— 、宏观政策面回顾
2021年12月9日，央行公布了11月份的金融统计数据：
★M2同比增长8.5%，增速较10月下降0.2个百分点；M1同比增长3.0%，增速较10月上升0.2个百分点；
★新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1605亿元，同比增速11.7%；新增社融2.61万亿元，同比多增4786亿元，存量增速为10.1%，较10月提高0.1个百分点。
11月份新增人民币贷款12700亿元，同比少增1605亿元，过去三年平均单月新增13567亿元，环比走势略低于季节性，低于市场宽信用预期。新增人民币贷款数据略不及市场预期，主要是11月以来房地产行业政策边际放松给予市场较高的预期，但房地产开发贷款投放过程中存在较多堵点，同时监管放松到开发贷款规模落地尚需一定时间，导致本月企业中长期贷款新增规模不及预期。
住户部门贷款表现中规中矩，短期贷款收缩、中长期贷款扩张，主要得益于居民房贷近期有所放开，但短端贷款规模萎缩说明居民消费倾向仍然较低，消费增速在金融数据端缺乏支撑。企业部门方面本月表现较差，短端贷款和中长短贷款均有所收缩，短端同比少增 324 亿元，长端同比少增2470亿元。延续我们之前判断，房地产信用受损之后对于市场预期将造成较大影响，即使资金供给端恢复供应，但在悲观预期之下仍然有信用持续收缩的压力，叠加房企资产端可能出现贬值缩水的情况，导致可抵押信用缩水，极端情况下出现负资产的情况，此时放松开发贷款对于房地产企业融资的提振作用有限。
需要注意的是，去年同期央行加强了狭义信贷额度的管控，要求“新增贷款不能高于 2019 年同期”，而近期央行加大窗口指导，要求“同比多增”，所以12月份贷款同比多增是大概率事件。
综上，从人民币新增贷款角度观察实体经济，仍然维持信用萎缩的状态。近期降准以及房地产贷款放松本质上仅解决了“限额”问题，但并未解决融资“资格”问题，也没有在信用萎缩方面进行针对性信用补充。未来，信贷总规模回暖在货币政策宽松下是大概率事件，但宽信用实质效果难有起效。
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2、M1企稳回升，M2受基数影响小幅下行
11月份M2同比增长8.5%，较10月份回落0.2个百分点。结构方面，一般存款新增1.68万亿，同比多增1942亿。财政存款新增-7281亿，同比多减5424亿，反映出财政支出力度有所加大。而非银存款新增-257亿，同比多减8773亿，是导致M2同比增速下滑的主要原因。
造成11月份非银存款出现同比大幅下滑的主要原因有两个方面，一方面是高基数影响，受永煤事件影响，央行去年11月加大了公开市场操作力度，保持了资金面合理充裕，造成非银机构流动性较为充裕；另一方面是今年10月份流动性同样较为充裕，11 月分非银存款继续高增的空间有限。综合考核10-11月份非银存款增长情况不难看出，今年10-11月份非银存款新增规模1.21万亿，同比变化不大。11月份M1同比增速为 3.0%，较10月份上行0.2个百分点，结束了自今年1月份以来的持续下滑态势。M2与M1增速剪刀差为5.5%，较10月份收窄0.4个百分点。
综上， 11月份M1企稳回升，是居民房贷放松在存款上的体现，M2小幅下行受到基数效应影响较大，整体数据虽然没有明显改善，但宽信用的趋势已经基本确立。在 12 月份已经降准的情况下，M1&M2 回升已基本确认。后续需重点关注企业中长期贷款能否迅速回升，进而判断宽信用的效果。
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11月社融主要贡献项目为政府债券和企业债券，由于债券发行公开化水平较高，市场已经充分预期。政府债券方面，由于地方政府专项债今年不预留12月份的发行额度，所以 11 月政府债券分项将明显高于去年同期，对社融形成有力支撑，12 月份预计会完成其余利率债的发行，与去年节奏一致。企业债券发行本月大幅同比多增主要原因是去年同期永煤事件导致基数较低，且货币政策边际放松的背景下，企业债券回暖也在情理之中。
