核心资产会成为不管是实体经济还是资本市场的中流砥柱，这跟整个产业结构有很大关系。各行各业都已经被“大象”占据，小公司想要挑战越来越难。
核心资产受追捧的原因包括，宏观经济下行，真正景气的行业变少、行业走向集中、投资者结构变化，外资持续涌入。这三个影响因素目前都没有变化，未来核心资产还会稳步上涨，只是速度要放缓。
中国基金报记者 房佩燕 赵婷
在中国基金报主办的“2019年中国私募峰会”上，世诚投资董事总经理陈家琳、中欧瑞博投资董事长吴伟志、同犇投资总经理童驯、基岩资本副总裁范波就资本市场当前形势及未来变局进行了讨论，分享了他们对宏观经济新格局和新时期投资配置的想法；对话由重阳投资总裁王庆主持。
在嘉宾们看来，面对中美贸易摩擦常态化、投资者结构变化等资本市场变局，科技、消费领域的核心资产依然会稳步上涨，成长性始终是资本市场的主题。
A股脱敏贸易摩擦
科技、消费领域更有机会
王庆：今天讨论的主题是资本市场的前景。面对中美贸易摩擦的冲击和国内经济的下行，A股市场未来半年或者一年大概率会怎么走？
陈家琳：对于这个问题我也没有一个明确的答案。可以肯定的是，市场受到的不确定的影响因素要比以前多很多。中美贸易摩擦已不单是经贸的摩擦，而是一种全面的战略竞争，这种情况在之前没有发生过。
但是，在不确定性之下，我们仍要去寻找确定性，要避虚就实。外贸可能受的压力更加大一些，相对而言，内需稍微好一点。未来，服务经济在整个经济中所占的比例会进一步提升，投资也会更多地有所倾斜。
王庆：5月份以来，虽然贸易摩擦升级的力度比较大，但对市场的影响似乎比去年要小。这是不是显示A股市场对这个问题有所脱敏呢？
吴伟志：贸易摩擦是一轮一轮地在加码，资本市场的反应是在减码。第一轮的出价是从0到1，资本市场是很恐慌的；但随着从1到2、2到3、3到4，资本市场的反应开始逐渐淡化。我们认为市场对贸易摩擦已经脱敏了，这个话题已经掀不起波浪了，市场正在回归自己的运行规律。最悲观的时候已经过去，市场进入底部区间震荡，重心上移，赚钱效应从少数的几家公司扩散开来。这种现象如果能够持续，增量资金就有入市的可能。
童驯：在跟大家分享我们对未来市场的看法之前，先说说过去我们是怎么看，怎么操作的。去年市场面临五大利空：宏观经济下行，去杠杆、货币政策偏紧，美国加息、人民币贬值、贸易战，担心国进民退。我们的仓位也一路往下降。今年1月份开始，股市大的背景不一样了，经销商们都反映销售情况明显超出预期。现在对于市场的看法已经跟去年不一样了，今年有很多积极的因素。首先，货币政策、财政政策总体是宽松的、积极的；第二，以美国为代表的国家不是在加息，而是降息；第三，外资总体在流入，尽管流入的金额要低于年初的预期。MSCI权重从去年的5%调整为今年11月末的20%；第四，国家对金融、资本市场更加重视。
展望未来，总体来说市场还是一个震荡市、结构性机会，很难出现大牛市。成长是永恒的主题。判断一个公司未来12个月的股价走势要看四个因素，一是当年盈利预测的上调幅度，二是下一年度的成长性，三是未来12个月估值的变化，四是分红收益率。投资的核心是要思考两方面问题：业绩成长性和估值。成长是第一位的，第二位是要思考未来估值的变化，从结构性的角度来说，就要去思考哪些是成长相对比较快的，我们觉得大方向可能是两个，一个是消费，一个是科技。
核心资产仍稳步上涨
新能源汽车有机会
王庆：消费+科技，实际上正是最近市场上比较流行的核心资产的概念。如何看待核心资产，它的价值到底在哪里？
