牛市背景下的债券市场并不平静，一方面国债收益率不断创新低，但是另一方面民企私募债却无人问津；一方面银行间货币市场流动性充裕，回购利率一度低于1%逼近零利率，另一方面中小银行存单却发行艰难；一方面美国十年期国债收益率持续下行，长短期收益率倒挂，但是美国股市仍然平稳，美元指数却在创新高。
中航信托宏观策略总监吴照银表示，根据这些现象推出的结论五花八门，甚至结论完全相反却又逻辑严密，比如资产荒与资金荒并存，通货膨胀与同伙紧缩并存，经济见顶与经济触底并存，股债同步与股债跷跷板并存。但是最终经济运行趋势以及股、债、汇的运行结果只有一种，因此需要把这些矛盾的现象背后的关键变量找出来，厘清核心逻辑，才能发现潜在规律，并得出较为完备的结论。
一、经济结构化、流动性分层和资本市场分割
同类型资产不同品种之间价格表现没有同步性，甚至走势相反，表面上是金融现象，本质上仍然是经济基本面使然。过去几年，整体经济缓慢下行，但是不同行业、不同地区的经济增速的变化并不同步。从地区上看，南方地区经济增速快于北方地区，中西部地区后劲较足，而东北地区增速缓慢。发展缓慢的地区债务形势较为严重，而经济表现较差的地区在金融市场融资更为不利，信用评级被下调，融资成本上升，融资难度加大。融资难度的加大又会阻碍经济进一步发展，如此恶性循环，导致该地区的债务问题越来越突出，也会带来整体金融市场的信用事件频繁爆发。
同样不同行业走势的差异也导致经济结构分化，进而导致信用分层。当前宏观经济处于转型期，一些落后产业在去产能、去库存，成长性行业仍然在发展的初期阶段，而政策为了稳经济，房地产行业仍然起到举足轻重的作用，在这种格局下，资金仍倾向于流向房地产行业，从而出现了信用分层。另外，一些两高一剩的行业效益很差，产业政策也不鼓励，而成长性行业的净资产收益率不高，且风险较大，规避风险的债券资金很难投向这些行业。房地产行业这些年整体趋势向上，且土地价格不断上升，房地产项目的可预见性较强，因而能够获得资金青睐。在没有政策干预的前提下，现阶段行业发展的属性导致信用分层。
金融供给侧改革以后，金融行业的风险偏好在下降，导致金融机构的资金更倾向于追逐安全资产，或说在权衡收益率和风险时倾向于规避风险。资管新规颁布以后，金融业整体资管规模在收缩，债券市场的杠杆在下降，因而不可避免会出现一些债券被抛弃，无论是标准债还是非标债都受到较大影响。
事实上，受到经济结构性变化以及金融政策调整的影响，不仅债券市场出现了分层，股票市场同样出现分层。业绩稳定的蓝筹股和消费白马股持续获得机构资金的追捧，而盈利风险较大、行业地位不突出的股票由于缺少资金进入而股价不断走低。在一个依靠存量资金的资本市场里，聪明的资金只能寻找优质的资产，有限的流动性只能分层，配置到基本面良好的股票上。
所以，在经济周期上下波动并不明显的背景下，经济结构分化非常大，大类资产配置很难有简单的结论，美林时钟一方面转动很快，另一方面有些杂乱，美林时钟的“时针”和“分针”、“秒针”并不完全同步，甚至互相逆转。当有人询问投资时钟的“时间”时，不但要明确地告诉时针方向，还要告诉分针、秒针方向。
吴照银表示，今年以来金融领域发生的一些事件直接触发了银行间市场的流动性分层和信用分层，其中包商银行被接管是重要的导火线。包商银行事件后，银行同业存单打破刚兑，使得习惯上认为银行资产优于企业类资产的信仰受到冲击，直接导致银行间市场对银行同业存单尤其是中小银行同业存单的风险偏好迅速下降。之后金融机构迅速调整风控标准，把一些可能会出风险的中小银行调出交易对手范围，也禁止投资问题银行的资产。银行破刚兑后，同业存单发行量大幅萎缩，事实上银行同业存单的二级市场交易量也在明显萎缩。
