公募“降佣”靴子即将落地行业朝高质量发展迈进

中国基金报记者方丽曹雯璟

市场预期已久的证券交易佣金改革正式靴子落地！

12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（以下简称《征求意见稿》），并公开征求意见，这标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。

这一《征求意见稿》出台后，成为市场关注焦点，这意味着未来隐藏在“海平面”下的证券交易佣金率将合理调降，进一步降低投资者的持基成本；更进一步规范基金公司的交易行为，合理优化公募基金证券交易佣金制度，保护投资者合法权益。

中国基金报记者采访多位券商、基金行业人士认为，市场对此次针对证券佣金的费率改革已有预期，这必然给基金、券商的合作生态带来一次巨大的变革，影响深远。

目前这一影响正在发酵之中。据悉，券商和基金公司都开始积极准备，或是研究调整方案、或是积极布局券结模式基金、或是发力基金投顾业务……新气象正在展开。

又一次行业规范

保护投资者合法权益

《征求意见稿》的出炉，市场认为落地时点及幅度基本符合预期，这是又一次行业规范，具备里程碑式意义。

华宝证券研究创新部战略总监卫以诺的观点就颇具代表性，他认为，本次《征求意见稿》发布主要基于三个背景，宏观方面，贯彻中央金融工作会议精神，规范交易环节佣金分配，实质体现在金融机构让利于投资者，践行普惠金融大文章；政策方面，《征求意见稿》发布是投资端费率改革方案的一环，证监会正加快研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，预计未来公募行业在管理费率、托管费率下调基础上，在交易费率、销售费率等方面都会有全面改革调整；市场方面，近年来市场表现震荡，主动管理基金产品回报率有所下降，基于保护基金持有人权益角度出发，《征求意见稿》发布也是在预期之内。

记者综合市场各方观点发现，均认为公募基金交易佣金为核心的第二阶段费改正式启动，改革意图是优化投资者投资成本，进一步加强公开募集证券投资基金证券交易管理，规范公募基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力。同时，市场各方对《征求意见稿》中佣金调整幅度、佣金分配制度等条款非常关注。

国金证券党委书记、董事长冉云更积极表示，交易新规将推动中小券商开展专业化、特色化、差异化的研究服务。交易新规并不会挤占中小券商生存空间，反而会推动中小券商开展专业化、特色化、差异化的研究服务。交易佣金新规鼓励公募基金管理人选择经营稳健、交易能力、研究实力较强的券商参与证券交易，并没有对提供研究服务的券商规模进行限定。

冉云还提及，新规将佣金分配比例上限由30%降至15%，管理人最少分佣的券商家数由4家变为7家，有利于中小券商发展。同时，交易新规将研究服务与基金销售进行有效切分，并鼓励券商着重考核销售保有、投资者长期收益。这将有助于推动券商根据自身发展定位专注提升机构投资者服务能力，加强在证券交易、研究服务等业务领域投入，鼓励开展差异化、特色化的竞争，为不同需求的机构投资者提供更加专业、更加优质的服务；基金销售能力较强的券商，亦可通过做大公募基金销售保有规模，通过正当方式获得尾随佣金分成。这种监管安排，让研究业务、基金销售业务回归本源，有利于促进形成良好的行业发展生态。

“从投资者角度来讲，有两点值得关注。”晨星（中国）基金研究中心总监王蕊表示，一是调降交易佣金率或者让交易佣金率合理化，有利于降低被动和主动管理基金的交易成本。二是明确基金管理人层面信息披露和要求，而这能一定程度上缓解了投资者和金融机构之间信息不对称的问题。通过更为明晰、详实的信息披露，保护投资者知情权，便于社会公众监督，推动行业机构归位尽责。

下调佣金对券商整体收入影响有限

助力行业良性竞争

因种种原因，公募基金历史向券商支付的交易佣金率维持在行业相对较高的万分之八左右，此次《征求意见稿》降低证券交易佣金分配比例上限，对券商这一业务营收产生直接冲击。不过，行业普遍认为影响不大，更促进券商提供更为优质的研究服务，推动行业良性竞争。

究竟此次调整佣金幅度带来多大影响？卫以诺表示，以Wind数据统计2022年度公募基金股票交易佣金费率约万7.58，中证协披露2022年前三季度券商代理买卖证券净收入口径计算平均股票单边交易佣金费率约万2.5。即若按照《征求意见稿》要求，非被动股票型基金交易佣金费率将从万7.58降至万5左右，产品交易费率下调幅度约34%。交易佣金分配比例方面，券商从一家基金管理人处获得佣金总额从30%下调至15%，对应券商单一席位收入可能有所下调。