范波：这几年国际形势的变化，带来的不仅是“危”，也有一部分机会。机会体现在我们要“自主可控”。这个概念在几年之前就比较热门，最近两三年变得更加迫切，比如软件、核心硬件的自主可控，在华为事件之后变得越来越紧迫。在资本市场上，除了茅台、五粮液这些核心资产，进口替代的、需要自主可控的，如华为产业链、半导体等行业会有一些机会。这是国际关系风云变幻给国内产业带来的机会，我相信这个机会还会延伸下去。
我们在科技层面要自主。比如5G，我们必须抓住这么好的时机，把科技能力全面提升起来，并且掌握在自己的手上。这在未来几年都会是非常大的机会。
王庆：消费股的核心资产是好公司吗？如果是好公司，那是不是好股票？
陈家琳：核心资产在未来会成为不管是实体经济还是资本市场的中流砥柱，这跟整个实体的产业结构有很大关系。10年前、15年前的那些小的公司，想的是弯道超车，而且之前确实有很多成功的例子。但是到了今天，各行各业基本上都已经被“大象”占据了，小公司想要挑战越来越难。
核心资产公司能够吸引最优秀的人才，拥有最好的资源，能够保持可持续的增长。还有一个技术上的原因，能让核心资产保持估值上的溢价，就是机构投资者的占比会越来越高。当中有两个基础原因，一个是机构投资者对流动性的要求非常高，第二是道德风险。大家都进到核心资产里面去，是最简单的做法，也是道德风险使然。但是，从估值的角度讲，核心资产也有一个度。如果这些公司核心资产暂时估值离基本面太远，我们对于它们的股价表现也会稍微谨慎一些。
吴伟志：对这个问题市场上有严重的共识和严重的分歧。共识就是大家都喜欢核心资产，分歧是不同的人对核心资产有不同的定义和理解。我比较认可张忆东的表述，即核心资产不仅仅指的是消费股和蓝筹股，而是在每一个细分行业中，具备核心竞争优势，能够在总的增量不明显的环境下不断提升份额、不断成长。
优质成长股也分两个群体，一个叫高知名度的成长股，第二个叫做隐形的成长股。高知名度成长股就仿佛在一片平均高度15米的树林中，从很远就可以看到其中几棵20多米高的树，比如茅台。但是长期的价值是成长创造的，成长股最美好的阶段是高度远低于树林平均高度的时候。各个细分行业中都有优质成长股，它们也是核心资产，只是知名度还不高。
王庆：下一类核心资产会是在哪些行业或板块里出现？
范波：核心资产肯定不仅是那几十只股票，一定是在各个细分行业里占据龙头地位，而且该细分行业在未来长期还能保持一定增长的公司。
新能源汽车可能正符合这样的思路。新能源汽车2018年大概只有120万辆，今年预期会有160万辆，按照这个30%的增速，明年应该可以达到200万辆，相对于在GDP增速只有6%时，行业每年增长30%。而且，它还没有涨，现在市场对这个板块的预期非常低，从长远来看它是一个大的趋势。明年会推出很多新车型，应该会有一定的量的拉动。今年是增速的低点，明年是增速高点，边际上有一个很大的改善。
王庆：现在核心资产已成为共识，一定程度已经是拥挤交易。如果从逆向思考来讲，现在最应该关心什么？
童驯：有人问，过去20年白酒行业涨了很多，龙头公司涨了200倍，下一个“白酒”会是谁？过去20年，食品饮料、医药涨幅居前是因为这两个行业的属性好，需求在不断扩大。下一个核心资产在哪里，我还没有找到，但是我想分享的是，今年核心资产倍受追捧，是有几个因素导致的。第一，宏观经济下行的背景下，真正景气的行业明显变少。第二，以前行业里面各家公司都有机会，现在行业走向集中，只有龙头公司、有核心竞争力的公司才更有机会。第三，投资者结构在变化，特别是外资进来了，对市场的玩法、投资理念的影响很大。外资进来买的是那些所谓的核心资产，沪港通、深港通数据显示，外资买的最多的是消费行业，其次是金融。
