中国基金报记者 李沪生
先后经历了漂亮50、周期股的起起伏伏，对许多人来说，A股市场的走势已经变幻莫测，是继续追寻白马蓝筹的细分领域龙头，还是选择已经跌幅较深的成长属性创业板，这在不同的基金经理眼中有不同的选择。
下一个真正可持续的增长爆发点在哪个版块？
9月1日，光大保德信先进服务业基金经理黄兴亮先生做客中国基金报粉丝交流会，与大家分享今年最后4个月的市场观点。
在担任基金经理之前，黄兴亮曾做过7年的行业研究员，重点覆盖TMT行业，让我们来看看在当前他到底是如何说的。
会议纪要：
1、TMT行业是否出现泡沫，处在行业周期的末端？不能够一概而论，要看具体的细分行业。TMT行业作为新兴产业中非常重要的组成部分，长期看是契合我国整个经济转型和发展方向的，肯定是值得投资者长期关注的。TMT行业从2015年的股灾高点到现在，股价基本上一直都在调整。两年的时间过去了，过去估值高、企业经营不确定等风险得到了较大程度的释放。在这种情况下，A股一些TMT公司的下行风险已经相对较小，在合适的时间结合一定的事件催化剂，可能就有机会。
2、和其它行业相比，TMT行业成长属性比较强，技术和产品的演进日新月异。这里面的企业所处的细分行业在我国的经济结构中通常体现为增量的部分，比较活跃。这种情况下很多TMT板块里的公司，尤其是其中的优势企业，往往是处在一个快速发展的阶段。这些高速成长的公司，长期给投资者将来带来潜在的收益空间是非常有吸引力的。
3、目前我们看好的领域，比如说信息安全领域，在美国上市的独立信息安全公司有接近一千亿人民币市值。对于中国来讲，这么大体量的一个IT市场，国内的信息安全公司完全也有机会成长为大体量的公司。信息安全是计算机行业里面有希望产生大公司的细分板块。
还有一个板块，To B的企业软件，包括这几年逐步发展起来的面向企业需求的SAAS服务，这个方向也是能培育出大体量公司的。例如，在美国上市的Intuit、Salesforce、WorkDay、Ultimate等公司，投资者的关注度都很高，体量也都不小。
另外还有新科技金融、人工智能等领域，随着IPO的推进，会有一些这些行业很出色的公司来到A股，届时投资者也可以去关注。
4、今年以来，整个成长板块里面有两个细分领域表现非常好，一个是苹果产业链，另一个是新能源汽车。很多上市公司受益于苹果的新产品周期，业绩表现非常的好。国内的电子制造企业经过多年的发展，已经在全球的产业链里面占据了非常重要的地位。
5、5G相对于4G来讲，很大的一个特性就是带宽的进一步增加。事实上这一轮推出5G在产业里面特别积极的也是互联网的企业，而并非运营商和设备商。在5G之下像一些大数据流量应用，比如说视频等可能会有一些新的需求演化，投资者可以关注。
另外一个角度是5G的覆盖之后，能容纳的接入量也大幅的增加。物联网在5G之下，可以期待有更大的发展，甚至是一种爆发式的发展。各种物件可以通过各种类型传感器接入到网络中，参与到大量的数据的产生和搜集的过程当中，这也是5G可能带来的一个变化。
1.请问TMT行业是否已经出现泡沫，是否处在行业周期的末端？
2.TMT行业目前是否具有投资价值？未来发展趋势和前景如何？
3.与其他行业相比，投资TMT行业有哪些优势？
黄兴亮：TMT行业是否出现泡沫，处在行业周期的末端？这并不能够一概而论，要看具体的细分行业。例如苹果产业链，今年处在苹果的新产品周期中，需求就非常好。比如安防产业链，经过了过去3、5年的快速发展，仍然保持着稳健增长的态势。再比如近年逐步走入大众关注视野的人工智能领域，则是刚刚起步，前景广阔。总体来讲要分各个细分板块来看。
TMT行业作为新兴产业中非常重要的组成部分，长期看一定是契合我国整个经济转型和发展方向的，肯定是值得投资者长期去关注的。具体到投资，除了要分不同的细分板块来看，也要分不同市场阶段来看。TMT行业从2015年的股灾高点到现在，股价基本上一直都在调整。两年的时间过去了，过去估值高、企业经营不确定等风险得到了较大程度的释放。在这种情况下，A股一些TMT公司的下行风险已经相对较小，在合适的时间结合一定的事件催化剂，可能就有机会。目前这一板块是值得投资者重新关注的。
