大咖研习社 | 国泰基金彭凌志：震荡行情下优选高质量增长股的投资机遇

我的投资理念是寻找高质量增长股，投资策略是寻找戴维斯双击。什么是我认为的高质量增长股呢？这里面包括两个维度。对于高质量，我一般是用ROIC（资本回报率）这个指标去衡量。一般情况下，我们会选择ROIC比较高的公司。但还有一种情况是，有些股票处在周期性低点，这个时候它的ROIC好像并不是特别高，但等它的周期往上走之后，后面ROIC会变高，这也是我们喜欢投资的一类公司。

对于增长，实际上跟成长是一样的概念，只是我们这里用了增长来替代。我们除了要买好公司，我们还希望这个好公司有不错的成长性。因为我们认为在绝大多数情况下，如果拉长看5到10年，一只股票的上涨幅度和盈利增长幅度是差不多的。我们做过复盘，像贵州茅台、五粮液这些经典的行业龙头，回头来看它过去10年的涨幅，和它的盈利增速是一样的。   

关于戴维斯双击的投资策略，如果用一个公式来表达，就是股价等于PE乘以EPS。也就是说，股价的上涨来自于两个维度，一个是刚才我说的EPS的增长；另一个就是PE的上涨。实际上，如果放到1到3年的维度，股价的上涨很大一部分来自于PE的上涨。比如说我们看贵州茅台或五粮液，它们2016年到2021年这一轮股价涨幅超过10倍，这里面EPS的贡献大概2-3倍，PE的增长贡献了3倍。所以我们在选股的时候会注意这两个方向。除了盈利增长，我们还注意估值是不是有上升的空间。

我们会从4个方面进行选择。第一个维度是景气度，也就是行业空间要大。我们用量化指标“渗透率”来定义。我们都知道一个行业的成长有4个阶段：导入期，成长期，成熟期和衰退期。一般情况下渗透率从0%到10%是导入期；从10%到50%我们称之为成长期；50%以后是成熟期；再后面是衰退期。一般情况下我们会买处于成长期的公司，它的渗透率大概在10%到50%。

当然，导入期的公司我们也会关注。我们会把那些空间巨大、渗透率比较低、处在导入期或者是成长期的行业筛选出来，然后结合它当期的景气度来做判断。我们希望所买行业的当前景气也是往上走的，同时契合时代的发展。

第二个维度是公司。我们希望选到具备竞争优势的公司，就要去看竞争格局、竞争壁垒和商业模式。我个人喜欢用市占率这个指标来分析竞争格局，在景气行业里面选择竞争格局比较好的细分行业，选其中市占率比较高的一些公司，它们更有竞争优势。

第三个维度是增长。我们希望选择成长性非常好的公司，一方面我们希望能够保持业绩持续稳定，实现中速或者快速的增长，因为我们认为股价上涨最终是盈利驱动的。另一方面，盈利的驱动同时会带来估值的提升，这样也就能满足我们所说的戴维斯双击。   

第四个维度是估值。我们希望买进去时候的估值是合理甚至是偏低的，能为我们投资提供一个安全边际。

我对自己的投资风格总结了以下四点。第一个是选择高质量的增长股，同时注重个股的安全边际，追求长期的绝对收益。第二个是成长价值投资，从基本面出发，赚企业成长的钱，对炒概念的股票我几乎不投。第三个是独立思考，争取走在市场前面。第四个是尊重市场，保持适度的灵活性。

对今年下半年的A股市场，我个人是比较乐观的，主要的原因有以下3点。第一，我们认为国内经济目前处在复苏阶段，从投资时钟上来看，一般在从复苏阶段往繁荣阶段走的时候，股票表现是最好的。今年整个二季度基本上是全年经济的最低点，我们可以定义整个二季度是经济周期的低点、甚至可以认为是接近于衰退的一个位置。从4月份开始到整个下半年，整个经济有望得到修复。一些领先指标（比如社融）以及同步指标（比如PMI）已经开始往上走了。

