突发调整！紧急研判中国基金报

多因素导致债市短期回调

私募积极配置短久期优质城投债

中国基金报记者吴君

今年以来的债券牛市，近期突遇调整，令很多投资者猝不及防。记者采访的多家债券私募表示，经济数据持续修复，多项政策出台活跃资本市场、托底楼市，推动短期国债利率持续上行，带来债市回调。但私募普遍认为，此轮债市调整不会引起类似去年的“赎回潮”。

据记者了解，今年以来债券策略私募产品平均收益率在5%左右。应对此轮债市调整，不少私募缩短组合久期，降低利率债仓位，策略上偏防守；同时积极配置高评级、短久期的城投债。

多因素导致债市短期回调

不认为会出现“赎回潮”

今年以来的“债牛盛宴”在9月出现调整，债券私募认为是受到多重因素影响。

“近期债市受多方因素扰动，短期利空包括资金面边际收紧，消费刺激、宽地产、化债政策密集落地，推升资本市场风险偏好；利好因素在于降准博弈等。”竹润投资分析，8月经济数据持续修复，叠加地产组合拳密集落地，市场普遍预期基本面将大概率短期见底；还有印花税减半等股市利好政策频出，跷跷板效应是推动债券利率小幅波动的主因。但央行对短期资金面持续呵护，稳健偏宽的货币政策基调并未转变，年内仍有降准降息空间。

复熙资产表示，近期债市调整主要受政策面的影响。7月下旬以来，市场预期政策托底经济，尤其是存量房贷利率调整、一线城市陆续出台“认房不认贷”等房地产相关政策的出台，使市场对于基本面的悲观情绪得到缓解，进一步确认经济政策底，宽信用预期再现。

印花税减半、规范股东减持、降低融资保证金等证券市场政策出台后，十年国债活跃券收益率上行至8月15日降息前的水平，最高达到2.68%。

利位投资总经理张晟刚认为，地产政策的梯次放开，是近期债市调整的主因。“上半年‘宽货币+紧信用’，债市在资产荒背景下走牛，价格端已经反映了市场对经济的极致悲观预期，所以地产政策的梯次放开让部分投资者出现‘抢跑’，引发债市回调。”

国恩资本董事总经理杨先哲也称，8月以来，受益于房地产等稳增长利好政策的密集出台，市场对经济复苏的预期改善，推动短期国债利率持续上行，导致债市出现调整。

另外，久期投资表示，8月份资金面整体略偏紧，同业存单利率上升，带动了短期限债券的调整，传导到了整条利率曲线。

万柏投资也说，8月下旬以来关于资本市场、地产方面的政策密集出台，专项债置换隐债相关政策也已箭在弦上，部分机构在前期已积累资本利得的情况下开始逐步止盈，叠加近期季末资金面有所收紧，债市全面向上调整。

关于此轮债市调整是否会引起类似去年11月的“赎回潮”，多数私募持否定观点。

“每轮债市调整都会出现投资人的赎回，这轮也不会例外，但我们认为不会重演去年‘赎回潮’。”张晟刚称。

复熙资产认为，去年11月赎回潮中，理财子首先卖出利率和二永债，且其配置久期偏长，今年理财产品的持仓久期缩短，跟随市场波动的幅度降低，因此净值波动相对更为平缓。近期理财都是净买入信用债和利率债，并未出现明显抛售情况。

竹润投资表示，今年理财产品规模未出现激进扩展，资产配置以现金管理类产品为主，投向信用债市场的规模有所下滑；当前理财更多是处于收益和防御的角度，如果后续资金面转松，债市情绪恢复，理财进一步赎回的节奏将会放缓。

债券私募缩短久期、降杠杆

积极配置短久期优质城投债

事实上，今年以来，随着债券收益率的快速下行，债券市场走出一波“牛市”行情，中证综合债指数累计上行3.23%。债券策略私募产品也普遍取得了较好的收益。

好买基金研究中心研究员唐力澜表示，2023年以来，万得中长期纯债型基金指数累计上行2.50%，比如百亿私募合晟资产、明毅资产、银叶资产的主打产品今年以来表现好于债基指数。

