浙商医药首席做客兴业直播间！详解医药板块波动，揭秘医改中的投资密码！

在未来，无论是审批还是定价，乃至使用环节，只有通过真正的创新我们才会真正享受到医改的红利。

真正影响医药行业发展的其实是供给端，是以什么样的节奏去创造新的东西，去满足不断升级的需求。

受益于海外产业转移的相关公司，在2021年确实估值透支，但是行业的天花板并没有发生变化，我们依然会享受到整个创新产业链里成熟生意基于成本套利的逻辑为我们带来的产业转移，这种趋势依然会在。

主持人：财智人生、兴业有道，观众朋友们大家好，我是兴业银行私人银行的陆嘉能。欢迎来到兴业银行私人银行《财富演播室》。

医药行业自2021年下半年以来经历了较长的调整期，行业估值已回调至近10年低点。然而自今年10月以来，医药行业指数持续反弹，这是否意味着本轮调整的结束？

近年来，我国医药卫生体制持续深化改革，哪些产业将迎来行业发展的新机遇？在后疫情时代，哪些细分板块将在持续分化的格局中脱颖而出？而备受关注的中药、创新药赛道是否能在2023年迎来行业确定性的进一步上升？

本期《财富演播室》，我们邀请到浙商证券研究所医药生物首席孙建，他将为我们深度解读医药行业，揭秘医改中的投资密码。先来请孙总给观众朋友们打个招呼吧。

孙建：感谢主持人的介绍，各位观众朋友大家好，我是浙商医药分析师孙建。

主持人：回顾近几年医药行业的走势，我们发现在2021年之前，医药已经经历了持续几年的牛市。然而自2021年下半年至今，医药行业整体都进入一段调整期，行业估值大幅回调。很多关注医药行业的投资者们都有个共同的问题，那就是本轮医药大调整背后的原因都有哪些？此外，近一个月以来，我们观察到医药生物板块似有回暖的趋势，这是否说明医药板块已经调整到位了？请孙总为我们解答一下。

孙建：简单聊一下我对于2021年中期以来医药板块调整的一些理解。

从调整的原因上来看，我认为有两个方面。一是医药里成长性的细分领域，在2021年中期估值相对透支；二是政策的预期发生了边际变化。

以往医药CXO这种景气的细分领域，它的复合增速一般是在30%左右，但是在2021年中期基本上PEG已经达到了2~3的位置。再叠加2021年中期，“Me-too”类创新药相关的产品审批政策收紧，政策边际变化导致市场对于往后创新药投融资的预期发生了一些边际变化，并在此过程中出现了估值的明显收缩。

同时叠加一些外部环境的变化，比如贸易摩擦的影响，这些因素的共同作用使得医药行业从去年中期开始，甚至一直到今年的9月份，行业估值呈明显的下杀趋势。

在产业政策的边际变化方面，去年以来，一些自费的非医药报销的产品，以及集采难度比较大的IVD产品，也都有地方的集采的政策在落地，这也进一步加剧了市场对于产业成长持续性的预期恶化。

近期以来医药行业略有回暖，原因主要有两个方面。一方面，行业估值已经调整至近10年的估值底部，成长性的透支，包括政策的预期其实已经充分反映。另一方面，在当前位置，大家看到的近期的上扬其实是由于边际上的催化，包括一些刺激性政策的持续出台。9月份关于医疗设备的低息贷款，10月份，二十大报告中对中医药创新传承的相关政策的进一步强化落地，以及疫情防控20条的优化措施出台，这些政策其实都在持续催化医药中新的细分领域持续走出一个不错的行情。

很多人可能会觉得政策一会好一会差，但其实并不是政策在波动，而是医药自身的结构性机会受政策的影响，出现了一些结构性的变化。这是我对过去一年多以来整个医药板块的调整和近期回暖的理解。

主持人：其实拉长时间，比如说以10年的维度来看，医药行业仍然是一个牛股辈出的行业。我们关注到，医药行业中不少细分赛道景气度正在出现不同程度的分化。那么医药行业的投资逻辑是怎样的？有哪些行业特性？医药行业的投资策略是否正在发生改变？

孙建：我对这个问题的理解其实就是医药行业的投资逻辑到底有没有变的问题。我个人在2019年年初时提出来一个判断，医药行业的投资逻辑其实在变化，由以前偏消费或者成长属性的状态转化成更多关注制造。

我们当时提出来两个变量，就是市场化和全球化的医药的选股或者投资策略。其实2019年以来，我们一直在坚持这一投资策略，期间可能略有变化，但是核心的主逻辑并没有变。为什么没有变？我自己理解背后有几个驱动因素。最主要的驱动其实大家都知道，近两年来老龄化其实处在明显加强的窗口，需求极大释放，但是供给端持续出清的政策改革也在不断出台。