“流动性分层不仅是对债券投资造成巨大的影响，更进一步，它也会对实体经济造成很大的伤害。由于流动性分层的干扰，金融机构的风险偏好下降，因而更加回避较低等级的资产，这显然会对固定资产投资造成较大的约束，使得资金被堵在金融机构的账户上而难以传导到实体经济中。因而流动性分层造成货币政策失效，对经济增长造成负面影响。”他说。
二、当前债市运行的基本面
除了流动性分层的大背景对债券市场产生较大影响外，经济基本面仍是当前债券市场运行的重要变量。宏观经济决定了债市变化的主要方向，而流动性分层决定了债市变化的结构化方向，二者共同成为分析当前债券市场的逻辑基础。影响债券运行方向的经济基本面主要包括经济走势和通货膨胀、流动性变化和货币政策、全球债券收益率的变化趋势等因素，其中国内经济走势和政策变化又至关重要。
（一）经济弱势决定了债券收益率易下难上
决定内需的消费和投资增速都较为疲软，受汽车等行业增速下滑的影响，整体的社会消费品零售总额同比增速不断下降，暂时还没有看到见底向上的迹象。目前消费增速已经下滑到十几年来的新低，而消费升级规模还不明显，很难对传统消费行业进行替代，因此消费对总需求的拉动仍处于弱化状态。
同样，固定资产投资增速也处于持续下滑过程中。受资管新规影响，以及今年以来的流动性分层的加剧，地方政府投资项目和民间投资项目的融资能力下降，基建投资和制造业投资增速持续低迷，长期维持在3%的水平。过去两年房地产投资增速一直较高，2018年房地产投资增速达9.5%，今年前7个月房地产投资累计增速仍然高达10.6%。但是随着棚改货币化的逐渐退出，以及政策上严格执行“房住不炒”的调控精神，房地产投资增速将会快速下降，实际上今年7月单月房地产投资增速已经降到了8.5%，到年底单月增速应该会降到5%以下。基建投资和制造业投资增速较难有明显上升，而房地产投资增速则有明显下降，整体固定资产投资增速将会维持在较低水平。
（二）PPI正进入较长的负值区间
通货膨胀是影响债券收益率变化的重要因素，CPI和PPI直接影响债券价格波动。受猪肉价格影响，近期CPI较高，但本轮猪肉价格上涨更多是由于非洲猪瘟导致生猪存栏大幅下降所致，并非是由经济周期上行带来的。事实上不包括食品和能源的核心CPI从2018年初之后不断下行，8月核心CPI进一步下降到1.5%，与整体CPI走势进一步拉大。显然货币政策在关注整体CPI的同时更应关注反映经济周期因素的核心CPI。
更应该注意的是，从7月开始，PPI同比开始转负，8月PPI同比增速进一步下降到-0.8%，根据历史经验和对经济周期的理解，未来较长一段时间PPI同比都位于负值区间。这也是从2000年以来PPI第四轮负增长，每一次负增长都延续很长时间，上一次PPI从2012年3月转负，经过了漫长的54个月，直到2016年9月才进入正增长。如果简单地把PPI负增长看作是经济进入通货紧缩周期的一个重要标志，则经济下行趋势是非常值得警惕的，由此货币政策将进入宽松阶段，市场整体利率水平将持续下行。
（三）利率并轨也有利于债券收益率下行
利率并轨的市场化改革自今年1月央行年度工作会议就被提上日程，之后逐步确立了用贷款基础利率（LPR）取代基准利率成为信贷市场新的利率锚的改革思路。近期央行进一步明确了利率并轨的形成机制，即以公开市场操作利率（MLF）加点的方式形成基础贷款利率，这就打通了从货币市场基准利率向信贷市场基准利率的传导。
我国的贷款基准利率已将近4年未调整，LPR也几乎四年未动。此次并轨后LPR主要在MLF利率基础上进行定价，由于当前MLF利率为3.3%，远低于4.3%的LPR水平，所以央行此次利率并轨操作后，整体的贷款利率将趋于下行，并且在未来央行可以通过加点的多少来引导市场利率向下。而随着整体贷款利率逐渐形成下行趋势，市场的广谱利率都会随之下行，这样债券收益率也会继续向下，体现了央行利率并轨的积极意义。