格上财富金樟投资研究员蒋睿也称，今年债市走势较强，债券策略私募产品业绩表现也不错。根据Wind数据统计剔除异常值后，年初至今债券私募产品平均收益率在5.18%左右。私募排排网数据也显示，截至8月31日，今年来有业绩记录的1447只债券策略产品整体收益为5.73%，其中近84%的债券产品实现正收益。

据了解，在这波债市调整中，私募采取缩短久期、降杠杆等措施去应对。

唐力澜表示，近期不少债券私募做了一定的防御措施，基本保持了短久期低杠杆的操作，或者通过一些协议式回购仓位，做好产品的现金管理，以应对波动。近期债市调整，尽管部分债券私募产品受到了一定影响，净值出现小幅波动，但是总体来说影响并不大，在投资策略上继续以防守为主，并伺机做好新一轮的布局。

蒋睿也称，对于纯债策略而言，每家机构的底层配置逻辑不尽相同，体现在布局变化的共同点为缩短组合久期，降低利率债持仓等。

银叶投资投资经理刘璐坦言，近期债券投资策略更偏向防守，等待市场提供更好的配置点位。“我们在组合久期上偏谨慎，适度降低组合杠杆。同时，8月以来收益率曲线大幅走平，短端资产已具备一定配置价值，我们认为目前仍处于货币政策呵护经济企稳的关键阶段，提升短久期票息策略占比。”

久期投资认为，短期限债券的价值凸显。从利率债来看，目前两年期国债收益率在2.3%附近，已经高于去年均值，且与1.8%的政策利率之间利差处于高位，配置价值凸显。从高等级信用债来看，1.5年左右的商业银行二级资本债收益率达到2.8%以上，适度杠杆后已经能覆盖大部分1年期理财产品的资金成本。从城投债来看，7月底中央政治局会议提出了一揽子化债措施，目前正处于政策落地阶段，预计将显著缓释城投债未来1-2年的风险。这几类品种均具备较好性价比。“从投资策略和布局上，我们都向上面几类品种倾斜。”

不少债券私募积极配置高评级、短久期城投债。“在政策相对积极的情况下，我们认为利率整体趋势会向上，短期在等待政策效果显现时容易出现震荡格局。因此在久期的控制上会更加严格。不过，对于短期限的城投债，考虑到政策较为明朗，仍值得积极布局。”张晟刚表示。

复熙资产称，目前在债券投资策略上，仍然以中高债项评级的短久期城投债为主，但随着市场资产荒的出现，在严格把控主体资质的前提下，进一步缩短了组合久期。“目前利率处于一个相对较低的位置，我们新增布局了一定仓位的超短久期优质城投债，保证了产品的流动性不受外界干扰，也相应保留了一部分现金仓位为未来做准备。”

万柏投资表示，纯债产品基础策略，以信用债配置为主，小量利率债波段操作博取超额收益为辅。在信用债的选择上对城投债券相对偏重，重点关注已出化债政策的省份地区，及时择选相关优质资产，并严格把控产品配置久期，避免可能产生的估值风险。

竹润投资坦言，在当前宏观环境下，市场对中长端利率的调整存在不确定性，持观望态度，对短久期的城投债抢配情绪持续发酵，其一级发行认购倍数惊人，二级成交也异常活跃。“最近我们的操作策略仍以分散配置+控制久期为主。目前整体的城投信用策略上，我们认为需参考负债端稳定度。若负债端稳定，可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；若不稳定，则可以考虑止盈以及阶梯型组合策略。在不同宏观和利率环境下，采取不一样的策略。在中长端利率走势不明朗时，持握短久期城投债组合为主；在利率持续下行通道，考虑骑乘策略。”

可转债市场频现“妖债”

私募机构提示操作风险

中国基金报记者任子青

近期，可转债市场频现暴涨暴跌的“妖债”，兴瑞转债、福蓉转债、纽泰转债等均出现过闪崩走势。对此，多家私募表示，近期出现暴涨暴跌的“妖债”主要为实际流通盘较小的次新债，暴涨暴跌主要源于资金的炒作所致，其价格早已脱离正股走势并且严重偏离转债的合理定价。