最后结论上我们会看到，创新一定是医药行业的核心主线。在这一主线下，我们更多要把握的其实是国内创新生态正在发生的一些变化。并且在这种生态下，我们在选择细分领域的时候，到底该如何优先排序，可能是这个过程中更需要去把握的。

医药行业涉及的门类比较分散，每一细分领域的逻辑差异都比较大，可能这是大家直观感受到的医药投资的特点。如果从投资逻辑、特点上来讲，边际上医药行业的投资正在发生从消费属性到制造属性，从同质化的创新到资源优化或者差异化的创新生态的变化。这也就是我刚才强调的，在这种生态里，我们可能对于细分领域的节奏需要做一些把握。

主持人：我们再来关注一下政策层面。回顾我国近30年以来医药改革进程的发展史，“十四五”医改规划也标志着我国的医改进入新阶段。而医药作为一个强政策导向的行业，在2022年深化医改的重点工作任务的指导下，行业将发生哪些方向性转变？请孙总为我们解读一下。

孙建：医改一直是大家在医药投资上持续关注的一个方向。刚才主持人也提到，医药行业一直是个强政策导向的行业。我个人理解，医药改革从药品深入到医疗端，可能未来三年大家将感受到的最大的变化，这对产业结构升级的影响，而且可能比过去近7年时间里改革的节奏要更快一些。

至于原因，第一，刚才提到的政策的导向，它对医药产业投资过去几年影响都比较大。因为医药是一个特殊产品，跟一般的消费产品不一样，它的特殊性其实是来源于社会福利属性。因此行业改革的深度也会非常影响整个产业结构的调整。

第二，医改涉及到三个方面，也就“三医联动”，从总量到结构的改革，其实一直是改革的方向，结构改革最难的其实是医疗端的改革。近几年大家也体会到“价值医疗”概念不断被提及，在 2021年年底首次提出DRGs和DIP的试点工作，最近这三年一直都在试点的过程中，预计在2025年会全面铺开。因此，整个医改的方向未来会更多深入到医疗端。

那么，医疗端改革会给行业带来什么变化？过去几年，我们可能一直对药监局医保局相关的政策文件体会比较深，这些更多的是从药品或者是医疗器械注册和定价端的改革。

而医疗端的改革其实涉及到使用环节，所以它对于产品的销售放量的影响可能比前几年更大。刚才我提到价值医疗，未来整个临床会更多强调它在临床上的价值导向，所以大家往后可能会对临床价值导向的概念感受加深。

具体来看，前期对这些政策的消化，一些行业细分领域的放量可能会带来更加明显的业绩增长，无论是中药、化药还是高值耗材的一些细分领域。

主持人：后疫情时代，国内医疗健康生态圈也在加速重构中。在国内国际双循环的背景下，医药产业链正在经历何种演变？进口替代与医疗创新是否有望迎来进一步的发展？

孙建：产业链的演变，包括在医疗器械领域进口替代等都被频繁提及。其实最大的演变，除了刚才提到的医药整个产品端，无论是药品器械还是耗材，在加速重构的过程中，进口替代的空间还会持续打开。但需要强调的是，在这个阶段，进口替代不是依托政策保护的进口替代，而是凭借产品真实的临床价值的进口替代。

所以在刚才讲的几个细分领域里，未来药品会更多的强调临床的优效，器械会更多的强调整个性能机制在临床的适用性。最近一两年，大家关注的中药也会更多强调临床上治疗未病的作用，以及前期的临床使用经验的可验证性。这几个领域都是围绕着临床价值，本质上更多强调的是产品端真正的创新。

我认为，在未来，无论是审批还是定价方面，乃至使用环节，只有通过真正的创新我们才会真正享受到医改的红利。

主持人：自2021年7月以来，创新药跟随医药行业经历了较大的调整，期间指数跌幅最大一度超过50%。但国庆节后，创新药开启了一波上涨行情。有观点认为，“创新药经历一段时间的行业出清，格局已经愈发明朗，部分企业将进入商业化兑现的阶段”。您如何看待这一说法？

孙建：这个观点看起来是对创新药行业发展的节奏的判断。我认为，这个观点其实部分是正确的，但是并不准确。

如果从创新兑现的维度上来讲，其实国内的整个产业仍然有很长的路走。2017年国务院发布关于加强药品和医疗器械的审评审批改革意见，再加上2018年的港股的“18A”和2019年的科创板，其实对于整个创新药而言，是给予了非常大、非常好的融资环境。

但是，另一方面，整个产业资本包括二级市场的融资，以及监管或者是政策端，包括专利延伸制度的完善，以及生态过程中的产业分工，这些创新的生态还处于建立的初期。反过来讲，我们国内第一批的创新药的创业团队也经历了一轮融资的洗礼。最近大家也看到很多创新药公司在转型CDMO，或者是相关的产能停产，其实都体现了整个创新生态逐步重构的一个过程。

