作者：富荣基金固定收益部宏观研究员
7月30日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作。作为年中最重要的事件之一，本次会议传递了哪些新的信号，又会对下半年资本市场走势产生怎样的影响？我们重点关注四个问题：
一、传统的逆周期调节政策会加码吗？
会议指出，国内下行压力加大，再次强调“六稳”，但是政策上并未出现大幅加码的迹象，我们判断传统的、需求侧的、逆周期刺激可能不是下半年的核心任务：
第一，明确不将房地产作为短期刺激经济的手段。上半年房地产市场销售出现回暖迹象，地产投资一枝独秀，对于经济的韧性起到重要支撑。但与此同时，一季度宏观杠杆率也再度攀升，引起政策的警觉。会议明确“房住不炒”、不将地产视作刺激手段，意味着下半年地产政策难以放松，近期在融资端、土地市场等方面的收紧可能延续。
第二，财政发力的重点是落实已有的减税降费，基建的空间不宜预期太高。会议中虽然提及老旧小区改造、停车场、城乡冷链物流等基建补短板的新方向，但财政政策加力提效的基调被明确为落实落细减税降费，对支出的扩大着墨较少。再考虑到上半年地方债的发行、预算内政府支出的进度都显著过半，不宜对下半年财政继续发力从而带动基建的预期过高。
第三，货币政策会维持流动性宽松，但不会大水漫灌。会议强调货币政策松紧适度，相比4月会议，措辞上再度加上了保持流动性合理充裕。我们理解，结构性改革、支持民营企业发展、宏观去杠杆，这些重点任务都离不开一个稳定的、宽松的流动性环境，通过紧缩去杠杆的政策方向已经纠偏。
第四，本次扩大消费政策不太可能复制上一轮的直接补贴思路。会议指出，深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求。本轮扩大消费政策自2018年下半年开始，从政策思路看，重心是完善消费体制，提升供给质量与水平，催生创造新的市场，增加中长期的消费水平，而不是此前汽车补贴、家电下乡这种透支未来消费来换取短期成效的倾向。此外，下半年财政支出不是发力点，也意味着直接补贴消费的方式可操作性受限。
二、地产等刺激手段靠后，“六稳”依靠什么？
地产、基建、货币等传统的刺激手段不是重心，而结构性改革、扩大消费需求、加速市场开放等目标偏中期、见效慢，市场担心，面临加大的下行压力，经济还能依靠什么手段去维持“稳定”？
第一，上半年积极的政策效果会滞后体现。上半年地方债发行超过3万亿，较去年同期大幅增长超过100%；1-6月财政支出增速10.7%，高于去年同期2.9个百分点，支出进度超过50%，比正常进度快2.5个百分点；6月末社融增速从去年底9.8%快速上升至10.9%。上半年政策的加码，一部分原因即是考虑到下半年面临的下行压力，而这些政策的部分效果将会滞后体现。
第二，减税降费红利持续释放，支撑居民消费与企业投资。上半年减税降费规模达到1.1万亿，尤其是四月增值税改革落地后，二季度减税降费规模迅速上升至约8000亿，照此节奏，全年减税降费大概率会超过2万亿的既定目标。
第三，地产不作为刺激经济的手段，但不意味着过度抑制。地产政策目前有所趋严，但行业投资和消费仍保持着平稳回落的态势，只要地产不出现非线性的下滑，宏观经济出现失速的风险便较低。如果下半年地产出现较大压力，也不排除调控政策边际上再度调整节奏。
第四，一旦经济滑出合理区间，不排除动用更直接的调控手段。政策对于经济增速的诉求趋于淡化，但是仍然有底线思维。
三、下半年的主线是什么？
传统逆周期调节不是主角，那下半年的主线是什么呢？会议对下半年工作要求的基调仍然是深化供给侧结构性改革。除了大家较为熟悉的制造业与产业链升级外，我们建议要更加关注新提出的金融供给侧结构性改革。
金融供给侧改革可能是未来市场的一个核心影响因素。今年2月，习主席在政治局集体学习上重点论述了深化金融供给侧改革的问题，此后4月政治局会议提出加快金融供给侧结构性改革，本次会议再度强调这一命题。2015年提出实体经济供给侧改革的时候，市场一方面看不清具体方向，另一方面对潜在影响也并不在意，但事后一系列动作却是影响行业和市场走势的重要因素。我们理解，金融供给侧改革，可能也将对金融与实体经济产生重大影响。
增强金融服务实体经济能力与防范化解金融风险是改革的两大要点，提升供给质量是核心。根据此前总书记的发言，金融机构需要提供更高质量、更有效率的服务，包括开发更多金融产品、改进小微企业服务、建设更规范的资本市场等；防范化解金融风险特别是系统性风险，要加快基础设施建设，完善管理机制。从大的思路上看，结合金融部门由于结构性问题较为严重、实体部门总量问题较为严重的现象，金融供给侧改革可能不是简单重复实体“减量”的做法，而是“减法”和“加法”并重，提升供给质量和效率可能更为核心。
具体措施上，利率并轨等改革落地的可能性进一步加强。会议指出，下半年要增强引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。短期来看，打通货币向实体传导、解决中小企业融资难、融资贵等问题依然是政策的痛点，类似利率并轨、完善LPR功能等措施可能会落地。
四、股市和债市的机会如何？
股市依然寻找结构性机会。对产业链、制造业以及科创板的重视，以及中期结构性改革继续推进，都会对股票市场形成推力，短期科技类成长类行业可能继续相对性占优。债市牛市迎接下半场。流动性继续维持宽松，刺激政策不再是主角，金融供给侧大背景下实际融资利率有望下降，处置风险的节奏也会张弛有度，继续看好债市的机会。
作者简介：
钱伟，富荣基金固定收益部宏观研究员，复旦大学经济学博士，4年宏观研究经验，曾任职于中银证券、莫尼塔，曾获金牛奖最具价值分析师，2019年加入富荣基金，负责宏观利率研究。