可转债本身兼具股和债的双重属性，在具体投资过程中会综合考虑转债估值、信用、流动性因素以及正股基本面等情况进行风险控制，避免投资质地较差的转债。

除了可转债以外，“网红”城投债近日交易活跃。私募普遍认为，在一系列政策利好下，短期内城投债依然具备较高的配置价值。

可转债市场频现“妖债”

高溢价率、小市值转债遭市场炒作

近期的可转债市场再度引发市场关注，暴涨暴跌的“妖债”频现。9月11日，兴瑞转债盘中震荡拉升，一度涨超17%，但随后突发闪崩20%跌停，9月12日延续大跌之势，收盘跌19.9%。除此之外，福蓉转债在9月6、7日连续跌停，纽泰转债、神通转债、大叶转债等也曾出现过闪崩走势。

对于近期出现暴涨暴跌的“妖债”，复熙资产分析认为，主要为实际流通盘较小的次新债，暴涨暴跌主要源于资金的炒作所致，其价格早已脱离正股走势并且严重偏离转债的合理定价，属于过度投机行为。由于可转债是T+0交易，在高位有资金短时大幅撤出时容易带来价格的闪崩，故频频出现暴涨暴跌的现象。

竹润投资直言，转债市场中的“妖债”一直存在，但往往在市场表现较差的时期出现较多。由于整体市场表现不好，资金往往会炒作一些存续规模较小且有一定题材的转债，从而引发散户跟风。这类妖债的估值几乎都脱离了公司的基本面以及当前市场的整体溢价，交易资金博弈激烈，进而会出现暴涨暴跌的情形。

“今年以来转债市场估值水平持续处于历史估值高位，近期股票和债券资产波动加大，造成转债估值压缩加剧，高溢价转债出现大跌也在预期之中。”银叶投资说道。

国恩资本董事总经理杨先哲说道，“妖债”的频现，反映出市场参与者的多样性和市场定价过程的复杂性。这类债券展现出高溢价率、高波动、小市值的特征，参与难度很大，并不是可转债市场的主流。

由于可转债本身兼具股和债的双重属性，通过配置可转债策略，可以获得良好的风险收益比，吸引包括私募机构在内的投资者长期布局。

竹润投资表示，可转债作为攻守兼备的资产，适合风险偏好相对较低的投资者。在具体投资过程中会综合考虑转债估值、信用、流动性因素以及正股基本面等情况进行风险控制，避免投资于质地较差的转债。

万柏投资认为，此时是配置转债比较好的窗口期。对于转债产品，最大的风险是强赎，因而需密切关注持仓转债对应正股的价格变动情况，避免因公司发布强赎公布导致转债价格大幅下跌而带来的亏损。

杨先哲介绍称，国恩产品条线中有专门的可转债策略产品，在“固收+”策略产品也会采用可转债策略作为增强。国恩可转债策略以量化多头为主，套利和事件驱动策略为辅。

“我司多个产品均有配置一定比例的可转债，主要由于该品种具有涨跌不对称属性，其定价体系也有助于克服追涨杀跌心态。相较于股票投资而言，转债更能在控制回撤的基础上获得一定超额收益。”复熙资产告诉记者。

在风险控制方面，复熙资产表示，在布局可转债时，首先会通过内部研究体系，剔除基本面较差或者存在较大瑕疵的转债。其次，一般不参与价格特别高的转债交易，同时会持续跟踪持仓转债的条款触发情况和正股的重要公告信息以调整仓位。最后，尽可能做到分散配置，包括行业和具体标的的分散配置，主要产品转债标的个数均超过百只。

一揽子化债方案将落地

城投债短期迎来较高配置价值

除了可转债以外，在一系列利好政策下，城投债近日交易活跃，引发市场关注。不少私募认为，短期内城投债依然具备较高的配置价值，但期限超过2年的债券则仍需要注意信用风险。

久期投资表示，7月底中央政治局会议提出了一揽子化债措施，目前正处于政策落地阶段，预计将显著缓释重点地区地方政府相关债务未来1-2年的风险。因此，短期限城投债具备较高配置价值。

银叶投资也表示，从政治局会议提出“一揽子化债方案”后，多省市逐步提到一些化债措施，城投债安全边际增厚。近期债市出现了一定调整，部分省份信用利差重回较高分位数水平，那些区域基本面的改善和一揽子化债方案逐步清晰的地区值得重点关注。