和其它行业相比，TMT行业成长属性比较强，技术和产品的演进日新月异。这其中的企业所处的细分行业在我国的经济结构中通常体现为增量的部分，比较活跃。这种情况下很多TMT板块里的公司，尤其是其中的优势企业，往往是处在一个快速发展的阶段。这些高速成长的公司，长期给投资者将来带来潜在的收益空间是非常有吸引力的。
相比之下，传统产业大多走过了行业快速发展的阶段，行业相对成熟，甚至有的行业格局已经趋向稳定，发展的节奏是相对平缓的。今年以来，确实很多传统行业板块表现非常好，但是它的表现多是体现为估值的修复，空间终归是有限的。估值修复有可能给投资者带来50%甚至100%的收益。但是对于一个快速发展的行业和公司，在未来有可能带来5到10倍的收益。这就是长期看TMT行业相对于其他行业的最大优势所在，也是成长投资的魅力所在。
曾经风光无限的TMT现在比较落寞，估值盈利双杀，您对未来几个月TMT行业怎么看，有整体行业机会，还是其中优质个股有估值修复机会，如果有，偏重于那个板块。行业研究员说，公用部门计算机更新高峰还没有到来。您怎么看？风头正劲的煤飞色舞，大炼钢铁行情让人仿佛看到了牛市的影子，我们该积极拥抱，还是在大家疯狂时适时撤退？
黄兴亮：实际上从2015年的股灾高峰到现在的两年时间里，TMT板块总体来讲是估值盈利双杀的局面。经过长时间的调整之后，到近期相关板块对利好因素变得比之前敏感起来，活跃度有所提升。例如前一段时间，国产电影《战狼2》票房突破50亿，引发了市场对于影视板块的高度关注。再比如近期比特币连续上涨，也引发了市场对于互联网金融板块的关注。这反映的是板块在长时间的调整之后，风险释放得相对充分，此时配合一定的事件催化剂，就有表现的机会。
在过去两年TMT板块整体下行的过程中，不少优质的个股也跟着估值逐步下降，目前已经逐步回到一个合理可接受的范围，而这些优势企业仍在持续成长。对其而言，时间就是最好的朋友。目前一批年复合增速在30-40%的公司的估值水平处在17年25-30倍PE，属合理可接受的范围。如果这些公司的股价维持不变，随着时间的推移，到今年末明年初，其估值将切换至20-25倍PE，届时将变得非常有吸引力，性价比更高。
很难判断市场是否会出现整体的风格切换，从上半年的大市值风格切换成中小市值的风格。即使要切换，也不会一蹴而就，也会是一个反复的过程。另外，还应看到IPO常态化之后，中小市值公司的供给大幅增加。在这种背景下，期望整体市场的风格一下子就切换到中小板块来，有相当的难度。所以比较实际的选择是首先关注板块中的优势企业。若这些公司的经营趋势保持向上，同时估值逐步降到合理可接受的范围，那就值得关注。今年接下来的四季度正是关注和布局这些个股的时间窗口。
过去两个月周期板块的表现非常的靓丽，尤其是煤炭钢铁这些板块，受益于供给侧改革的推进，产品价格上涨，企业的盈利大幅回升，引发了投资者高度的关注。具体来看，最近钢铁煤炭板块的上涨应该是属于第二轮了，第一轮大约是在7月份。产品价格的上涨短期确实带动了相关的行业上游公司的盈利，但因为是供给侧改革的作用，所以当产品价格到一个相对高点以后，进一步往上走的空间可能是有限的，从长期来讲，并不具备持续增长的基础。所以站在当下看相关的板块第二轮的表现，如果要参与的话，对于交易水平的要求是比较高的。
目前在国内上市的TMT公司尤其是互联网公司大多在行业里竞争力不够强，但估值往往不低。请问这些公司目前是否有投资价值，以及如何选择一些有价值的公司？
TMT范围很广，您目前看好哪些具体领域，比如电商，互联网金融，SARS等，都还有哪些机会？可以谈谈对TMT行业观点和重点关注的细分行业和个股？