这几个因素的叠加，带来了核心资产不断地上涨。大家关心的是，核心资产已经涨了这么多，往后怎么办。我觉得要看上述三个影响因素有没有变化。我觉得没有变化，所以未来核心资产还是会稳步上涨，只是速度会变慢一些。
投资者结构变化
顺应趋势调整策略
王庆：对于投资者结构的变化，包括外资比重增加以及国内市场机构投资者比重的增加，对私募来讲，有什么挑战？
吴伟志：资本市场20多年，一直在变，而且是单向的变，根本回不去。能不能在未来取得好的业绩，最重要的是看机构投资者能不能观察这个变化，去适应这个变化。国际化的大趋势、机构化的大趋势以及被动投资的大趋势确实存在，我们作为做权益类的资产管理者，在投资中一定要考虑这个变化，要拥抱它，适应它。我们说成长有两类，一类是从小树到大树，一类是从大树到参天大树。我们在投资中，要做好这两类的平衡，要根据资金体量来做，超大体量的资金可能高配置大树往参天大树的；对于资金体量适中的，可以在小树这个群体中做更多的布局。
范波：最近两三年最大的变化就是外资，每年有两三千亿的资金流入，这对核心资产行情起到了推波助澜的作用。当然这可能跟市场的阶段性有关，存量博弈的市场中除了外资每年几千亿的流入之外，没有太多的资金流入。如果未来一段时间增量资金进来，比如说个人投资者，市场的结构又会发生变化，现在的策略也不一定完全适用。
此外，最近量化投资慢慢放开，对偏主动管理的机构来说，可以考虑叠加一个策略，做增强，增加收益。
陈家琳：机构投资者占比不断的提升是过去几年非常明显的一个现象，这也应该是未来五年、十年，明确的、不可逆的大趋势。对我们做主动管理的策略来讲，它带来的影响是多方面的。其中有一个比较确定的影响是，主动管理超额收益是趋势性往下走，因为机构投资者占比逐步提升的过程，也是市场有效性提升的过程。
但是，整个生态环境会不断完善，在一个更加公平的环境下面竞争，有利于多头策略保持相对的超额收益。这两项叠加起来，让我们对未来市场的机会充满信心。
A股港股估值差将更大
短期A股或更强势
王庆：大家如何看待港股的投资价值？
童驯：港股的估值差更大，对港股不能简单说估值低或高，好多股票本来就应该低估值的。而A股的小票估值过高。
吴伟志：港股是一个离岸市场，历史上它的估值整体低于美股，也低于A股，这是资金供求关系决定的。大涨可能是前一段时间大家抛售担忧的因素看到缓解的曙光，是一个修复。所有的资产都是可以比较的。现在港股的估值跟A股比更有吸引力，但它的资金链受国内和美股两边的影响，比较复杂。所以我的判断是，短期A股更强一些，港股次之，美股的压力比较大。
陈家琳：理论上讲，接下来一段时间对港股是个机会，在香港上市的股票会比相应的A股更加强势一些。放眼全市场去看，A股市场还是有很多的机会。比如，年度表现最强的QDII基金，大概赚了30%多，它的前十大持仓里也有茅台和五粮液。
范波：我们一直在观察A股、美股和港股三个市场。我们对A股太熟悉了，一个芝麻大小的小公司我们都可以把它搞得特别清楚，有时候甚至愿意去幻想，给出很高的估值。但老外不是这样的，同一个业务的公司，一个在A股上市，一个在港股上市，老外不大可能像我们这样去调研，他们对小公司没兴趣，估值也给得非常低；对待头部公司则刚好相反。所以AH股溢价折价一直存在最主要的原因就是投资者结构的割裂。