复熙资产同样认为，目前城投债仍具有较高的配置价值。今年以来较多省份获得了金融机构的授信支持，各省份建制县债务试点也开始陆续申报。当前国内经济处于修复的关键时期，离不开基建托底，中短期内城投债受政策的负面影响可能性很低。

万柏投资表示，受再融资债置换地方隐债相关政策的影响，城投信用环境大幅好转，近期城投债一级市场认购较为火爆，曾经的“网红区域”城投债二级市场价格大幅走高。从中央对地方政府隐债的态度以及地方对于化债的决心来看，当前城投债安全性较高，部分区域短期内具备较高的配置价值。

杨先哲称，在一系列政策影响带动下，城投债近日交易活跃，价格走高，收益率大幅下行，二级市场的价格信号也传导到一级市场，带动发行利率下行。而融资成本的降低，也将提升城投和地方债务的可持续性。现在越来越多的参与者认为，从公共债务属性和避免系统性金融风险的角度考虑，城投债违约概率仍然较低。随着分歧消减、定价修复，城投债收益率下降是大势所趋，并将对宏观经济稳定、金融体系健康产生正面影响，在这个过程中应该积极配置城投债。

在竹润投资看来，目前城投债“资产荒”短期内仍将延续，且行情较大概率出现蔓延，更高风险偏好的资金或将一定程度下沉寻找收益，在兼顾信用风险和估值调整的考虑下，短久期债更易受到市场欢迎。

蒋睿同样认为，城投今年以来还是“资产荒”的行情，尤其是山东和天津地区边际好转再次点燃了城投债的交投，所以表现在产品净值上仍旧平稳。

据记者了解，鉴于城投债在信用债的占比较高，大部分投资信用债的私募机构都会有城投债的持仓。

“城投债一直以来都是债券私募所喜爱的赛道，大多数债券私募都会选择在城投上进行布局。”好买基金研究中心研究员唐力澜说道。

在城投债的投资策略方面，万柏投资表示，对于强经济省份城投债通过适当拉长久期结合杠杆策略获取超额收益；对于弱经济省份且债务负担较重的区域，适当下沉信用获取信用利差收益，且严格控制资产久期，近期在重点关注可能会获得再融资债置换隐债机会的区域。

资金涌入债券私募产品

机构称风险与机会并存

中国基金报记者江右

股票市场震荡，债券市场仍然“牛市”，债券私募产品也受到资金欢迎。站在当下稳增长政策不断发力，经济处于复苏之中，未来债券市场何去何从，投资者又该如何看待债券私募产品？中国基金报记者采访了多家私募和三方机构。

经济迈入复苏

债市风险与机会并存

复熙资产认为，展望四季度和明年，从短期看，债市有望延续债牛格局；从中长期看，十年期国债收益率可能从底部缓慢震荡回升至新的平台区间震荡。当下市场已经充分定价和消化现有的多空因素，需要持续关注市场新的超预期政策或事件。

复熙资产表示，机会在于有些因为机构风控或者流动性因素导致债券估值偏离，以及部分区域城投债信用利差修复所带来的投资机会。风险主要是：1）债券到期兑付后，再投资难有以往的收益的风险。2）如果未来经济恢复程度大幅好于预期，货币政策超预期收紧，加上股债“跷跷板”效应，可能使债市承压。

竹润投资表示，总体看，经济尚处于复苏初期阶段，在结构性复苏预期尚未扭转之前，考虑内外需求仍待改善，预计货币政策或继续放松。“资产荒”仍是当前债市的主基调，机构强配情绪持续发酵，配置力量或将驱动收益率下。

同时站在当前阶段，城投债的性价比较高且天然的可以容纳较大资金。虽然短期内债市可能会有一定的扰动，但即使如此市场对调整空间并不悲观。目前在一揽子化债政策的落实下，城投公开债出现实质性违约的概率较低，整体风险可控。

不过债券市场的风险也需注意。万柏投资表示，当前债券市场风险与机会并存，从风险层面来讲，一方面美国通胀韧性较强，美联储加息预期有所增强，美元指数不断走强，可能会对我国货币政策进一步放松形成一定制约；另一方面9月份为季末，理财、基金等可能面临一定的赎回压力。从机会层面来讲，当前经济修复仍较为缓慢，前期地产需求端政策的实际落地效果还未显现，若地产销售改善超预期，债市下行空间较大。