中信证券非银金融分析师陆昊分析，目前A股市场毛佣金率为万分之2.64，在仅考虑佣金率调整的情况下，预计A股市场席位租赁佣金规模可能从2022年的188.7亿元下降至126.4亿元，降幅为33%。市场综合佣金率约下降至万分之五左右。佣金率调整层面，对部分高席位租赁收入的券商影响可能较大。

“按测算，被动基金佣金率最多下调约60%，非被动基金佣金率最多下调约40%，从总量上看每年减少公募基金交易佣金约60亿，占证券公司席位租赁收入的约27%，由于该项收入中公募基金贡献占比高达84%，对行业影响范围非常广，相对来说存量市场份额较高的、业务类型相对单一的券商可能影响更大。”沪上一位大型券商市场部人士谈道。

北京一位中小型券商研究所人士也表示，经测算，预计降幅水平在佣金30%—40%，对券商整体收入影响在3%左右，整体影响相对有限。但对于部分成本驱动型的券商而言，可能面临较大压力，譬如以基金销售和转移支付作为获取佣金工具的券商，另外，集中度限制下调短期也会对部分佣金分配超上限的券商股东产生一定影响。

中金公司表示，分仓佣金规模测算，对应的公募交易佣金费率由万7.6降至万5.1，降佣规模占2022年证券行业收入、净利润的比重分别为1.6%、4.4%。佣金支付投向上，公募分仓佣金此前主要支付给投研服务、渠道代销返佣、券商股东以及软佣，我们估算四者近似占比分别为35%、35%、20%、10%。

“在监管趋严和长期视角下，未来整个佣金支付分配体系将迎来重构。”中金公司表示，渠道、关联股东及软佣的占比将显著下降，过度依靠控参股基金公司佣金贡献的券商受影响更大、单位定价不菲的金融终端及专家库机构等或受到冲击，但渠道能力突出、财富管理领先的券商可通过发展券结模式、向买方投顾积极转型等方式，满足监管要求并抵御分仓佣金下降影响；投研分佣占比将显著提升，有利于投研能力突出的综合券商及部分投研特色券商。

对券商和基金合作产生深远影响

相比起佣金下调对券商收入的冲击，市场各方更为关注的是，“券商以基金销量换交易量的模式”被禁止，对未来券商和基金公司合作或有重大而深远的影响。

“《征求意见稿》中，不仅对费率做了限制，还涉及到券商遴选、服务评价和考核激励机制等方面，尤其规定‘不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。’将对券商产品代销的业态带来深远的影响。”一位大型券商市场部人士就表示。

盈米基金研究院研究员聂涵更是直言，券商以基金销量换交易量的模式被禁止，会推动券商财富管理业务的模式发生转变，佣金的使用回归到券商投研服务本身，也对券商提升研究实力提出更高的要求。

多位行业业内人士分析认为，新规后券商和基金公司的代销合作模式将会重构，对券商和基金行业均有较大影响，倒逼券商和基金由重首发、重销售向重持营、重保有转型。

卫以诺更细致分析认为，中长期来看，证券交易佣金下调倒逼券商进行研究业务和代销业务模式革新。他尤其提及代销业务方面，严禁佣金分配与销售规模挂钩、严禁利用佣金进行利益交换、严禁利用佣金向第三方转移支付等“三个严禁”肃清基金销售格局，券商后续可能更多建立和基金公司的券结产品合作，提升机构业务服务能力。

对于市场较为关注的ETF业务，卫以诺认为，过去券商依赖于和基金公司的代销佣金合作在销售端推动ETF业务，未来伴随着投资者从股票投资转向基金投资，从主动化投资产品转向被动投资产品趋势，投资群体的扩大可能推动券商主动发力ETF业务，深化ETF投资工具属性，在ETF投顾业务、ETF做市业务及ETF两融业务方面取得新的进展。

谈及对基金行业的影响，一位基金公司人士认为，对基金公司而言，政策强调信息透明公开，未来成本端可能承压。关键是相应政策的执行情况，若完全执行则意味着目前交易佣金换销量的模式被终结，基金行业的竞争格局或被颠覆。

中金公司也认为，头部基金公司具备更强的规模体量和盈利能力，可内部自行承担更高的渠道、第三方服务（如金融终端、专家咨询等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相对较弱（2022年142家基金公司中仍然有44家基金公司亏损），在总体购买力下降过程中或将减少对于渠道及投研等各方面的投入，相较头部公司的竞争力或将进一步降低，长期来看行业分化有望加剧。

不过，陆昊表示，产业转型的过程中新老划断原则仍有待明确落实，对于存量尚未支付的渠道佣金的处理方式应予以明确。

券商内部考核标准或生变

在未来新格局之下，不少业内认为，券商内部考核标准或将变化，更多从提升财富管理水平、投资者复投定投规模以及基金收益情况等维度作为考核方向。

沪上一位大型券商市场部人士表示，新规中最重磅的当属为了防范与持有人的利益冲突而限制佣金与考核激励挂钩，过去简单的销售－分成模式将不复存在，取而代之的是需要销售人员对客户购买后持续服务，并通过资产的持有、增值才能产生收入，这也决定了券商内部考核导向应该向客户保有规模增长、资产配置健康度提升等买方维度去设计。