港股便宜因为是两头在外——上市公司很多是内地的，投资者很多是海外的，这是香港作为离岸市场的一个特点。
忘记牛熊
结构分化中寻找确定性机会
王庆：大家有什么具体的投资建议？
童驯：我把我们公司经常说的两句话分享给大家，第一句是“基于深入基本面研究的价值投资”。现在大家都在讲价值投资，我们强调的是基于深入基本面研究的价值投资。未来的机会是结构性的，外资进来，他们就很看重公司的内在价值。第二句是“基于行业比较思维的大消费投资”。做好投资要有两个能力：对行业和公司深入研究能力，和行业比较和行业配置的能力，要能把握大的方向。
吴伟志：第一，未来半年、一年、两年在A股做投资，需要忘记牛市，也要忘记熊市。不要指望趁趋势好的时候干一把，赚一把趋势的钱。这个阶段没有大的系统性机会，而且这个阶段持续的时间会比较长。所以我们坚持一点，大家都很悲观、绝望时，不要慌。一旦大家乐观了，开始往上走了，可能需要收割一下。
第二，还是回到结构上。很多人对市场感到很纠结，也有不少人很乐观，赚了钱，尤其是买消费股的人。其实，市场大多数时候都是结构性分化的，只有在两个阶段是群体性运动。一个是到了牛市最后的阶段，鸡犬升天，什么都涨；一个是在泡沫破裂的第一轮下跌，泥沙俱下，什么都跌。其他多数时候都是结构性分化。既然分化是一个常态，那在分化中我们怎么做好投资？今年的1月1日，有点像2013年1月1日，从这个时间点开始往后两到三年，是成长投资的一个舒适区。现在大家的情绪并不乐观，因为过去几年已经被“洗脑”，形成了一个概念——“不要去研究小市值公司，没有价值，它们都会被边缘化”。其实这句话我只赞成一半，小市值公司90%会被边缘化，但不要忘记，今天的这些核心资产也是从小市值公司长大的。
所以，我的观点就是，未来两三年是成长投资比较舒服的环境，结构分化中只要找到有竞争优势、业绩成长确定的公司，就可以不顾一切地投入。
陈家琳：2019年和2013年，中间差了6年，6个星期都已经有很大的差异了，不要说6年。我们这个月的投资报告标题叫做“野百合也有春天”。谁是野百合？今天涨的最多的都是野百合。但野百合的春天也许很短，说不定明天就偃旗息鼓。
我们都会犯错。所以重要的是掌握一个好的方法。整个A股市场具有博弈的特性，我们也会更多地去关注这些交易结构。如果能够把这两个更好地结合起来，有可能还会不断地犯错，但胜率和赔率能有机会获得一些提升。
范波：具体投资上，我想讲两点。第一，我们的策略比较另类，就是中概股赴美上市做基石投资者，同时在二级市场也有布局。科创板出来之后，可以考虑去做战略配售。如果对一个产业有非常深入的了解，这些公司未来在科创板上市，就可以去参与战略配售，这样既可以拿到比较大的量，也不用在线下打新。我们在慢慢地趋向美股市场，这种做法未来几年应该会发展起来。
第二，我们一直比较专注产业，近50亿的规模基本上都投在TMT和生物医药这两个行业。未来在A股市场做主动管理，还是应该抓住一些真正有机会的产业，深入地研究，赚看得懂的钱，慢慢过滤掉市场的波动。具体方向就是我前面提到的新能源汽车和5G。5G这个产业链肯定还会有很大的机会，而明年最大的机会就是，随着5G手机的推出，肯定会伴随换机潮。现在已经有公司表现不错，里面还会有很多因为这两年智能手机销量下滑导致股价大幅度下跌的公司，今年或者明年可能又会面临一个拐点，这是一个比较具体的方向。
王庆：四位嘉宾的分享透露了一个信息，他们对后市比较乐观。悲观者正确，乐观者成功。希望无论是悲观者或者乐观者，最后都能成功。
