益率创了新低，这为整个市场打下了坚实的基础；而另一方面，分红派息比例在上行，这就构成了股票市场这类资产最基础的投资价值，也是这类资产不断上涨的原因。同时，我们也看到30年期国债收益率也在不断下行，这都是一脉相承的。

其次，核心资产这几年表现相对比较平淡，但是这类资产经过这几年的调整，估值已经被业绩进一步消化。从2021年年初至今，已经经过了一段时间的调整，这段时间内此类公司的业绩还在不断增长。与此同时，由于美国的10年期国债收益率在全球快速上升，吸引了部分外资，因而他们在全球大类资产配置当中减持了部分新兴市场的股票，中国的核心资产也遭遇了阶段性的卖出，股票估值进一步下降。这一部分核心资产经过这几年的调整，其实估值已经进入到合理甚至是偏低估的区间。

最后，对于科技成长股票，其实估值不是这类资产买入和卖出最重要的影响因素，其核心是产业趋势。对这部分公司来说，最大的特点是数字经济。数字经济在2023年崛起，包括人工智能、具身智能、智能人形机器人、智能汽车，以及去年的ChatGPT和今年的Sora。随着数字经济不断酝酿，最终我们会在新经济成长领域看到实实在在的业绩增长。

总体来看，我们刚才从三大类行业的估值情况和景气趋势情况进行了结构性的拆解，了解了当前市场的估值情况。从整个市场角度来说，市场的风险偏好也在慢慢修复。我们相信，前面提到的一些新经济的亮点，包括传统经济的企稳逐渐体现出来之后，整个市场的底部肯定是不断在夯实的。

主持人：刚刚王胜总有提到整个经济的底部也正在夯实，俊阳总讲到的核心资产的整个估值已经回到了非常合理的区间，有投资者提问到，既然双方条件都比较合理的话，如果想要借道布局中证A50指数，想要请教一下俊阳总有什么好方法？

蒋俊阳：ETF的一个特点就是紧密跟踪标的指数，并且仓位是比较高的，有些可能达到98%，99%甚至满仓，因此ETF的净值走势也跟指数比较贴近。如果投资者对A50指数的投资机会比较看好的话，那相关的ETF可以重点去关注。

再补充一点， ETF是与跟标的指数的表现紧密相关的，我补充一下中证A50指数的几个亮点或特点。第一，指数中新经济的占比是相对比较高的。在中证A50指数里面，相对于上证50或者其他根据市值选取的50相关指数，它的新经济公司占比是更高的。比如上证50中可能20%-30%是金融，20%是消费，但在中证A50里，金融的占比大概在15%左右，其将更多的权重调配至人工智能、生物科技、先进制造等相关行业。

第二，新经济占比比较高其实是通过选细分行业龙头得到的一个结果，其实覆盖到一些目前还处于成长期的行业未来成长的机会。

其实整个A50指数的平均市值并不低，大概是2700亿，但如果具体看成份股的话，有些股票市值可能是在2000亿以上，但是也有股票市值是在1000亿甚至500亿以下。这些公司为什么能入选？因为他们是相关子行业的龙头公司，尽管整个行业体量不是特别大，但是他们是作为龙头公司被选进指数。这些行业可能未来出现一些爆发式或者产业趋势的增长机会，随着这些龙头公司的市值的壮大，也会给中证A50指数带来成长机会。

第三，中证A50的成份股是动态优化的，每半年会进行一次调整。这个自我优化的过程也就反映了这个指数是跟随着整个经济动态变化的，是跟随 A股市场的市值动态变化的。对投资者来说，其实中证A50是一个比较简单且更有效的投资中国经济未来增长的标的。