久期投资认为，四季度利率走势的关键因素是稳增长政策能否带动经济企稳回升，市场信心持续恢复。如是，债券市场尤其是长端利率面临一定调整压力，但预计不会很大。另外，需要关注的是欧美货币紧缩周期接近尾声，何时转入降息，以及大宗商品价格上涨等因素的影响。

利位投资总经理张晟刚则说，公司内部有一个针对股票和债券进行分析研究的指数，模型层面对于债市偏利空。主观上也倾向于认为短期债市的配置价值弱于权益，对于四季度及明年的债市维持谨慎：（1）地产政策的宽松大概率会对未来一段时间的数据形成弱修复；（2）财政专项债在8、9月份逐步落地，进一步支撑社融数据；（3）从价格层面来看，南华商品指数也企稳走强，对工业企业的报表修复也有所帮助；（4）“活跃资本市场”的定性可能会进一步加大国内市场的风险偏好，对债市形成压制。

对于债券投资品种和机会，万柏投资表示，从当前点位来看，长期限利率债具备较大的配置价值，当前10年国债利率已高于政策利率13bp，结合当前经济修复较为缓慢以及存在较大的降准概率，利率存在一定的下行空间；此外在再融资债置换隐债的政策支持下当前城投信用环境良好，可重点关注债务负担较重但有较大概率获得债务置换的区域，对于短期限城投债可适当下沉信用。

复熙资产则认为，城投债更具投资价值。主要原因有三点：1）政策支持。2）稀缺性。非标萎缩，城投债净增加供给减少，在市场流动性仍保持充裕的情况下作为稀缺的高息资产仍会受到追捧。3）配置需求高。城投债本身具备稳定的票息收益，机构配置需求仍存在。

国恩资本董事总经理杨先哲表示，经济基本面不支持利率持续大幅上行，预计未来一段时间整体维持低利率环境，利率债整体可能呈现波动、震荡行情。信用债市场预计出现信用利差收窄，各细分类别的修复节奏并不同步。城投债的信用修复最快，确定性也最高。地产债还处于困境之中，预计需要更长时间修复。

资金避险涌入债券私募产品

机构称转债配置价值更明显

今年以来股市震荡，债券私募类产品也受到资金欢迎。好买基金研究中心研究员唐力澜表示，今年以来越来越多的资金转而涌入债券市场，债券策略私募产品销售情况较往年有所抬升。格上财富金樟投资研究员蒋睿也表示，今年4月之后资金比较倾向于低风险资产，债券类产品比如短债公募基金、私募纯债基金、券商小集合等销售量都还不错。

排排网财富合伙人项目负责人孙恩祥也说，今年震荡行情下债券类私募销售量迎来大幅增长，不少渠道加大了引入债券类私募的力度，甚至投资者指定要求投资某些债券类私募，倒逼渠道准入合作。

站在当下，又该如何看待债券私募产品的投资，唐力澜表示，债券策略私募产品可以获得一定的收益，但是也必须知晓债券私募产品和大型公募相比，往往有择券上更为信用下沉、单券分散度上较更为集中、流动性有所欠缺等风险，投资者需要在衡量自身可以接受的风险程度之后做出是否投资的决策。

蒋睿也表示，债券策略私募产品和公募债券基金投资逻辑还是有差异化，不同策略在组合中的作用不同，比如纯债策略是压舱石，高收益债策略是类权益资产。建议合格投资者最重要的是要了解自身的风险偏好，选择适合自己的策略产品，收益高的产品不代表适合自己，收益低的产品也不代表不好，其次要注意底层分散。

张舒冰认为，从宏观角度看，目前的政策体现出对于经济全面托底的态度，一些经济金融指标也逐渐出现好转，纯债券类资产在这种环境下可能配置价值不如股票类资产。从价值角度看，此前股债利差类指标已经达到极值，股票类资产走到了底部区域，对应的股票资产的配置价值可能相对其他资产会更高。

编辑：小茉

审核：许闻

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