黄兴亮：确实在国内上市的TMT公司，尤其是其中的一些互联网公司，大多数是行业内的二线公司。这些行业主要的一线公司大多是在美股或者港股上市。不过我们依然可以找到一些细分领域，其中的龙头公司是在A股上市的，例如信息安全板块，在纳斯达克也有相应的可比公司，海外投资者给予的关注度和估值也都不低。再比如影视内容和演艺，主要的行业公司也是在A股上市。这些公司在前几年也曾经得到投资者的火热追捧，之后近几年的经营状况和股价表现都不尽如人意，但也都还是这些行业的国内龙头。
目前A股的互联网公司以二线公司为主，包括一些游戏类公司、视频服务公司等。通常对于这类二线公司，最好结合一些事件催化剂，在投资者对某一板块的关注度提升的情况下一揽子进行配置，按主题来进行操作。例如游戏类板块，此前《王者荣耀》单月的流水突破30亿的时候，在一段时间里面也引发了投资者对于A股游戏板块公司的关注，相关的公司也有一定的表现。当然，那时A股游戏公司的估值也不是那么高，普遍降到了20到25倍PE的水平。
目前我们看好的领域，比如说信息安全领域，在美国上市的独立信息安全公司有接近一千亿人民币市值。对于中国来讲，这么大体量的一个IT市场，国内的信息安全公司完全也有机会成长为大体量的公司。信息安全是计算机行业里面有希望产生大公司的细分板块。
还有一个板块，To B的企业软件，包括这几年逐步发展起来的面向企业需求的SAAS服务，这个方向也是能培育出大体量公司的。例如，在美国上市的Intuit、Salesforce、WorkDay、Ultimate等公司，投资者的关注度都很高，体量也都不小。
另外还有新科技金融、人工智能等领域，随着IPO的推进，会有一些这些行业很出色的公司来到A股，届时投资者也可以去关注。
选择一只TMT基金需要考虑的因素有哪些？选择主动型的基金好还是被动型的？规模对业绩影响大吗？什么样规模的比较好？
苹果产业链后面还有投资机会吗？可以根据哪些指标选择相关股票或者基金？
手机产业链现在各细分供应商都在搞一站式服务从而将业务拓展到对方的领域竞争，什么样的企业能够在这样的市场环境下胜出？如何看待ODM企业未来的发展潜力？
黄兴亮：TMT行业公司的特点是，每家公司都不太一样，个性化都比较强，所以对于个股的熟悉程度，包括对细分行业的熟悉程度要求比较高。同时因为会涉及一些专业的行业知识，对专业知识的了解也有一定的要求。另外TMT行业往往变化比较快，技术进步、产品变化、行业竞争等等，也需要投资者不断的学习。这些都是投资者在关注TMT行业的投资时需要考虑的因素。
具体到选择TMT基金，关键是选择基金管理人。基金管理人最好对相关的行业和公司相对比较熟悉，同时有不断学习的精神，去跟进整个行业的变化，包括去适应市场风格的变化。
主动型基金还是被动型基金，我们还是倾向于选择主动型基金。随着IPO的常态化，每周7到10只的速度，其中有不少新兴行业的中小公司，将来A股的TMT公司的数量会越来越多，而长期能脱颖而出只能是其中为数不多的优势企业。所以相对于指数型基金板块式的配置，我们更倾向于选择主动型的基金，通过主动管理有机会从这么大的一个池子里面挑选出最有竞争力、能够持续成长的公司，一方面可以享受行业的增长红利，同时规避潜在的价值陷阱。
规模应该是会有一些影响。目前TMT行业的公司主要还是中小市值的居多，这些公司的交易量往往相对较小，或者说流动性相对差一些，对于基金配置而言，在流动性方面会有一定的影响。结合我们管理基金的经验，在10到20个亿的规模范围内，基金管理的难度都不大，能够通过分散配置找到足够多的可选标的；但是如果基金的规模进一步上升到30亿甚至更多，基金管理的难度就会变大。
今年以来，整个成长板块里面有两个细分领域表现非常好，一个是苹果产业链，另一个是新能源汽车。很多上市公司受益于苹果的新产品周期，业绩表现非常的好。国内的电子制造企业经过多年的发展，已经在全球的产业链里面占据了非常重要的地位。同时，苹果产业链的公司也并非在原地停留，有很多的公司结合自身的能力进一步拓展到其他品类和客户，例如说进一步切入到AR、VR，还有新能源汽车等新领域。人工智能相关的很多应用出来以后，对于类似智能音箱需求，很多的上市公司都已经开始布局，这些都是潜在的新增长点。