“《征求意见稿》从业绩考核方面助推形成‘重持营’趋势，预期未来券商会以监管导向为基础，以基金销售保有规模、投资者复投规模和定投规模、投资者收益情况等作为考核指标参考。”卫以诺谈道。

陆昊表示，未来券商内部考核有望构建激励与约束并重、长期与短期兼顾的长效激励机制，注重有效激励与问责监督相统一，围绕提升财富管理水平，提升居民财产性收入而进行设立。

“《征求意见稿》若正式落地，基金高换手率换取基金销售规模的模式将被颠覆，只有销售能力而缺乏研究能力的券商将被淘汰。”晨星（中国）基金研究中心总监王蕊谈到，展望未来，在交易佣金率调降的背景下，基金公司不太可能通过提高换手率、增加交易量的方式支付更多的佣金。基金公司需要从保护持有人利益出发，客观看待证券公司研究能力，选择扎扎实实做研究服务的券商，真正借助外部研究力量为基金的投资决策提供有力的支持，切实提高基金的长期收益。

公募交易佣金改革启动或将带来三大方向性变局

中国基金报记者张燕北

业内人士指出，公募基金行业佣金改革落地后，将带来三大直接影响。其一，佣金收入急剧下降将加快卖方研究的供给改革，倒逼券商升级研究服务；其二，作为券商、基金公司深度绑定合作的突破口，券结模式将迎来数量、规模齐升的春天；其三，新规出台后券商基于卖方付费的管理费用分成模式，向基于买方付费的咨询服务模式转型迎来绝佳的时间窗口。

券商研究服务升级

对于卖方研究所业务而言，佣金管理趋向更精细化，同质化的研究需求减少。这将直接倒逼研究所提升研究质量，聚焦各自的资源禀赋，打造精品研究所。

晨星（中国）基金研究中心总监王蕊指出，《征求意见稿》明确要求卖基金（包括基金销售规模和保有规模）和交易佣金不能挂钩，只有研究服务才能够换取交易佣金，基金高换手率换取基金销售规模的模式将被颠覆，只有销售能力而缺乏研究能力的券商将被淘汰。

整体来看，证券交易佣金下调直接倒逼券商进行研究业务模式革新。华宝证券研究创新部战略总监卫以诺表示，研究业务方面，过去公募基金支付的交易佣金是研究所的核心收入支柱来源，现在交易佣金收入下降迫使券商重塑研究所的服务定位。

就中长期维度的研究服务变化来看，卫以诺从内外两方面分析称，对外服务角度，券商或思考拓展机构客户范围，加强和中长期入市资金机构合作，如银行理财、保险机构等，同时也有券商发展联动私财、面向C端高净值客户开展研究服务，拓宽收入来源。对内服务角度，需要研究业务的助力，锤炼“投研+投行+投资”服务链条，更多向内部投行部门、投资部门、财富部门倾斜，从内部协同效率方面提升研究服务定位。

盈米基金研究院研究员聂涵表示，对于研究所来说，新规明确要求基金公司选择交易能力、研究能力较强的证券公司进行交易，券商研究所可能需要进一步优化服务、提升质量以保持竞争力。

短期而言，中金公司认为不同规模的券商对研究业务的投入力度将会出现差异。其中将研究业务定位于核心业务或盈利中心、公募分仓佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同时，加大投研份额的争夺力度，驱动行业洗牌更加剧烈；而对于客群多元化、业务综合化的大型券商而言，研究兼顾对外输出及对内赋能的职能，或将对研究业务保持战略性投入。

中金公司同时指出，长期来看，伴随着部分券商对于研究业务定位的调整、以及部分中小型机构的逐步退出，行业供给侧改革之下集中度将明显提升。

面对激烈竞争，从更长期维度看，未来一些中小型券商的研究所会不会缩编，仅面向券商内部提供研究支持，不再耗费大量成本去抢占本就不多的外部市场？这些仍需要观察。

券结模式迎来春天

现有格局下，券结模式豁免上限的优势将更加凸显，弥补券商股东部分佣金的损失。

在兴银基金看来，结合《规定》第5、6条，基金公司或可通过券结基金绕开15%上限的限制，未来，券结基金或有助于基金公司和券商合作，券结模式将进一步发展。

中信证券非银金融分析师陆昊认为，此次调整规定对股票和混合类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。同时，基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用于佣金分配比例规定。因此，对于大型卖方研究机构而言，推进券结业务发展，稳固自身市场份额，有望成为后续转型的主要选择。