就货币政策而言，央行整体的货币政策逐渐趋于适度宽松。中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；同时再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。即同时实施全面降准和定向降准，按照目前存款规模测算，全面降准释放约8000亿资金，定向降准释放约1000亿，二者共同向市场释放9000亿流动性。这次降准不但增加货币供给，还降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率，从这个角度上看降准实际上也降低了市场资金的利率水平。
（四）全球流动性重新趋于宽松
全球主要经济体经济下行非常明显，美国、欧盟、日本以及大多数新兴经济体增长乏力，IMF不断调低全球经济增长预期，美国到处挥舞贸易保护大棒既是其内部经济疲软的结果，也是导致全球经济进一步下行的原因。尽管由于各国货币政策宽松提振了股市估值，导致欧美主要股市的股指维持在高位，但企业盈利下降也是不争的事实。从制造业PMI（采购经理人指数）等先行指标看，美欧及全球经济景气度都在快速下行，美国和欧盟的PMI都跌落到了荣枯线以下，可见主要经济体的经济增速还会进一步下降。
由于经济下行压力加大，全球宽松货币政策开启，今年以来，已有马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚、印度等国央行通过降息来保持货币政策宽松；美国在经过三年的加息周期后很快举起降息大旗，7月31日美联储降低联邦基准利率25个基点以后，9月份又会再度降息，年底可能还有一次降息措施。很明显美国降息频率远比其过去加息的频率快，而且美联储刚刚开始的缩表计划很快就停止了；欧洲、日本的利率好不容易回正又很快进入负值。在这种全球货币宽松政策的大背景下，全球主要经济体的长期国债收益率不断创新低，甚至很多创了历史新低。
三、流动性分层下的债券走势
吴照银表示，随着经济下行、通胀下行，全球的利率水平不断下移，而中国央行有意引导整理利率水平下移，这样中国债券的利率水平仍处于下行通道之中。以十年期国债收益率为例，上一轮最低点在2016年10月份达到2.63%，将目前的经济状态与当时相比，国债收益率仍有可能达到当时的低点甚至可能更低。同样，相对应的国开债等高等级品种债券收益率也会有进一步下行空间。
但是由于经济结构化特征和流动性分层的影响，不同券种走势并不同步。虽然整体流动性宽松，但是债券违约数量仍然很多，甚至呈现越来越多的趋势，债券违约规模也在上升。图八是直接从万得资讯上导出的近几年的信用债违约数据，可以发现截至到9月初，今年信用债违约数量已经达到118只，违约金额达到865亿元，如果年化这些数据今年债券违约数量应该超过2018年，更明显高于过去几年。
对此，吴照银建议，在债券投资时，债券的信用风险越来越受到关注。在高等级债券收益率下行的同时，债券违约量在上升，低等级债券的收益率很难下降，这样债券的信用利差呈现扩大趋势，这也是在流动性分层的背景下，债券投资的难度在加大。展望未来一段时间，债券的这种分层格局可能仍会持续，那么在债券投资时，要获得好的收益，拉长久期比信用下沉的效果会更好。从这里也可以看出，宽松的流动性仅对优质资产感兴趣，或者说市场上的优质资产会继续面临“资产荒”，而非优质资产则继续受到流动性分层的挤压。（杨卓卿）