在国内电子制造类企业中，我们相对比较偏好一些拥有自主核心技术或者是核心产品模块的公司。例如声学领域的一些公司，在全球行业中掌握比较核心的精密制造技术，可以在这个基础之上扩张产业链。再比如激光加工的公司，也可以此为核心延伸到整套精加工的解决方案。对于单纯做组装加工的公司，我们的偏好度就会比较低。事实上对于这类公司的选择，投资者也可以去港交所查看海外的资金通过沪港通或者是深港通买入A股的公司的列表，可以大致看到海外长期投资者对于相关的国内电子制造公司是怎么选的，也具有很好的参考价值。
5G的产业从基站开始到消费终端产品这个过程的依次顺序是怎么样的，给予物联网的芯片的新计算法，再国内发展到什么一个程度了？
国家计划在2020年实现5g商用，请问对于5g产业应该从哪些方面进行研究？现在和未来网络越发达，网络安全越重要，但目前很多网络安全股的估值都比较高，对于这个板块的估值，您怎么看，觉得给到多少比较合适？
黄兴亮：国内在几年前经历过从3G到4G的一个演变过程，5G大体上类似。我们注意到运营商在5G方面开始规划了一部分的投入，先在某些区域开展实验或是小规模布网。整个推进的过程应该是硬件先行，涉及通信整机厂商，也包括配套的一些零部件厂商，这些公司会首先得到相关的业务和订单。当实验阶段完成，进一步扩张规模和优化网络，在这个过程中，终端会逐步的跟上，最后才是应用和软件跟上。
5G相对于4G来讲，很大的一个特性就是带宽的进一步增加。事实上这一轮推出5G在产业里面特别积极的也是互联网的企业，而并非运营商和设备商。在5G之下像一些大数据流量应用，比如说视频等可能会有一些新的需求演化，投资者可以关注。
另外一个角度是5G的覆盖之后，能容纳的接入量也大幅的增加。物联网在5G之下，可以期待有更大的发展，甚至是一种爆发式的发展。各种物件可以通过各种类型传感器接入到网络中，参与到大量的数据的产生和搜集的过程当中，这也是5G可能带来的一个变化。
在万物互联的大背景之下，对网络安全的要求毫无疑问会更高。因为连接越多网络结构越复杂，潜在的漏洞或者说潜在面临威胁的可能性就更大。在这种情况下信息安全行业就需要不断地去演进，去适应这种新的网络环境。
国内的网络安全公司目前看估值水平确实不低，但跟海外的同类型公司相比也不算高。海外投资者给予Fortinet、Palo Alto、FireEye这些公司的估值水平也是相当高的。这些公司有一个共同特点，即需求刚性，受经济影响小，业务发展较快，营收的增长也比较快。事实上，海外投资者对于真正发展快的行业、真正有竞争力的公司给予的关注度和估值都不低。除了网络安全，还有特斯拉、亚马逊这样的大公司。因此看估值也需要结合行业前景和公司质地来综合看待。
PB/PE和ROE/PE两种选股模式，各适应于哪种类型、行业的公司？
黄兴亮：分开来看这几个指标。在评估一个上市公司的过程中，通常对于资产比较重的，比如像工厂的设备，包括银行的资金等，对PB市净率的关注度会比较高一些。对于轻资产的行业，比如TMT行业很多公司，是以人力、智力为主要的生产要素的，对PE市净率的考量就会更多一些。
ROE是评估企业盈利能力的一个重要指标，无论是重资产行业还是轻资产行业，ROE都有相当重要的参考意义。一般来讲，多年维持较高的ROE水平是很不容易的，能做到的大多是非常优秀的企业，例如A股中的家电、白酒、银行等行业的龙头公司。过去这些公司ROE水平比较稳定，保持在15%甚至20%以上的水平，这是非常稀缺的。
人脸识别大方向发展如何？平时关注哪几个细分子行业？
黄兴亮：人脸识别，作为计算机视觉或者说人工智能里一个产业化推进的比较快的细分行业，已经得到了比较多的实际应用，包括安防、反恐、海关，银行支付等等。在A股有一些公司也有一部分业务是在这个方向上的，在一级市场也有一些专注于这方面的技术公司，未来有可能会上市。