“券结模式基金是从2019年正式转常规运行，相比托管人结算模式来说，券结模式更能调动券商积极性，撬动交易量规模，主要针对中小基金公司的新发基金合作。” 卫以诺也指出，本次《征求意见稿》豁免券结模式的分仓佣金上限，有利于前期已经有成熟券结系统打造、财务经营状况靠前的券商发展券结模式基金合作。

国金证券党委书记、董事长冉云介绍称，交易新规对同步推进券结产品和租用交易单元产品进行了系统、全面的考虑和部署。早在2017年券结模式即开始试点，2019年转常规，2023年9月证监会下发通知，允许部分符合条件的公募基金管理人选择使用券结模式和租用交易单元模式。

冉云同时强调，“券结产品不受分佣比例限制，是根据自身交易模式的特点做出的监管安排，也是一直延续下来的。其实这两种交易结算模式各有千秋，都是为了适应公募行业发展壮大后不同产品业务需求，并不存在孰优孰劣的比较。”

面对基金公司整体对外部服务购买力的下降，券商需通过全方位综合服务为客户提供更多价值，而券结模式是其构筑护城河的重要方式之一，这几乎已是行业共识。

面对改革带来的收益下滑冲击，中金公司就指出，一方面，券商可通过拓展覆盖市场（如国际化/北交所）、品类（如REITs）、主题（如ESG）等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务；另一方面，券商可协同财富管理、IT等部门，为基金公司提供综合金融服务，如：券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益。

买方投顾崛起

新规后券商和基金公司的代销合作模式将会重构，倒逼券商由重首发、重销售向重持营、重保有转型。券商由销售业务模式向买方投顾服务模式刻不容缓，基于销售服务费分成模式，需要快速转换到基于AUM的咨询服务费模式。

盈米基金研究院研究员聂涵表示，政策落地后，券商的基金销售规模不再与佣金挂钩，直接影响便是券商渠道端的现有的业务模式、收入产生影响，今后券商可能会更加关注保有规模（AUM）而不是像此前那样重点放在首发销售上，因此一定程度上能够推动券商财富管理业务向买方投顾的转型。

“结合基金费率改革工作安排等来看，监管实际在以费率调整推动财富管理行业由卖方销售向买方投顾转型。” 聂涵认为，未来基金代销业务将进一步从“以销量为王”向重投资者获得感的买方投顾转型，并促进研究机构专注提升研究深度和服务质量。

据王蕊分析，这些改革措施的目的是要降低基民的持基成本，提高基金的潜在收益，这是基金投顾要解决的行业问题中的重要一环，同时也为投顾的进一步发展提供了良好的市场和制度环境。在王蕊看来，在底层基金费率降低并逐渐透明化的背景下，买方投顾可以有更多低费产品为投资者选择来提升业绩竞争力，同时也给买方投顾合理化收费为投资者提供资产配置等增值服务或者个性化服务打开空间，进一步推动买方投顾的崛起。

卫以诺预计，“公募基金费率改革全面落地、放宽公募基金投资范围和策略等举措可以在产品费率改革、工具类产品创新程度予以全面提升，为基金投顾业务发展创建良好条件，推测未来面向各类投资者发展基金投顾付费服务，也是金融机构践行普惠金融的重要业务方向。”

陆昊进一步指出，预计公募基金交易费率的下调约影响证券行业收入1.4%。在此趋势下，加强研究能力建设以拓展市场份额、加速财富管理商业模式升级、推进券结和一站式PB服务业务的发展或将成为优质证券公司转型的重要方向。

部分受访人士对降费后的投顾市场空间进行了预计，并推算出具体数据。华南一位券商市场部人士直言，当前券商大多面临需要调整产品代销考核激励机制的问题，通过提供买方投顾服务提升AUM留存、提升投资者盈利体验是符合新规导向的选择。

另一方面，从海外经验看，美国共同基金从2000年左右开始全面降费，而随后几年中投资组合管理、综合账户管理、咨询解决方案、全权委托投资等基于规模收费的Fee-based资产进入快速增长周期。对应到国内市场，通过降费、降佣等一系列动作，公募基金在产品端节省成本超过200亿，按照0.5%的年费测算，能支撑4万亿的买方投顾AUM市场。

中金公司也认为，将基金销售与公募交易佣金解绑，将进一步净化基金销售的行业环境、唯有坚持买方投顾模式的财富管理机构方能获得客户青睐并实现AUM保有量的稳健增长；

“但投顾业务要发展的一个重要前提是投资者能适当地有盈利体验，有赚钱效应才能吸引投资者参与，而这需要多方共同努力。”另一位业内人士说道。

编辑：小茉

审核：木鱼

公募“降佣”！7000字最新研判

券商研究服务升级

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