从影响经济的结构上看，我个人对地产是不悲观的，地产虽然目前遇到了一些困难，但我们认为它见底回升的大方向是不会变的。对于基建，我们认为下半年也会发力，会呈现回升的状态。制造业是有分化的，我们认为像新能源、军工、半导体包括高端医疗等细分领域数据都会是很好的，其他偏低端的制造业可能会难一点。对于消费，我们认为是处在缓慢复苏的趋势中，只是它的上行速度没有那么快，消费修复的中枢可能比2020年3月份那次要低一些。出口方面，我们略微有一点担心，主要原因是从去年全年到现在，整个出口都是超预期的。到了下半年，如果欧美经济进入衰退状态，可能对中国出口略有影响。

第二，货币政策。目前经济复苏的基础还不是特别牢固，央行采取的是总体上比较宽松的货币政策。前面央行实施了逆回购，一开始30亿的时候，资本市场有一些担心，但后面恢复到了120亿、70亿之后，市场又没那么担心了。我们认为整个货币目前还是宽松的状态。从信用方面看，整个社融是企稳回升的态势，虽然之前市场对社融回升、社融结构有一定的怀疑，但整个下半年社融稳中有升的态势应该不会改变。

第三，估值。市场整体估值水平我认为是合理偏低的位置。今年4月份的时候，整个市场跌到非常便宜的位置，是历史上的低位；目前也还处在比较低的位置。有几个指标可以用来说明。一是万得全A股权风险溢价，目前处于2010年以来66.3%的分位，这说明整个市场的估值水平还是偏低的，风险溢价率还是高的。二是沪深300股息率相较于3个月大行理财收益率，处于2010年以来100%分位，意味着对居民而言股票性价比极高，股息率是很有吸引力的。三是股债比，沪深300的股息率相对10年期国债收益率处于2010年以来99.2%的分位，也是历史上非常有吸引力的位置。所以我们综合来看，沪深300是很便宜的，万得全A合理偏低。

中国的经济慢慢从原来传统经济占主导开始往高端制造业和新经济方向转移。在经济结构的转型过程中，成长股对价值股会一直有优势。美国的例子也可以用来说明，2000年以来罗素2000成长指数持续跑赢价值股。这背后的原因是经济结构转型决定的，美国的经济驱动主要是靠科技和医药，美股中以科技和医药为代表的成长股，会不断地跑赢他们的老经济。

中国也面临这样的情况，经济转型也已经进行了快十年了，很多产业的优势不断发挥出来。比如新能源、科技里的信息制造、半导体、军工、医疗服务、医药设备等等，这些新经济企业在整个国民经济中的比重越来越高，发展越来越好。反映在投资上，我们认为这些未来成长性比较确定的行业会带来比较好的投资机遇，这些行业有可能在比较长的一段时间里都可以跑赢其他行业。

我给大家汇报一下我们看好的细分行业的情况。

第一个是新能源汽车。2021年，全球新能源汽车渗透率就超过10%了，超过10%以后将要迎来高速的发展。之前无论是中国还是海外，新能源汽车的发展很多靠政策推动，消费者去买车更多看补贴、看上牌优势。但渗透率超过10%以后，很多消费者再去买车就不一定是冲着补贴或上牌优势了，可能确实是被车本身的产品力所吸引。我们看到特斯拉和国内的新势力推出了很多优质的车型，相较于传统车型，确实发现它们对于消费者的吸引力是非常大的。

所以我们认为，整个行业的渗透率突破10%以后，新能源汽车消费已经全面转向消费者自行驱动，行业的发展我们认为是超预期的。今年在经济有一点困难的情况下，很多投资者把全年国内的新能源汽车的销量预期从年初的600万辆下调到了500万辆。但现在我们发现过了5月份以后，整个新能源汽车的销量是超预期的，现在大家又把新能源汽车销量预期调回到了600万、甚至调到650万辆。我们认为今年下半年，新能源汽车也会是高速发展，下半年的增速会比上半年更快。海外来看，欧洲市场新能源车的渗透率已经到了30%，美国渗透率会低一些，我们认为美国市场也会有很大的潜力。整个新能源汽车板块，无论是今年下半年还是未来几年，都是比较好的投资方向。