综上，11月份社融高增已经被市场充分预期，甚至由于市场对于房地产监管放松存在过高期待，对社融抱有过高期待。未来，总量逐渐企稳后市场情绪将逐渐转变，但在信用尚处于萎缩通道，市场预期较为悲观的情况下，总量型的货币政策可能难以完全扭转当前市场的问题，价格型的货币政策和财政政策的投放对于实体融资需求的刺激效果可能更好。中小游企业资产负债表修复尚需一定时间窗口，预期修复速度可能与此前几轮“宽信用”相比较慢，整体经济见底回升的时间点将有所滞后，且后续可能需要更多的宏观刺激政策对总量型货币政策形成补充。
二、本周高频数据回顾
本周房地产成交面积出现季节性回落。根据季节性规律，11月底至12月初房地产销售面积存在季节性回落的规律，而今年房地产销售面积季节性回落幅度较大可能是短期疫情的零星爆发造成 的影响。从总量上来看，今年下半年房地产销售水平整体低于往年，且尚未看到回暖征兆，需求端受到的抑制较为明显。随着居民房贷限制的放开，预计会在今年年底至明年年初可能存在一波较大的反弹。
高炉开工持续降低，纺织服装开工率季节性回落。高炉开工仍维持下行趋势，主要是受到需求不足和能耗双控的压制，短期来看没有出现改善的空间。涤纶长丝开工率已企稳，但仍低于往年水平，主要是受到“双限”影响，预计年内将在当前开工率水平稳定。
三、本周流动性回顾
本周央行公开市场共投放500亿元，公开市场共到期2300亿元，公开市场央行实现净回笼 1800 亿元。R001收于1.85%，较上周下行 9.81BP；R007收于 2.28%，较上周上行12.24BP。央行本周重新回归了正常的银行间市场投放，预计将快速回笼 11 月份持续投放的资金。本周央行宣布的全面降准0.5个百分点，预计投放资金规模 1.2 万亿元，用以对冲到期的 MLF 和补充银行流动性。降准提振了债券市场情绪，刚刚了水平再次冲击高位，今年稳增长的压力大概率将递延至明年年初，央行降准流动性将滞留银行间体系，预计跨年之前资金面将基本保持宽松。但目前债券市场杠杆率过高，跨年前7天时可能会出现突然的融资回购冲击。
四、债券市场回顾
【利率债】
本周市场受到降准消息落地影响，利率整体下行。截至本周五，1Y国债收益率上行2.17BP至2.28%，1Y国开收益率下行2.22BP至2.38%；10Y国债收于2.85%，下行2.01BP，10Y国开收于3.09%，下行4.20BP。降准本身属于一部分投资者的预期之内，使得本次降准的冲击幅度不如7月份，但综合来看还是利好债券市场，尤其是目前实体经济融资需求收缩的情况下，流动性会短期淤积在债券市场，促使债券收益率下行。另一方面，目前国内经济形势并不会因为降准而出现彻底扭转，依靠大幅的财政政策刺激可以托底经济，但数量指标上的改变并不会改变企业对未来的盈利预期，价格指标的调整可能是央行会采取的下一步措施。对应到债券市场，未来有较大概率出现LPR的下行甚至降息政策的出台，也是目前市场博弈的重点。总的来看，LPR调低的可能性较大，因为7月份降准后LPR并未下行，而叠加本次降准的影响可能达到了银行调 降贷款利率的最小步长。降息方面，从宏观经济角度存在一定的可能性，但仍要考虑货币政策空间和汇率等方面的影响，央行降与不降都有较为充分的理论基础。值得注意的是，一旦LPR调降 或者出现降息，以目前债券市场的节奏将在 3 天内充分反应，届时也是利多出尽转为“宽信用”利空的阶段，应及时止盈离场。
【信用债】
本周信用债收益率大多下行。产业债各等级各期限收益率均下行，5 年期各等级下行幅度较为明 显，其中, 5 年期 AAA、AA 和 AA-等级下行幅度最大(4bp);城投债除 7 年期 AAA、AA+和 AA 等级以及 1 年期 AA 和 AA-等级收益率上行外外，其余各等级各期限收益率均下行，3 年期各等级 下行幅度较为明显，其中，3年期 AA+等级下行幅度最大(6bp)。
【可转债】
本周股市呈一定的风格分化走势，大小盘风格上，大盘指数明显跑赢中小盘指数，上证指数周涨幅为1.63%，共成交26632.37亿元，成交量较前一周（24131.57亿元）有所上涨，沪深300表现较强，周涨幅为0.34%，创业板指表现偏弱，周跌幅为 0.34%。分行业来看，本周行业指数涨多跌少，其中社会服务、食品饮料和家用电器板块涨幅居前，周涨幅为9.47%、5.47%和5.06%， 国防军工、采掘和电力设备板块跌幅居前，周跌幅分别为3.11%、1.9%和 1.59%。
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