后续，在研发立项、商业化合作或者资源投入的优化，甚至股权结构治理方面，新一批的创新药企业可能在这些方面都会更加优化，行业也会进入一个相对更好的发展阶段。至于主持人所说的“行业出清到商业化兑现的阶段”，我觉得产品端可能还会经历新一轮的优化升级。

主持人：我们关注到，从去年下半年以来，中药板块的表现相对突出，备受投资者关注。目前中药创新药的竞争格局也相对良好，未来也有望通过进入医保实现行业整体的快速放量。您如何看待中药这一子板块的发展？

孙建：中药是大家这几年关注非常高的一个领域。我本人原来也是中药学的博士毕业，所以我个人对中药关注度也很高。其实从我入行开始就一直在研究中药的发展。

中药其实经历了几个阶段，从原来资源品消费属性的产品发展到后来的中药注射剂主导，随后独家品种放量，再到后来“限抗令”时期，很多中药注射剂的量被限制使用，然后又出台了重点药品的监控目录。之所以有重点药品监控目录，是因为一批中药注射剂企业产品的不良反应相对比较多一些，所以后来就进入了一个审批收紧的环节。经历了这些过程之后，整个中药行业才迎来了一个相对良性的发展阶段。

2019年，国务院发布了《关于促进中医药传承创新的发展意见》。之后，药监局、卫健委都出台了一系列的政策，落实刚才提到的国务院的文件。今年二十大也专门强调提出“促进中医药创新传承”，所以对中药行业的发展来讲，是一个边际上利好的事件。

在经历前期偏利空的政策逐步消化的过程中，我们感受到，这几年中药创新药审批的加速。去年，应该也是过去5年中，创新药审批获批数量最多的一年，共获批了12个中药创新药品种。

所以我们对于往后中药创新药，包括 OTC端消费属性的一些中药，都抱有相对比较乐观的一个预期，乐观的预期里包含了量和价的预期。特别是今年可以看到，包括山东、湖南，关于中成药联盟集采的降幅要比之前要温和很多。因此，我认为这种价格上的政策或者说不同于同质化的西药价格政策，也显示了政策端对于中药的鼓励。

主持人：近几年CXO板块持续受到投资者热切关注，素被称为医药赛道之“矛”，但是由于这一行业本身具有较大弹性，行业指数也不断在回暖与回调之间反复横跳，CXO赛道在短期内的发展也一度成为争议的中心。您认为对于普通投资者来说CXO赛道应如何把握？

孙建：其实无论是专业投资者还是普通投资者，2019年中期以后，CXO的概念已经完全深入人心。比如在2019年至2021年期间，特别是2021年上半年的时候，甚至很多人觉得买医药就要买CXO，买CXO就能够跑赢医药指数。这种认识也进而引发了关于“CXO是医药赛道之矛”的说法。

但是2021年的6月份之后，大家会发现刚才的这种感觉完全颠倒过来了，只要买CXO就一定跑不过医药指数，甚至是负收益。所以这就造成了一种困惑，该怎么去把握CXO赛道的节奏？

我认为，如果想要CXO赛道的投资节奏，核心是要把握这个行业在产业里边的定位和景气节奏，这两个变量其实是最重要的。

从定位上来讲，我认为，CXO其实是国内创新升级的一个枢纽性的环节。大家以前可能看过施展老师写的一本书叫《枢纽》，我觉得这是对CXO非常恰当的定位。很难想象如果没有CXO行业的崛起，国内创新药或者是国内的创新药器械的升级将孤立前行。我前面也有提及，在投资医药的创新药或者创新器械的过程中，对于整个生态的打造，一定离不开CXO这个枢纽性环节。

其次，刚才提到的对于景气节奏的把握，CXO里面涉及到两类投资逻辑不一样的公司，一类是受益于国内创新升级的，另一类是受益于海外产业转移的节奏。这两个节奏一个仍在初期，一个则处于附加值持续提升的窗口。

而国内的创新升级对于CXO的需求，以我们国内最大的药品生产企业为例，它在没有感受到集采和创新药谈判压力的时候，一般不会外包的。换言之，如果公募基金不考核净值排名，公司可能会建立一个挺大的研究所。当真的考核净值排名这种市场化的机制引入的时候，才会考虑第三方券商的研究所。国内创新升级于CXO而言，CXO仍处于初期。

至于第二类受益于海外产业转移的相关公司，它们在2021年的时候确实估值透支了。但是我个人判断天花板其实并没有发生变化，我们依然会享受到整个创新产业链里成熟生意基于成本套利的逻辑带来的产业转移，我觉得这种趋势依然会在。在当前的估值下，其实整个性价比非常高，我个人认为随时都可能迎来反转。所以从投资的维度，我建议大家左侧积极布局CXO板块。