在人工智能的范畴里，语音的应用也越来越多，例如家里的遥控器，企业的客服电话也逐步运用了语音识别的技术。还有一些电子产品，例如像智能音箱，人们可以通过语音的形式和智能音箱进行交互，这在将来甚至有可能改变我们和机器交互的方式。
以上这些细分的行业和领域，逐步渗透到我们的生活，都值得我们关注。说不定在某些时间点，这些变化会从量变到质变，给整个行业带来新的变化。
VR概念股未来走势估计如何？
黄兴亮：VR概念大概是两年前提出来的，一些产品也逐步上市，最近又回归一个相对理性的状态，主要是产品形态和消费者的接受度有一定的局限性。就拿VR头盔来说，显然是不适合随处、长期佩戴的，这一点不像手机。所以这几年我们也观察到VR逐步聚焦到一些比较能够落地的应用领域。例如在商场里一些VR体验活动，也包括一些基于VR的游戏等，这些应用场景是相对容易推进的。但是要渗透到广大消费者的层面，还需要产品形态进一步发展，比如变得更便携，使用起来更方便。这还需要观察，看整个行业能够在这个方向走多远，也决定了将来这个产业能发展到什么程度。
如何看待人工智能概念在A股市场的热捧？
黄兴亮：人工智能在过去两三年得到了大数据和深度学习算法的支持之后，迎来了一段非常好的发展，很多的应用有了更好的落地基础。在未来，我们肯定会看到人工智能在越来越多的领域得到应用，甚至进一步去替代人力劳动力。毫无疑问这个方向是值得投资者长期去关注的。
人工智能对技术和算法的要求比较高。对于相关的上市公司，投资者需要去考量其落脚点在何处，壁垒如何等。A股中有一些公司的部分业务与人工智能相关，有的只是做应用，壁垒就比较低；有的拥有自主核心算法，竞争力就相对强一些。具体还需要分析。
3D打印概念沉寂了很久，怎么看这个板块？
黄兴亮：3D打印其实和VR有一点像，在刚提出来的时候，预计会有很大很好的前景，但是到寻求应用落地的过程中，因为各种局限性的原因导致真正应用的场合相对有限。实际上，真正用于生产环境中的3D打印件还是少，比较多的是用在一些模型例如教学演示上，所以这几年的3D打印的发展比最初的预想要慢。
相关的一些行业和公司，一方面要看是否掌握比较关键的技术和产品，另一方面也要看整个行业的发展状况，例如在未来是不是能够找到一些更好落地的应用方向，或者因为技术的进步拓宽了能够落地的应用和方向。
今年以来信息传媒板块似乎被市场忘却了，没有什么行情表现，请问是什么原因所致，国家有没有什么实质措施推进该领域的发展，下一波机会预计何时到来？
黄兴亮：确实，今年以来传媒板块似乎是被市场忘却了，无论是从市盈率还是从市净率这两个指标来看，传媒板块都是处在历史相对低点。这也反映了整个行业在过去两年的调整确实是非常的惨烈，也可以说是比较充分的。具体从细分行业来看，很多影视内容公司，估值已经降到了20到25倍PE；一些演艺类的公司甚至降到了20倍PE；部分广告营销类的企业，估值也降到了20倍PE以内；大多数游戏类的公司也从原来的40倍到50倍PE，降到30倍PE以内。
这一板块估值的普遍回落有其原因。例如影视内容类的公司，行业属性不太好，不容易建立长期的壁垒，内容的制作本身就有很大的不确定性，拍一部好电影不意味着就能拍第二部好电影，过去两年基本上走过了证伪的过程。游戏类的公司大量的都是二线的公司，同样也是受困于单一款游戏的好与坏的不确定性。广告营销类的公司过去两年在消化前些年的一些并购带来的后遗症，以后要进一步往上走之前还需要夯实基础。
问题虽然很多，但是好的方面是相关的板块和公司进一步下行的风险是相对小的。例如，20倍PE的一个演艺类公司或者广告营销公司，如果还能保持20%甚至30%的增长，其吸引力是有的。投资者要做的就是在这里面仔细的去挑选，选择其中一些真正的优势企业，有较大机会走出过去一两年的泥潭，重新迎来业绩和估值的双升。可以说，目前是在这一板块中去逐步寻找一些好公司的时候了。