第二个是光伏。从长期来说，光伏最大的特点是从2021年、2022年开始就进入平价了。进入平价阶段后，光伏相对传统的煤炭、原油、天然气发电就有了优势。根据我们统计，2009年到2019年期间光伏的发电成本下降了89%。因为光伏的上游是硅，所有的硅都符合摩尔定律，所以光伏的成本每年都是大幅度下降的。目前光伏在全球发电量中的占比不到5%，未来有可能达到30%甚至更高，我们认为光伏的长期空间是比较大的。今年上半年光伏比较好，部分原因是整个欧洲电价比较高，欧洲对于光伏是大发展的态度。美国前面对我们国内的一些企业还是有制裁的，现在看到他们在放开制裁，美国的光伏需求到今年下半年也会起来。国内因为硅料的价格比较高，一些大型项目目前开工率还比较低，随着大家预期从下半年或者是明年开始硅料价格可能松动，硅片、组件价格也会往下走，国内大型光伏电站装机可能会上去。所以我们认为整个今年下半年甚至看到明年，光伏还是有比较好的预期。

第三个是风电。从长期来说，我们认为风电没有光伏那么大的优势，一个主要的原因就是光伏的底层是硅，是满足摩尔定律的，它的成本不断往下走。而风电的底层更多是钢、铜这些机械材料，它的成本没有办法像光伏那样每年都下降10%，这是风电长期的一个问题。但是我们认为中短期来说，风电有几个优势。首先，风机大型化后，效率提高了，风机价格也下来了，而硅料价格还比较坚挺，光伏在国内目前的装机性价比可能并不高，这样风电就具备了优势，下半年风电装备是超预期的，这是它的一个优点。另外，风电上游材料中的钢价和铜价都在下跌。需求端不错，成本又开始往下走，盈利预期也是不错的。所以我们认为风电中短期的景气度是非常不错的。

第四，储能。今年新能源细分领域中增速最快的就是储能。第一个原因是目前光伏、风电的占比已经提升了，电网为了熨平它们的波动，就需要配置储能，这是一个大的方向。另外，今年欧洲的用电价格和天然气价格都比较高，导致户用光伏、户用储能今年进入了爆发期。我们和上市公司交流也发现，今年储能的景气度非常高，明年的订单情况也很好，可能明年的增速还会很快。   

第五，半导体。全球的半导体是处在景气下行的周期。上一轮半导体下行周期的起点是2017年7月份，终点是2019年7月份，持续的时间周期是两年左右。这一轮半导体的高点大概是在2021年的7月份，如果我们按两年的调整周期来算，基本上要在明年7月份可能才会见到整个行业的底部。我们认为，股价有可能会提前半年开始反应，基本上在今年年底或者是明年年初，可能整个半导体会开始有比较好的投资机会。费城半导体指数已经回调了32%，申万半导体行业也已经调整了27%，这种表现已经反映了周期下行的情况。

尽管全球半导体在下行周期，但是我们认为国产替代这一块的发展实际上没有受任何影响。我们从一些半导体设备、材料的公司中报也能看出来，它们还是保持了高速增长。半导体设备国产化率在2021年基本上是14%，我们预期到2024年国产设备应该能达到32%的替代率。如果这样算下来，整个行业的复合增速是63%，半导体材料其实也是高增速。另外和新能源汽车相关的IGBT、车规芯片，从目前上市公司反馈情况来看也是处在高速发展中，并没有受全球半导体下行周期的影响，我们认为这里面蕴含着不错的投资机会。

第六，军工。军工也是我们看好的，最主要的逻辑是军工行业的十四五规划是比较明确的，换句话说，整个军工行业的增长我们是看得比较清楚的，它的需求端是相对确定的，这是军工的一个优势。我们研究了军工各个细分行业在十四五期间的增速，我们重点关注几个环节。一是和发动机相关的，例如高温合金、中游锻造，这些环节里我们能找到比较好的公司，它的市占率非常高，我们认为是比较好的配置机会。二是和导弹相关的，导弹产业链十四五期间的复合增速可能达到50%，在里面也能找到一些不错的公司。很多人对军工企业的治理结构会有一些质疑，但我们认为这里面还是有非常值得挖掘的一些公司，他们的竞争优势和市占率都是比较强的，未来增速也比较好，我们认为是可以投资的。

第七，我们也比较关注财富管理。我们一直认为中国房地产投资最好的阶段可能已经过去了，未来最好的投资应该是财富管理。目前还没有基金公司在A股上市，持有基金公司股权的一些优质券商，是我们非常看好的一个方向。我们认为它们的整个估值还在比较低的位置，价值是被低估的，这也是我们长期看好的一个方向。

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