主持人：目前中国已经逐步进入人口老龄化的阶段，且老龄化的程度还在持续加深，进而对于医疗健康方面的需求也在持续扩大中。这一趋势可能会使哪些板块受益？又将带来何种结构性投资机遇？请孙总解读一下。

孙建：作为需求端一个很重要的驱动变量，老龄化这个问题其实在医药行业的研究，甚至一些消费品的研究，大家都会提到。刚才主持人提到这个问题，想深入回答其实比较难，我就谈一下自己的理解。

老龄化程度的加深可能会带来老年人相关的慢性病肿瘤，包括免疫性疾病的医疗需求提高。这就回到了医药行业存在的本质，医药行业之所以存在是因为大家都想长生不老。而很多疾病都是因为年龄大了才会产生。所以在这过程中，老龄化程度的加深一定会带来跟老年人相关的疾病需求占比的提高，甚至绝对值也会提高。

在这个过程中，慢病相关的一些医疗器械，以及肿瘤需要的创新药，甚至康复养老等产业都会带来不错的投资机会。但这是从需求出发，而医药行业其实从来不缺需求，这也是以前大家把医药行业当成一个长牛赛道或者是牛股辈出的赛道一个原因。但是其中真正影响医药行业发展的其实是供给端，是以什么样的节奏去创造新的东西，去满足不断升级的需求。

所以在老龄化问题上，我们需要特别强调一个点，那就是它势必会带来医保支付的压力，也会同步使得财政补贴的被动性加大。在这个过程中，对于产品的创新性或者价值性的要求也在提升，所以相应地会有助于加速一些配套产业链的结构创新，同时它们的价值也会提高。因为创新的节奏其实就是创新本身的竞争力，特别是对于国内的企业来说，正处在创新升级的初期，所以节奏就会显得比较重要。

而配套的一些相关的产业链，是帮大家加速节奏的一个角色，类似我刚才提到的 CXO这种枢纽性的环节，其实它的价值在老龄化阶段强调创新、强调临床价值的过程中也显得会非常重要。这是我对于受益的相关产品端以及对于配套产业链的投资机会的理解。

主持人：有观点认为，明年医药行业有望迎来戴维斯双击的牛市。展望2023年，孙总如何看待医药行业的发展？有哪些细分板块蕴含投资机会并值得重点关注？

孙建：我们最近刚刚发布了2023年的投资策略，标题就叫《拥抱新周期》。我们认为，2023年在多个周期叠加下，医药行业相对2022年会呈现更多的投资机会。

刚才主持人提到的戴维斯双击，我们更多关注的其实是不同周期的叠加下，哪些细分领域更有机会。我们所说的周期主要包含三个方面，一是疫情周期，二是政策周期，三是企业经营周期，这几个周期叠加，节奏其实是不一样的。

在考虑整个节奏之后，我们发现中药、化药和医疗设备这三个板块的经营周期是在持续改善的。这三个板块都有超过50%的公司，在过去三、四年里整体运营效率都在提升，运营效率的提升也会给明年带来更大的业绩弹性。

另外，类似医药CXO度过了原有的大订单周期，明年的机会也会比今年更好。随着防疫政策20条的优化，医疗服务、药店在2023年也会有比2022年更好的投资窗口。

主持人：近年来，随着医药行业的数字化进程持续推进，数字大健康时代或已成为大势所趋。互联网与科学技术的运用，将有助于推动哪些医药产业的变革？除此之外，还有哪些医药行业新趋势值得关注？

孙建：如果从未来三年的数字化或者是信息化的维度上来看，我个人认为未来整体医药改革将进一步深化。这里涉及到的DRGs、DIP相关的试点在推进过程中，医疗信息化作为医疗新基建的一部分，依然是其中重要的组成部分，因为这也是医疗收入结构调整的关键基础建设。如果没有数据的基础建设，其实医疗端的改革量化都很难去推进。所以医疗信息化从数字化跟医药行业相关的角度来讲，可能值得重点关注的。

除此之外，刚才也提到科学技术新的一些进展，我个人认为无论是我们的细胞和基因治疗，mRNA这种新的技术迭代，从全球医药创新的维度上来讲，依然是医药行业里最前沿的技术。它不但会带来产品端的创新，还会给国内相关配套的供应链带来更多的投资机会。因此这样的一些方向也建议大家可以多多关注。

主持人：好的，非常感谢孙总今天的莅临与分享，也祝愿投资者朋友们在未来投资的路上业绩长虹。

私人银行财富演播室，观长期趋势，论财富之道，我是陆嘉能，我们下期再会。

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